2018中国新资本论坛，12月16日，北京吸收合并的股东利益很难谈：美的集团给出小天鹅9%的分红率，也不一定搞得定小天鹅的中小股东？
小汪说昨晚，小天鹅A发布公告，公司收到公司控股股东美的集团发来的《关于本次换股吸收合并实施前分红安排的提议函》，提议在本次换股吸收合并正式实施前，小天鹅进行一次现金分红。
根据美的提议，每股现金分红4元，总金额约为25.3亿元，约占2018年第三季度末小天鹅母公司未分配利润的85.08%。按照小天鹅A昨晚收盘价46.55元/股计算，分红金额占股价比例达8.59%。
那么，美的集团为何如此大方，提议分红25.3亿呢？
小汪@添信并购汪认为，这主要与交易方案的设计有关，是美的集团为了顺利推进此次交易所提出的“诱饵”。
在美的集团的分红提议函中有如下一段公告“本公司提议如下：在本次换股吸收合并经中国证监会核准后正式实施前，小天鹅进行一次现金分红”。
相信小伙伴们已经发现了吧，分红的条件是换股吸收合并经证监会核准。
此次吸收合并采用了换股的方式，小天鹅A股股东换股溢价10%为50.91 元/股，B股股东换股溢价30%为42.07 元/股，美的集团发行股份定价为定价基准日前 20 个交易日股票交易均价，即42.04 元/股。
虽然从换股条件看给了小天鹅股东股票溢价，但是从市场反应来看，目前小天鹅股价上涨，而美的集团股价下跌，吸收合并后跌幅不一样就会有一方受损，按照双方目前股价，换股实际上对于小天鹅股东是不利的，可能将对此次吸收合并方案投反对票。
而美的集团作为小天鹅控股股东是不能参与股东大会投票的，如果小天鹅中小股东认为吸收合并方案对自己不利投反对票，极可能导致交易无法获得股东大会通过。
而通过抛出25.3亿现金分红的“诱饵”，使吸收合并被证监会核准后小天鹅中小股东还能拿到一大笔分红，小股东支持交易方案的热情就会提高，方案获股东大会批准的可能性就更大。
交易往往是我们观察市场的重要切口，交易方案也体现了双方的利益博弈。如何透过交易方案看清背后的利益博弈，以及博弈各方的底牌，需要对投行和投资有系统的理解。关于这种理解，小伙伴们可以参考线上课，系统的方法论，丰富的案例，从0到1到n的讲解。
同时，添信并购汪深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。可联系汪老师洽谈业务合作，或电话18519783108。
接下来，小汪@添信并购汪将从交易方案入手，来解读双方的利益博弈以及美的集团放弃小天鹅这一“壳”的可能考虑。
01重组方案美的集团吸收合并小天鹅的交易方案如下：收购方：美的集团；交易对方：小天鹅除美的集团及TITONI 外所有A股和B股股东；标的：交易对方持有的小天鹅合计47.33%股票（包括A股和B股）；标的作价：143.83亿元；其中小天鹅A股定价为50.91 元/股，较定价基准日前20个交易日溢价10%，小天鹅B股定价为42.07 元/股，较定价基准日前 20个交易日溢价30%。除美的集团直接及间接持有的小天鹅股份外，参与本次换股的小天鹅 A 股为 202,503,775 股，小天鹅 B 股为 96,830,930 股，对应的总交易对价为143.83亿元。
支付方式：股份支付；支付股份价格：42.04 元/股，等于美的集团定价基准日前 20 个交易日股票交易均价；换股比例：每1股小天鹅A股股票可以换得1.2110 股美的集团股票，即每 1 股小天鹅 B 股股票可以换得1.0007 股美的集团股票；发行股份数量：342,130,784 股；异议股东收购请求权：美的集团和小天鹅A股及B股异议股东收购请求权价格为定价基准日前一个交易日的收盘价的90%，即美的集团为36.27元/股；小天鹅A股为41.85元/股，小天鹅B股为28.29元/股。
此次交易前，美的集团直接及通过TITONI合计持有小天鹅52.67%股份。
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美的集团此次重组小天鹅，与美的集团今年的战略布局不无相关。
02美的集团：深度产业整合如果用两个词来概括美的集团近几年的战略布局，小汪@添信并购汪认为，应该是“智能化”和“信息化”。美的集团此次吸收合并小天鹅，最主要的目的也是为其深度的产业整合打下基础。
2.1提早布局智能家居在布局智能家居方面，美的属于下手较早的制造业企业，在2014年就提出了“智能制造+智慧家居”的“双智战略”。2016年，美的高价收购德国库卡曾轰动一时，而随后，美的又收购了以色列高创、安川等企业,进入到机器人、自动化领域，对其提高生产流程的自动化和人机共协发挥了重要作用。
在收购库卡、高创和安川等企业后,美的整合了各方优势资源,开始从硬件优势向软件、智能制造数据系统、云平台及整体解决方案进行扩展。
目前,美的下属机器人平台具有为自动化系统供应商提供设计标准,定制运动控制解决方案的能力,具备硬件伺服电机、控制器、编码器等系列产品。通过对驱动控制业务的整合,并投入挖掘语音识别、人工智能、视觉及传感技术,美的进一步拓展了机器人应用空间,让机器人及自动化面向智能制造、智慧物流、智慧家居、康复医疗等领域,从更高远的角度推动“人机新世代”在中国市场的演化。
