周一日内市场情绪发生明显变化，其实近期债券收益已有明显下行，但资金面已开始趋紧、宽信用对基本面的支撑也不支持短期内期限利差大幅收窄。此外类比上一轮债券牛市，目前收益率下行幅度已接近上一轮牛市上半段，因此做多情绪或将暂告段落，债市进入震荡期，建议保持清醒，除非基本面和贸易摩擦出现明显利好。
第一，债市的预期与现实。
上周公布的10月社融数据不及预期，使得投资者对目前宽信用政策带动经济和金融数据改善的逻辑产生了怀疑，进一步强化了投资者对经济悲观和降准降息的预期，十年国债收益率已经明显下行。但周一市场情绪发生明显变化，而且我们认为不应忽视如下现实：
（1）周一全天资金面情绪指数持续处于50以上，为十月以来首次全天资金面情绪指数都维持在50以上。后续如果央行继续暂停公开市场操作，可能迎来资金面拐点。同时目前中美1年期国债利率已经倒挂，国内1年期国债利率和DR007也发生倒挂，从历史上来看这种倒挂并不具有可持续。
（2）首先从年内均值角度来看，期限利差进一步压缩的空间并不大。其次目前抢出口因此仍支撑着外贸出口，中美双方积极沟通有助于缓和贸易摩擦，政府不断出台支持小微企业和民企的政策，信用环境和经济压力有望逐步改善。因此基本面并没有市场预期那么悲观，也就不支持期限利差大幅收窄。
（3）我们类比本轮债券牛市和上一轮债券牛市，发现目前收益率下行幅度已接近上一轮牛市上半段，因此做多情绪或将暂告段落，债市进入震荡期。
第二，不能忽视的上市公司商誉风险。
上周证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，提示旨在揭示商誉后续计量环节的有关会计监管风险。通俗的讲，商誉就是指买贵的那部分，尤其在牛市的时候被并购资产的估值都偏高，商誉也就很普遍存在，但商誉可能存在的虚增会对企业资产质量、债务负担和盈利产生较大影响。14年以来随着上市公司强调外延并购，商誉规模也开始快速增长。虽然全A股上市公司商誉在净资产中占比仅为4%左右，但不同板块和行业分化明显，如创业板商誉问题更加严重，其占比接近20%，同时部分行业商誉占比很高。
17年上市公司商誉减值压力快速释放，未来依然有压力。
商誉价值的基础就是被并购对象的价值，如果被并购对象的实际价值下降，则相关商誉面临减值压力，而且会计准则规定了商誉减值准备不能转回。17年上市公司商誉压力快速释放，一方面是因为15年以后商誉规模快速增长，另一方面整体宏观经济增速下行，17年年初证监会收紧再融资政策，导致上市公司外延并购难度加大，被并购对象业绩不及预期现象增加。值得注意的是，前几年外延并购中业绩承诺较为普遍，即使业绩不及预期但有业绩补偿条款掩藏了上市公司的商誉减值压力，但一般三年业绩承诺期现在陆陆续续到期，而且现在证监会对商誉检查严格，因此未来上市公司依然面临商誉减值压力。为了让结果更加直观，我们对发债企业进行了筛选，筛选维度有商誉在净资产中占比和商誉在营业利润中占比，具体结果见正文。
周一央行暂停公开市场操作，整体资金面边际收紧，上证综指微涨，创业板指数全天疲弱。债券利率先下后上，十年国开活跃券收盘利率持平于前一日。对于后市，我们建议关注以下几点：
第一，债市的预期与现实。
上午延续上周情绪带动债券利率一路下行，而午后市场情绪发生明显变化，债券利率快速反弹，日内国开0210利率高低点相差6bp。上周公布的10月社融数据不及预期，使得投资者对目前宽信用政策带动经济和金融数据改善的逻辑产生了怀疑，进一步强化了投资者对经济悲观和降准降息的预期。其实经过这两周做多情绪的带动，11月十年国债收益率已经下行15bp左右。我们认为不应低估宽信用政策落地节奏加快和潜在效果，同时不应忽视资金面趋紧和做多情绪或将暂告段落等现实。
（1）资金面开始趋紧，短端债券利率和资金利率倒挂不可持续。
近期央行连续暂停公开市场操作，资金面依旧保持宽松，资金利率维持低位。周一央行继续暂停公开市场操作，但全天资金面情绪指数持续处于50以上，为十月以来首次全天资金面情绪指数都维持在50以上，也说明了资金面开始明显趋紧。后续如果央行继续暂停公开市场操作，可能迎来资金面拐点。10月社融数据不及预期制约了货币政策收紧，但目前中美1年期国债利率已经倒挂，国内1年期国债利率和DR007也发生倒挂（周一倒挂幅度继续走扩至12bp）。历史上，除了16年9,10月份最乐观的时候，1年期国债利率和DR007倒挂维持一段时间（16年是因为当时市场过于乐观，投资者选择忽视央行重启14天和28天逆回购，所以导致当时倒挂维持一段时间），其余时间二者倒挂的时间都很短暂。因此我们认为目前短端债券利率和资金利率倒挂不可持续。
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（2）宽信用政策和中美贸易摩擦缓和有望提振经济，不支持期限利差进一步被大幅压缩。
