腾讯（0700.HK）11月14日港股收盘后发布2018年第三季度财报。核心要点如下：
腾讯2018年第三季度营收805.95亿，同比增长23.6%，增速较二季度走低6.6个百分点，如预期中继续减速。
公司期间的经营利润为278.61亿，同比增长22.5%，经营利润率为34.6%。
手游和端游收入319亿，同比下滑2.7%。监管是制约了游戏行业增长，腾讯的《绝地求生》无法变现影响了整体付费率。版号停发影响新游戏发行，再加上明年可能实施的版号总量控制，游戏业务的问题短期内难以解决。
数字内容收入121亿，同比增长30%。腾讯有意强化视频、音乐等游戏以外的娱乐业务，这部分业务增速较好，但毛利不如游戏，体量仍然较小，未来几个季度还无法扛起增长的大旗。
云和支付及其他业务收入202.99亿，同比增长68.5%。腾讯刚刚进行了组织构架调整，将着重发力to B业务。云与支付业务在当前所有业务中增速最快，也承载了增长的使命。
广告收入162.47亿，同比增长47.1%。微信有增加广告栏位的、提高广告效率的空间，社交广告收入的快速增长概率较高。但是宏观经济减速对广告主的预算产生的影响不能忽视，所以中短期内广告收入难有超预期表现。
头条系对于腾讯系流量的侵蚀已成事实，但长期来看，超过10亿的微信月活，超过4亿的小程序月活，腾讯在用户规模的壁垒难以被动摇。B端战略的开启，通过支付、云、广告甚至战略投资寻找新的增长点，腾讯可以家底足够厚，可以操作的空间很大。腾讯依然是投资者分享中国互联网成长的优秀选择。
以下是财报详解：
手游业务强势增长，移动端转移趋势明显
三季度腾讯的手游收入和端游收入的同比增速分别为195亿和124亿，同比分别为7%和-15%，手游逆市保持增长着实不易，端游收入的下滑显示了用户向移动端的转移。绝对增速来看游戏收入增速下滑的趋势未变。
虽然《王者荣耀》表现抢眼，但《绝地求生》无法变现影响了整体付费率。版号停发影响新游戏发行，再加上明年可能实施的版号总量控制，游戏业务的问题短期内难以解决。
数据当前政策背景下，腾讯游戏的用户数量将难以增长，从艾瑞咨询的数据来看，王者荣耀的月活数量下滑明显，用户向无法货币化的《绝地求生》迁移。整体付费率的下降使得ARPU的增长更加重要。
数字内容稳步前行
增值服务收入的增长主要来源于数字内容收入，三季度数字内容收入121亿，同比增长30%。收费增值服务的注册账户同比增长23%至1.541亿，环比持平，付费用户增速略低于预期。注册付费用户的ARPU为78.84元，同比增长5.9%，表现出良好的发展态势。
数据来源：公司财报、见智整理
腾讯的数字内容收入主要来源于音乐、视频和阅读的订阅收入。音乐收入代表为腾讯音乐，详细预测请您阅读见智的深度文章《腾讯音乐：企鹅帝国的十五载良心杰作》，我们看好音乐业务的未来。
腾讯视频的订阅用户数达到8200万，同比增长79%，环比增长10%，公司的IP储备和强大的制作实力是长视频行业持续领先的保证。随着付费率的持续提升，视频收入的也会获得良好的增长。预计未来增值服务收入中游戏的占比将继续下降，数字内容为代表的泛娱乐的发展将是推动增长的一大动力。
云与支付亮点纷呈
三季度其它业务收入202.99亿，同比增长68.5%。腾讯依然没有披露详细的云业务和支付业务收入，但公司表示三季度日均交易量同比增长50%，线下日均商业支付交易量同比增长200%，云业务收入同比翻倍均显示出优异的发展态势。根据见智模型，我们预估支付和云业务的收入如下图。
数据来源：公司财报、见智整理
目前腾讯支付业务的月活跃用户数量超过8亿，如果微信用户代表整个国内移动互联网用户，那么腾讯支付的渗透率已经接近80%，日常小额支付微信地位稳固，未来小程序对商业的改造有很大想象空间。
网络广告潜力巨大
腾讯的广告收入分为社交及其它广告、媒体广告。三季度腾讯的社交广告收入111.57亿，媒体广告50.9亿，同比增长分别为61.2%和23.5%，增速较二季度有所提高。
宏观经济减速对广告主的预算产生了较大的影响，但腾讯广告收入依然保持了较好的增速，显示出了腾讯广告业务的潜力。
腾讯对于广告变现始终比较克制，用户体验被放在了第一位。如果以微信用户数为腾讯所有用户数计算，腾讯广告的ARPU远远低于百度和阿里，也低于Facebook亚太区的水平。长期来看，腾讯的用户数据量不逊于任何其他企业，广告的效率有很大提升空间。
收入结构的变化拉低毛利率水平
腾讯的收入构成复杂，主要可以分为三大类，分别为增值服务、网络广告、支付和云及其它。三季度总收入805.95亿，同比增迅速下滑至23.6%。
其中增值服务的收入440.49亿，广告收入162.47亿，支付和云业务收入202.99亿，同比分别增长4.6%、47.1%、68.5%。体量最大的增值服务增速下行拖累了整体营收的增长，而广告和其它收入承担了更多增长的责任。
数据来源：公司财报、见智整理
2018Q3 的综合毛利率为44.0%，较去年同期下降4.6个百分点。主要原因从历史趋势上看，增值服务的毛利率呈现明显的下降态势，主要原因我们认为是高毛利的游戏收入占比的下降是主要原因。2016Q1网游收入占比53%，2018年Q3为32%，下降了21%。
毛利率趋势上看，增值服务的毛利持续下滑，广告业务毛利率保持稳定，云和支付业务的毛利率下滑。其中云和支付业务整体毛利率的下滑因为备付金比例提高，预计明年一季度将提高至100%，之后下滑趋势将会止住。
数据来源：公司财报、见智整理
盈利增速与盈利水平下滑
腾讯的Non-GAAP经营利润剔除了来自投资的收益，增加了股份酬金、无形资产摊销和减值拨备。 从下图可以看出，游戏的失速影响了公司Non-GAAP的经营利润。 2018Q3公司的Non-GAAP经营利润为225.6亿，同比仅增长4.4%，增速较二季度继续下探6.7个百分点，Non-GAAP的经营利润率为28%，环比下降2.2%。
比率构成上看经营利润率的下降和成本上升的趋势仍未结束。
数据来源：公司财报、见智整理
结语
在游戏业务逐渐失速的时候，腾讯开始调整业务结构。2019年是腾讯的换挡期，各项业务将会被重整，届时下滑的利润率将会见底。再往后，金融、云、音乐、视频等业务将扛起增长的大旗。
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