2018年11月13、14日，中国人民银行和国家统计局相继发布了2018年10月的金融与经济数据，社会融资规模数据出现了大幅下滑，主要数据上，除了短期贷款、居民长期贷款保持增长且增速与上月相比有所上升之外，其他数据均大幅度下滑。
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社会融资规模的下滑，体现了金融机构对未来的悲观情绪：10月是贷款的传统淡季，金融机构在经过9月的突击之后10月一般都会选择“休养生息”，所以社会融资规模大多下滑甚至较9月腰斩，但刨除季节影响后，2018年10月同比，社会融资规模依然出现较大幅度的下滑——主要数据中，除了人民币贷款有所增长之外，其他数据均出现下滑，非标融资（信托贷款+委托贷款+票据）延续上月继续收缩的态势，以相应中央“金融去杠杆”的政策，但是，由于受困于指标问题，金融机构表内已经越来越难以承受这些表外资产了，这造成了中国整体信用的收缩。
而即使是仍在增长的贷款项，数据也并不令人满意：首先，10月同比增速环比9月已有快速下行（7.62%vs20.67%）；同时，贷款结构也相对较差，与去年同期相比，短期贷款、票据和居民短期贷款增速迅猛，既反映出金融机构受限于指标和风险偏好，只愿意发放短期贷款，也说明实体经济的融资需求边际上有所减弱——或者说，
金融机构所偏好的那些机构，并不想贷款（或不能贷款），而需要资金的那些机构，金融机构却只敢对他们发放短期贷款。
社会融资规模数据反映的是金融层面供需双方的心态及预期变化，而与之相对的，投资、消费等相关数据则反映的是实体经济层面的心态及预期——如果我们稍加对比，会发现一些很有趣的事情。
一、房地产市场的驱动因素是什么
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从数据上看，10月居民中长期贷款同比略有提升，而地产销售的同比增速也同样有所回升，居民中长期贷款与地产销售面积关系十分紧密，既是居民中长期贷款几乎由按揭贷款组成的证明，也反映了地产销售与按揭贷款的紧密关系：按揭贷款依然是地产的主要推动力量，而按揭贷款与地产销售增速上不统一的地方，则主要由全款“土豪”们来完成。
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从上图看，房地产销售额和居民中长期贷款存在着稳定的2个月时滞——这主要是商业银行从审核到放款存在着两个月的周期导致的，从（中长期贷款-2个月/商品房销售额）指标上看，2015年-2018年房地产价格的回升，存在着两个明显的区间：2015-2016年，贷款占比不断提升，一线城市房价上涨：这是2014年9月开始人民银行降息的功劳；2017-2018年，贷款占比从接近90%回落至不到40%，二三四线城市房价暴涨：这是2015年2月份棚户区改造货币化安置政策创造的大量全款购房者的功劳。
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因此，区分来看，一线城市房地产价格的主要驱动力是房贷利率，其他城市房地产价格的主要驱动力则是棚户区改造货币化安置的功劳——这解释了为什么金融去杠杆政策直接打击了一线城市的房价，而棚户区改造货币化安置力度的减弱挫伤了二三四线城市的房价。
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由于棚户区改造货币化安置已经处于逐步退出的通道之中，未来房地产行业能否否极泰来，有赖于住房按揭贷款利率是否能够下行——11月公布的三季度加权利率显示，按揭贷款利率还在不断上升。
所以，对地产而言，核心是——利率，尤其是房贷利率。
二、投资与融资透露出来的预期差
而金融与经济数据另一个十分有趣的现象在于，投资和融资出现了“剪刀差”——自2018年三季度开始，固定资产投资增速就脱离了金融去杠杆下应有的逻辑，开始不断上升。