根据美的集团2018年半年报，来自机器人及自动化系统业务的销售收入占美的集团总营收的比重已近10%。而除了机器人及自动化系统业务直接带来的收入外，其也能与美的其他电器的布局形成协同，促进其他电器产品销售额的提升。
https://bang.wallstreetcn.com/NjM5MTE1OTYz
（美的集团2018年半年报）
2.2信息化整合此外，美的今年也十分重视对数据信息的挖掘和整合，无论是销售渠道还是供应链体系，美的都进行了深入的整合。
在布局智能制造的同时，美的也在推动公司内部的信息化建设，力图打通内部信息，实现全渠道订单传送、政策兑现、库存管控自动化、盘货信息共享,实现美的与客户在资金、库存、物流、人员、信息等方面的资源共享,提升美的数字化零售能力;同时，美的也在推进全渠道模式试点,通过打通阿里、腾讯的用户数据和美的用户数据,实现线上、线下双向流量运营,实现对线下门店的赋能。
配送方面，美的深入推进其统仓统配战略,减少中间环节,加快全渠道配送时效和资金周转,构建“共用仓储、统一调度、快速响应、快速配送”的供应链物流体系，目前,安得智联通过118个区域配送中心,可实现全国范围内同城24小时、跨市(含乡镇)48小时的快捷送达。
供应链体系方面，美的也进入了精细化生产的阶段，开发了C2M（客户定制）系统，同时，还构建数字化企划平台,通过大数据平台来收集分析客户在全流程价值链上所产生的数据,建立产品概念库，反向支撑产品数字化企划。
洗衣机作为家用电器的重要组成部分，将小天鹅纳入美的的智能布局和信息化建设体系，可以更好地支持美的集团在智能家居领域的布局，同时有助于小天鹅洗衣机业务的扩展，提升其竞争力。
吸收合并方案公布后，美的集团股价出现下跌，可见市场对于这一交易似乎并不看好，如何给美的估值也成为很多投资者关心的话题。
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03为何此时整合？增量竞争到存量博弈3.12018H1,美的集团营收下滑据《2018年中国家电行业半年度报告》，2018年上半年，中国家电市场规模同比增长9.7%，较2017年有所下降。家电行业竞争加剧，增量空间有限，接下来，市场竞争将更多地体现在对存量市场的博弈。
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2013年，美的集团整体上市。从美的营收和利润增速的变化，我们也可以看到家电行业增长的趋势。2015年，美的营收同比增长率-2.28%，出现负增长。但2016年，美的增速下滑的情况就迅速反转，并在2017年达到增长的高峰，2017年，美的营收同比增长率达到51.35%。
2015年，美的家电制造业务出现负增长，为突破增长瓶颈，2016年其开始了频繁的并购，包括最知名的跨境收购德国知名机器人公司库卡。2017年，进一步收购东芝的白电业务。通过外延式扩张，美的增速再次达到高峰。
不过，在家电行业整体增速下降，市场趋于饱和的背景下，2018H1，美的营收增速也再次出现下降，2018H1，营收同比增速为14.60%，增速放缓。
3.2小天鹅营收增速同样放缓小天鹅可以说是A股主业最为明确和专一的上市公司，也是国内唯一从上世纪70年代至今一直聚焦于洗衣机业务的企业。
小天鹅成立于1958年5月，是一家国企，原本主业是陶瓷产品生产加工，后来改为洗衣机生产。1978年，中国第一台全自动洗衣机就在小天鹅诞生。1996年和1997年，小天鹅B股和A股相继在深交所挂牌上市。
至今为止，小天鹅的产品就是洗衣机，洗衣机产品销售收入占总收入比重超过90%。小天鹅也在洗衣机领域做到了极致，依靠洗衣机这一单一品类支撑起300亿市值，洗衣机市占率仅次于青岛海尔。
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（小天鹅2017年年报）
2008年，美的获得小天鹅控制权，小天鹅由国企转变为民企。随后，美的又通过认购小天鹅非公开发行股份及要约收购等方式，进一步获得小天鹅股权，至今，美的集团合计持有小天鹅52.67%的股份。
据小天鹅的营收变化情况，2010年，小天鹅营收增速达到高峰，主要是美的将旗下荣事达股权整合进小天鹅，小天鹅并表了荣事达的收入。2011-2012年，小天鹅业绩有所下滑。
不过自2013年以来，小天鹅营收增速就一直保持在20%-30%的较高区间，较为稳定。利润也稳定高速增长，现金流充裕，多次分红，是被众多投资者青睐的白马股。
但是，2018H1，小天鹅营收增速也开始下滑，增速为14%。小天鹅营收增速下滑，与洗衣机行业以及整个家电行业增速整体下滑密切相关。
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也即是说，在家电行业整体增速放缓的背景下，家电行业已经由增量竞争时代进入了存量博弈时代以及结构调整时代。存量博弈的明显特征就是此消彼长，且赢者通吃，龙头垄断效应及精细化的运营将成为企业核心竞争力。
