十月中旬以来，保险证券板块持续反弹，这波行情能够持续多久？证券板块的2018年用惨淡形容并不为过，2019年证券板块是否有所回暖？龙头还是小票，谁才是2019年的主力？国债利率下行又会对保险板块产生怎样的冲击？广发证券非银分析师陈福在进门财经对市场的疑虑作出了全面解答。（如需查阅投资的问答，直拉文章底部）
证券反弹的原因是什么 ？
反弹最核心的因素是政策的变化。此前，证券板块的商业模式由轻资产变成重资产，而这个模式遭遇了两大压力，一个是自营，包括一级、二级、市场的投资，另一个是信用业务的风险爆发，导致券商净资本的受伤，券商的估值也在这种情况下创下历史新低。市场有2.5万亿的资金进行股票质押业务，而最高时点有将近30%存在强平风险，券商的经营压力很大，好在10月份，围绕股票质押风险，出台了一系列政策帮助证券公司化解风险。
放松政策的第一阶段主要由政府参与，而第二阶段则由金融机构参与，但是这个阶段存在滞后性，从成立计划、募集资金到最终落地周期比较长。因此需要进入第三阶段，即政策刺激中小票，刺激成长股上涨，从而以反弹的方式化解风险。
券商板块还能涨多少？
谈论上涨之前，首先回顾一下券商板块估值的历史数据，2015年前，券商板块还是轻资产，弹性比较大，行业PB基本在1.7-2倍，跌破1.7就开始反弹，2015年之后，商业模式转为重资产，证券行业的PB估值中枢下降到1.4-1.6倍。如果计入ROE维持5%-6%的增长，2019奶奶券商板块的估值中枢在1.2倍左右，那么市场情绪好则有进一步上升的空间。这个时间点往后看，如果别的版块没有更好的投资机会，从每年历史数据上来看，四季度券商就有一波市场行情。
证券板块2019年怎么看？
往年证券板块大多有2-3波反弹机会，而2018年多为单边下行，从这点看，2019年波段性机会比2018年多。从业绩上看，2018年传统五大业务均承受较大压力，经纪业务方面，正常的日换手率应该在0.8%-1.2%之间，即每日4000-6000亿的交易量，而二、三季度的交易量多为2000-3000亿，处于历史极低水平。经纪业务是其他四大业务的基础，经济业务表现不佳，则其他业务也不会有良好表现。2019年来看，自营业务的固收没问题，权益也不会延续今年的单边下跌，信用业务，股票质押风险有所缓和，投行业务，IPO、并购重组、债券发行都会较今年有所起色，资管业务大概率维持现状。
创新业务方面，明年的看点比今年多。衍生品今年的需求有比较大的猥琐，明年结构性的行业会刺激激进的投资者选择场外期权的方式进行杠杆投资，业务量高于今年。最近，国泰拿下外汇市场的相关牌照，也为未来的FICC业务打开了一扇窗。2019年，行业ROE有望由今年的4%抬升至6%，龙头券商可达8%-10%，对投资机会有更好的支撑。
这个位置怎么选证券标的？
两个思路，一种是短期的博弈，一种是长期的行业基本面。短期博弈则侧重小市值，估值相对有优势的标的，比如国海证券。当前证券行业市值在100亿左右，而PB在一倍左右的只有三家券商，国海证券、华创阳安、国盛金控，为什么选国海证券？名字优势，国债证券很直观的体现券商股。短期博弈看，在政策缓和下，小票的弹性比较大。
行业基本面方法则从三个维度考虑，衍生品维度、投行资本化维度、财富管理维度。考虑这三个维度需要先比较中美证券行业的差异。美国投行的杠杆非常高，目前是20倍左右，金融危机前甚至达到35-40倍杠杆，而国内在2015年最高的时候就将近4倍，目前3倍不到，差别在于美国投行有客户抵押物循环再抵押的功能，使得投行能够自我循环加杠杆。这个制度的设计里面，美国投行拿到客户抵押物之后，可以找银行或者保险公司进行再抵押。客户的抵押率一般是只有70%-80%，而银行、保险公司再抵押时因为加入美国投行的信用能达到90%以上的质押率，就会多出10%到20%的质押空间。这种方式等于平白无故给了证券行业这加杠杆、加信用的一种工具。从抵押物上看，美国主要为国债、地方政府债和MBS，都是固定收益类产品，股票资产的占比不到5%，也就是美国投行的抵押物都是低波动资产。反观国内，客户抵押物不允许再抵押，抵押物也仅仅停留在股票，而股票本事是高波动资产，容易引发金融机构的风险。