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这背后反映的是实体经济和金融机构对未来经济走势的不同看法：固定资产投资是一项面向未来，期限较长的投资，企业加大固定资产投资的力度，证明其看好未来的经济走势，而金融机构不愿意发放与固定资产投资相对于的中长期贷款，或许也与金融机构对未来经济的悲观看法有关。
经济主体对于经济趋势的看法通常比较趋同，悲观的气氛也会借由各种市场传递给其他市场主体——例如，当金融机构不愿意发放贷款的时候，整个实体经济将会缺乏需求，从而将悲观气氛传导到实体经济上；或实体经济不看好经济，节衣缩食，导致上下游现金流紧张，难以还款，也会把悲观情绪传导到金融机构上。两者出现看法上的分歧，将会给2019年的经济走势造成意想不到的冲击：如果实体经济的看法是对的，经济开始逐渐走强，那么错过第一波的金融机构将会疯狂布局，迎合实体经济，过量的金融供给可能造成资产泡沫；而如果金融机构的看法是对的，经济逐渐走弱，投资未半需求已弱的实体经济会经历现金流枯竭的困难，加剧经济下行——总之，正如赌大小一样，明年开牌后，一方会向另一方加速收敛。
从金融市场上机构投资者卖空螺纹钢期货同时做多国债期货、大肆购买利率债的行为上看，金融机构对未来的经济看法可谓相当悲观。但投资总需要资金，如果企业从金融机构处获取资金十分困难，那它投资的资金来源于哪里呢？
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我们曾在之前的报告里分析过，目前房地产投资主要依赖自身利润和销售回款进行投资——9月开始，房地产销售开始转向下滑，预计11月开始后，房地产投资资金中来自于自身利润和销售回款的部分也将开始下滑，在房地产融资环境未见好转的情况下，房地产投资将持续疲软——
而要让房地产的利润与销售能够好转，需要上文我们提到的，利率，尤其是按揭贷款利率的降低。
同理，对制造业来说，也是如此。
相对于房地产业和基建行业，制造业是站在更加上游的行业，对总需求（即货币政策）的响应并没有那么迅速，本身就存在着时滞效应：换句话说，总有大概一两年的时间里，是制造业在扩张/收缩且贷款在收缩/扩张的。
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这不免令人担心，10月投资数据的反弹是制造业和基建投资的功劳——考虑到占比极大的房地产投资累计增速是在下滑，基建和制造业对固定资产投资增速的拉动作用可谓十分明显，但制造业的扩张怼上金融业的收缩，其结果通常都不那么美好。
最后，季度来看，基建投资与中长期贷款的累计同比增速保持着较高的相关性——这当然在我们的意料之中，大量的基建投资依靠中长期贷款来进行融资。
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不过，更加核心的看，基建投资增速与贷款利率关系更加密切——这回到了经济学最基础的模型里：
要想让基建投资增速进一步上升，需要利率下降，尤其是贷款利率。
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总之，你想要让消费好起来，你需要消费贷款利率下降；你想要制造业好起来，你需要工商贷款利率下降；你想要房地产好起来，你需要按揭利率下降……
这使得现如今中国经济的前景全部系于一个因素：利率。
无怪最近市场股债商齐齐上涨，市场不断呼唤降息了。
可是降息会来吗？降息有用吗？
三、把马牵到河边它就会喝水吗
如果贷款利率不能有效降低，宏观经济几乎板上钉钉的会继续下滑，企业盈利会遭受重创带来股市估值的下跌，大宗商品和房地产也会陷入熊市之中——依照过去的经验，目前的确是一个较好的降息时点，美联储有放缓加息步伐的倾向，国内通货膨胀压力也在逐渐消退，经济动能也需要降息进行提振。
但是，降息如同把马牵到河边，马会不会喝水却并不一定。
首先，资金成本并不是高——以银行间市场为例，7天质押式回购利率与同业存单利率并不高，且期限结构上相当陡峭，这不是银行缺钱时的表现，而是银行间充斥着流动性却不敢投资的表现。