近期由于国债短端利率下行的幅度大于长端，利差依旧处于高位，10年-1年国债利差在87bp，明显高于年内57bp的均值，10年-1年国开利差在105bp，高于年内85bp的均值，因此从年内均值角度来看，期限利差进一步压缩的空间并不大。另一方面，上半年中美贸易摩擦发酵以来，市场对外贸的担忧程度逐渐提升，但截至目前抢出口因此仍支撑着外贸出口，而且中美双方积极沟通，比如中国金融对外开放节奏加快，是应对中美贸易摩擦的措施之一，也有助于缓和贸易摩擦。此外政府不断出台支持小微企业和民企的政策，据新闻媒体报道，银保监会副主席周亮表示银保监会正在制定支持民营经济发展的方案，本周将上报党中央、国务院。前些时郭主席表示初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，当时引起银行股大跌，随后监管对此辟谣，该目标是监管鼓励方向，而不是具体监管指标，并不要求每家银行都必须要达到。我们认为银保监会有可能出台更加合适有效的政策，而且随着宽信用政策不断得到深入和贯彻落实，信用环境和经济压力有望逐步改善。
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（3）类比上一轮债券牛市，做多情绪或将暂告段落。
市场有其共性规律，下图中我们类比本轮债券牛市和上一轮债券牛市。一般牛市上半段，市场做多情绪带动收益率快速下行，其后震荡盘整，最后牛市尾期还有一小波行情。从收益率下行幅度来看，本轮债券牛市十年国债收益率已下行60bp。虽然和上一轮牛市收益率刻度不一样，但从图中可以看出，目前收益率下行幅度已接近上一轮牛市上半段，因此做多情绪或将暂告段落，债市进入震荡期。
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整体而言，周一日内市场情绪发生明显变化，其实近期债券收益已有明显下行，但资金面已开始趋紧、宽信用对基本面的支撑也不支持短期内期限利差大幅收窄，此外类比上一轮债券牛市，目前收益率下行幅度已接近上一轮牛市上半段，因此做多情绪或将暂告段落，债市进入震荡期，建议保持清醒，除非基本面和贸易摩擦出现明显利好。
第二，不能忽视的上市公司商誉风险。
上周证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，提示旨在揭示商誉后续计量环节的有关会计监管风险，对包括商誉减值的会计及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估等在内的多方面提出了具体要求。
商誉可能存在的虚增会对企业资产质量、债务负担和盈利产生较大影响。
商誉是指在非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。通俗的讲，商誉就是指买贵的那部分，尤其在牛市的时候被并购资产的估值都偏高，商誉也就很普遍存在。商誉可能存在的虚增会对企业资产质量、债务负担和盈利产生较大影响：首先，商誉虚增高估了资产的实际价值，从而会对上市公司资产质量，进而对债务负担产生较大的负面影响；其次，当发现商誉存在减值迹象时，计提的相关减值会侵蚀企业利润。因此按照会计准则和证监会的要求，上市公司需定期及时进行减值测试，至少在每年年度终了进行减值测试；不能以并购重组相关方有业绩补偿承诺、尚在业绩补偿期间为由，不进行商誉减值测试。
14年以来随着上市公司强调外延并购，不断收购资产做大规模，商誉规模也开始快速增长。
13年底全A股上市公司商誉合计规模仅2143亿元，2016年底破万亿元，18年三季度底达到1.45万亿元规模。虽然从全A股上市公司角度来看，目前商誉在净资产中占比仅为4%左右，但不同板块和行业分化明显，如创业板商誉问题更加严重，其占比接近20%，同时部分行业如酒店、互联网传媒等商誉占比很高。
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17年上市公司商誉减值压力快速释放，未来依然有压力。
商誉价值的基础就是被并购对象的价值，如果被并购对象的实际价值下降，则相关商誉面临减值压力，而且会计准则规定了商誉减值准备不能转回。17年上市公司商誉压力快速释放，一方面是因为15年以后商誉规模快速增长，另一方面整体宏观经济增速下行，17年年初证监会收紧再融资政策，导致上市公司外延并购难度加大，被并购对象业绩不及预期现象增加。值得注意的是，前几年外延并购中业绩承诺较为普遍，即使业绩不及预期但有业绩补偿条款掩藏了上市公司的商誉减值压力，但一般三年业绩承诺期现在陆陆续续到期，而且现在证监会对商誉检查严格，因此未来上市公司依然面临商誉减值压力。
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发债企业筛选：
为了让结果更加直观，我们对发债企业进行了筛选，筛选维度有商誉在净资产中占比和商誉在营业利润中占比。17年底发债企业商誉在净资产中占比和商誉在营业利润中占比排名前十名名单如下：
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