如果把美国的客户抵押物循环再抵押从资产负债表剔除，美国投行的杠杆也只有三倍左右，这就可以得出结论，假如国内客户抵押物再抵押的业务不能开通，国内杠杆要持续大幅是很难的。因为国内加杠杆主要是靠发债，少量的银行借款。这种方式的下，当资产负债率超过75%，发债就有一定的障碍，会限制杠杆的提升空间。
证券行业的估值看PB，PB取决于ROE,ROE等于ROA乘以杠杆，那么在杠杆有限的情况下，基本面维度选券商股就是寻找高ROA。而高ROA就需要三条业务线，即是衍生品，投行资本化，财富管理。衍生品市场有七家一级交易商，中金、中信体量突出，剩下五家的规模也有明显提升。 投行资本化需要券商本身的投行业务功能很强，投行业务强劲的券商主要是中金、中信、中信建投、华泰、国泰君安、广发，其中中金、中信的规模优势特别明显。财富管理方面，当经纪业务交易量无法上行，交易佣金不断下行的情况下，对存量客户的二次开发是券商的主要任务。中金、中信拥有庞大的客户群体，客户平均资产规模也大，而华泰、东方财富在中低端路线优势比较突出。
从基本面角度综合来看，券商最优选标的就是中金、中信、华泰。东方财富是创业板的权重股，经纪业务的市占率还在上升阶段，短期成长性是没问题的，长期的逻辑还需要进行验证。因为东方财富类似96年左右的嘉信理财，通过折扣券商业务的模式发展，这种模式具有很强的周期属性，而嘉信理财的业绩稳定是在2008年之后收购银行财富管理业务。
保险板块怎么看，标的如何选？
保险板块从两个维度来看，短期到年底，长期看明年。短期来说，保险板块的相对收益不明显。从博弈层面看，9月30号公布的数据上，机构持仓数量和去年四季度末的时候差不多，并且集中在中国平安，这种情况下只要板块没有正面消息刺激，很难有更多投资者进场，而一旦有风险事件，仓位会有所下降。从投资端利率维度看，今年4月份开始，保险股价和利率同向变动特别明显，而今年9月底以来，利率下行特别厉害，十年国债利率从3.7%下降至3.4%不到，而保险股却还没有出现明显回调。
因为之前股票质押业务风险比较严重，投资者拥抱保险取暖，随着政策的缓释，利率下行的压力会逐步在保险股价上反应。
从负债端，开门红的预期不太好，第一是收入效应，购买储蓄型产品的投保人收入不足，第二是今年开门红的准备时间相对较少，全年KPI尚未完成，保险公司能在为2018的业绩努力。
当然保险股的下跌空间不大，整个板块的估值不高，考虑到明年的估值切换就更低。另外保险板块的负面信息，市场已经有比较充分的预期，也已经被消化。
长期看，明年保险板块绝对收益没问题，虽然开门红可能受到一定影响，但是开门红的产品主要是储蓄型产品，价值率偏低。明年保费的增长更多是保障型产品的销售，而这产品的客户人群是25-45岁的职业人群，在经济下行的情况下购买保险的意愿反而增加。此外，经济下行时，保险行业的增员反而相对容易，进一步促进保障型产品取得比较好的增长。从NBV角度，大概率好于今年，平安能取得两位数增长，其他公司也能够实现正增长。
个股方面，首选基本面扎实稳定的中国平安。保险行业在投资端和产品设计上很难形成差异化，只有销售环节才能形成比较好的差异化，从这个角度，就是比拼代理人的稳定和代理人产能的高效，而中国平安确实有优势。中国太平，在第三季度代理人增加30%，开门红会相对不错，正增长概率较大。太平洋保险估值的下滑与管理上出现的偏差有关系，代理人留存和增员有不稳定的迹象，二季度主力产品出现短期断层。新华保险关注转型持续性，明年NBV增速压力小于今年，具体情况需要看明年董事长留任后政策继续执行的情况，如若继续朝小而精发展，估值有提升空间。
Q&A
Q1:近期保险行业开门红，却正好遇上了监管政策的压力，各大险企会如何应对？今年保费增长率有怎样的预测吗？
保险公司的应对方式有两种,一是加大保障类产品的销售，以平安为例，给市场比较低的保费增速预期，同时提升保障类产品的占比，从而突出价值保费的作用。二、以高价值产品冲规模。
Q2：点评光大证券，长江证券和国元证券
从我自己的逻辑框架角度来看，这些标的很难弯道超车。长江是这三家最好的标的，股权结构相对较好，对业务人员的激励机制相对不错，再加上之前股票质押的乐视股价回升，基本面改善比较大。这三家标的比较适合之前提到的短期博弈，第一波以国海证券等小票为主，第二波是中等市直的二线龙头。