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而在资产端，本轮“金融去杠杆”进程里，人民币贷款加权平均利率远低于2013-2014年的那一轮“去杠杆”——从这个角度上讲，银行似乎是不缺钱、对银行而言，钱也不贵的。
那究竟是什么阻碍了金融机构纾困实体经济呢？我们认为，主要的原因在于强监管态势：资管新规等一系列针对金融机构表外资产负债业务的规定让金融机构不得不将表外的资产与负债挪入表内，虽然监管机构和货币当局也进行了相应的制度安排让“表外资产回表”的流动性冲击减少，但并不能阻止回表对其他指标进行冲击：例如资本充足率，金融去杠杆以来，商业银行核心一级资本充足率从10.83%下滑至10.65%，下滑幅度接近20bp，在社会融资规模增长乏力的前提之下，这样的资本消耗还是令人担忧的——同理，表外负债通常期限较短，但表外资产期限过长，表外资产负债回表给银行带来了巨大的指标压力：根据我们的测算，将总资产规模5%的表外资产纳入表内，将会让流动性匹配率等指标下降3%以上。
另一方面，强监管也影响了机构的情绪，多重检查让金融机构陷入了“多做多错，不做不错”的消极情绪之中，新增业务明显减少，风险偏好也出现下行——贷款利率上行叠加贷款增长，上次发生还是在2010末至2011年中，以央行加息和监管“银信合作”开始，以央行降息结束——这自然证明了我们的观点，当前的经济困局都源于金融业的收缩和利率的停滞。
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有意思的是，上一轮贷款利率上行贷款规模也同步增长的时候，社会融资规模也出现了下行：换句话说，上轮周期也出现了“表外资产回表”的过程——那么上轮周期里，央行降息之后发生了什么？
Ø央行降息确认了经济下行，股市不断下跌；
Ø10年期国债收益率下行最高超过70bp，反弹后回到50bp；
Ø降息后，房价惯性下跌约10%，但很快便收复跌幅。
但是，降息也让既定的实体经济、尤其是地方政府平台降杠杆的政策目标落空，地方政府杠杆再次突飞猛进，非标业务大行其道，逼迫人民银行在2013年用“钱荒”的方式再度敲打。
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因此，如果政策目标以去杠杆/稳杠杆为主，那么降息几乎很难发生，但如果政策风口发生变化，相当于央行确认了经济下滑，那么降息也并非完全不能触碰。
但是，就目前而言，结构性的刺激依然是更好的选择——纾困民营企业，通过减税提高供给侧效率等，会避免继续抬高杠杆，也能有效抑制泡沫。
而我们认为，除了减税，未来最有可能的支持经济的措施在放松金融监管的力度，从强监管转变为温和监管——这是因为：1. 本轮的金融去杠杆以“严监管”开始，而非以加息开始，解铃还须系铃人，自然也需要以降低监管指标的方式来进行，况且目前来看，银行的负债成本并没有抬高，同业存单利率在2016年水平，短期资金市场价格更是在历史低位，降息意义并不大，让银行有能力放贷更重要；2. 去杠杆的初衷是降低债务压力，若降息之后，经济自然会有恢复，但仍陷入了之前一轮一轮的不断循环，杠杆稍有下降便放松，带来杠杆更大幅度的反弹，泡沫积累更多，经济更加危如累卵。
因此，结合众多政策信息，我们认为，下一阶段，人民银行和金融监管部门的工作重心在降低银行指标压力，而不是降息上。
既然如此，我们对各类投资品的看法就没有发生任何改变：短期（截止2018年6月）来看，我们不看好风险资产如股票，看空实物资产如房地产和大宗商品，尤其是黑色金融系列房地产，仍然看好利率债和高等级信用债；而中长期来看，降低指标压力和定向支持民营经济的政策将会发生作用，提升企业盈利，提高股市和中低等级债券的吸引力。
我们认为股市正在逐渐筑底，利率债仍有上涨空间，而无论央行是否选择降息，由于时滞效应，房价和大宗商品也会出现较大幅度的下跌，建议规避。
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