Q3：国债收益率下行，利率下行，股市上行分别对中国平安的影响？
国债收益率下行对整体保险板块都是不利，它会作用到保险公司的两个维度，一是利润，责任准备金在利率下行时会补提，二是内含价值，利率下行会影响投资收益率的假设。股市上行主要影响资产端，保险公司通常持有10%占比的权益资产。权益资产上涨客观上会对行业有正面贡献。但是平安正在转型，未来更多的是进行量化、委外和集中持股，这种凡是处理结束后，权益对平业绩短期波动会小于其他保险公司。回到利率下行的角度，对平安的杀伤力也会小于其他公司，因为保险公司的利润来源死差、利差、费差，利差与利率挂钩，死差和费差与精算假设挂钩。平安产品结构比其他公司要好的情况下，死差和费差的贡献占比高于其他公司，也就是说利率下行的冲击会小于其他公司。
Q4：人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，怎么解读？
从非银的角度，要化解民营企业融资难、融资贵以及股票质押风险，就需要金融机构加大对民营企业的信贷投放力度。这种情况下，监管层希望通过民营企业或者中小成长股上涨来化解这个金融风险。延伸来看，影子银行的政策可能也会有所松动。因为10月份的社融数据不好，11月份的社融数据在去年高基数的影响下也不会太好，这种情况下如果要救助民营企业，需要逐渐恢复影子银行的作用。
Q5：怎么看保监会副主席王兆星：坚定推进和扩大金融业开放？
这个说法已经讲了很久，政策方向是既定的，博鳌论坛和各部委均有表态。对中国金融开放不用过于悲观，在外资机构开放的过程当中，最核心的渠道把控能力和国内金融机构还是有比较大的差异。银行比拼吸储能力，网点来看肯定国内机构多。保险方面，国内其实已经有不少保险合资公司，但是市占率只有5%，因为渠道端竞争不过国内龙头公司，灵活性不如中小保险公司。证券也是相似逻辑，外资机构在财富管理上有一定优势，但是在外汇管制下，内外联通的财富管理优势短期内发挥不出来。
Q6：券商整体可以修复到多少Pb？
2015年前，行业中枢是1.7倍，2015以来中枢值是1.4-1.6倍。现在这种情况下，如果市场情绪好转，修复到1.4-1.6倍是可能的。中信、华泰目前的1.3-1.4倍，往上的空间在10%-20%。
Q7：创投类股票如何估值？
两个维度，一个是创投的自由资金，先看内部收益率IRR，以此来估算估值倍数，然后由自有资金量乘以估值倍数就得到估值。第二是对外募集，这一部分有两块收入来源，一个是管理费，这部分收入以PE方式给估值，另一个是超额收益部分，通常有20%的提成，这部分参考自由资金部分，给予PB倍数。
Q8：券商中创投业务做的比较好和业务占比大的是哪些？
这个业务的前提要求投行能力极强，国内投行业务强的全能型投行有三家，中金、中信、中信建投，其他的例如华泰，广发，这些券商才有能力把创投业务做起来。从收入占比来看，中信比较高，占到利润贡献的20%，其他的例如华泰、广发、国信大概5%的占比。后续比较看好中金，中金这部分的体量上升地比较快，但收获期需要等待两到三年。
Q9：中国平安外资流入情况如何，外资加大A股配置的话，对中国平安有什么影响？
从外资的角度看平安可能是偏正面的。因为中国的保险行业放在全球的视角来看都还是属于高增长的区域。从美国历史数据来看，保费的增速是名义GDP增速的1.3倍，而国内过去二十几年保费增速是名义GDP的大概1.6倍，保险行业的渗透率相当于美国的90年代初。也就是说，中国还有比较长的一段时间内寿险的增速可能是民营GDP的1.3到1.6倍之间。
以名义GDP为7%为例，乘1.3到1.6倍就有两位数，在全球范围来看是相当不错的保费增速，欧美发达国家只有1-2%的增长，甚至某些年份出现负增长。这种情况之下，外资对于中国大陆的保险行业比较认同，配保险股的期限跨度会比较长。
在看好中国保险行业的情形下选标的就会选择平安，因为中国平安基本面的扎实程度确实比国内公司好很多，代理人团队的稳定性和销售能力反映到经营层面就是EV的复合增速和NBV的复合增速。从最近十几年来看，平安都显着高于行业平均水平。
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