据美的2017年报，其明确提出，“2018年，美的将启动新一轮转型，转型的核心就是以用户为核心，重构价值链、企业机构和企业文化，改善用户体验，为用户创造价值”。
小汪@添信并购汪认为，美的此次吸收合并小天鹅，就是其重构企业机构、重构价值链的重要环节。
目前，美的集团市值已经达到2700亿，不断的并购整合是其快速成长为家电龙头的重要原因。但我们也要知道，并购后遗症是很致命的问题，很多企业也因为并购后遗症走向没落。
那么美的做对了什么，并购失败的企业又做错了什么？
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04Plan A VS Plan B?9月9日，美的和小天鹅双双发布重组停牌公告，停牌时，美的市值2678亿，小天鹅市值273亿（计算方法为A股股数*A股股价+B股股数*B股股价），二者市值合计2951亿。这一近3000亿市值的重组引发了市场很大关注。
4.1美的和小天鹅的关联交易2010年，美的将旗下从事洗衣设备生产的企业荣事达整合进小天鹅，整合完成后，美的集团旗下洗衣机生产制造业务便集中在了小天鹅身上，但在品牌上仍保留了美的与小天鹅的“双品牌”策略。近期小天鹅在接受投资者调研时透露，目前在产品结构上，小天鹅品牌占2/3左右，美的占1/3左右。
不过，虽然洗衣机相关设备的研发生产制造业务目前主要由小天鹅负责，但在原材料采购和销售渠道方面，小天鹅还与美的存在大量的关联交易。
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2017年，小天鹅向关联方采购金额合计43.79亿，占其当期营业成本近50%。销售方面，小天鹅同样需要大量借助美的的销售渠道。2017年，小天鹅关联方销售额33.53亿元，占当期营收比重约28%。
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资料来源：小天鹅2017年年报。注：为截取的部分关联交易内容发生在两个上市公司间的关联交易较为敏感，因为关联交易可能涉及到利益输送的问题。为此，美的和小天鹅需要召开董事会对日常关联交易额度进行审批，以防止利益输送问题。而且，还经常需要对审批额度进行调整。
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这种流程上的要求给美的和小天鹅的合作增加了很多不必要的麻烦，影响运营效率，这也是美的重组小天鹅的重要背景。
4.22种备选方案美的集团换股吸收合并小天鹅预案颁布之前，市场对此主要有两种猜测：一是将美的洗衣机相关业务全部整合到小天鹅；二是小天鹅退市，资产整体装入美的集团。
不过，第一种声音明显更强，因为毕竟上市地位在A股是一个比较稀缺的资源，将美的洗衣机业务全部整合进小天鹅在避免关联交易导致的不必要的麻烦的同时，可以保持小天鹅的上市地位。
不过，根据美的集团昨晚发布的预案，其选择了后者，而且是以十分罕见的换股吸收合并小天鹅A股和B股股票的方式，在我国，这种方式也还是首例。此前，市场虽有换股吸收合并的案例，但多发生在国企上市公司，是国企资源整合的需要。
但在民企上市公司中，这种合并方式美的还是首例。那么，美的为什么要选择这种方式呢？
4.3为何选择吸收合并小天鹅？
小汪@并购汪在前面提到，美的重组小天鹅的最重要原因在于家电行业整体增速下滑，存量博弈时代到来。当进入到存量博弈时代时，市场风险偏好会持续下行，市场对资产稳增长、高确定性的资产配置需求会不断上升，行业龙头“物以稀为贵”的逻辑就会凸显。
将两家上市公司整合成为一家更具规模效应的上市公司，将进一步增强美的在行业的竞争力，当市场更愿意给“确定性”溢价的时候，一家更强大的上市公司的价值显然要高于两家上市公司的价值之和。
此外，将小天鹅资产整体整合进上市公司，可以更好地实现美的与小天鹅业务的协同。美的目前正在布局智能家居，开发了自己的智能制造数据系统、云平台，洗衣机作为家电的重要组成部分，是美的智能家居中不可或缺的一环。
美的收购了德国库卡，对于如何将生产线、将整个供应链和营销渠道都改造的更加智能，经验更加丰富。而如果美的和小天鹅仍作为两个上市平台，小天鹅的战略和美的集团整体战略可能出现分歧，且小天鹅虽然在洗衣机研发生产制造方面具有很强的实力，但对于智能家居布局和智能生产线、供应链改造方面不一定像美的一样有丰富的经验。将小天鹅重组进入美的，更有利于二者协同作用的发挥。
4.4为何选择换股？
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今年年初以来，受家电行业整体市场增速下滑及市场整体行情影响，美的集团和小天鹅股价持续走跌，美的集团股价由年初的56.38元/股下跌到交易预案公布前一日的40.3元/股，跌幅39.9%，小天鹅A股股价由年初的67.04元/股下跌到交易预案公布前一日的46.50元/股，跌幅44%。
美的和小天鹅A股股价双双大幅下跌，且跌幅差异不大，通过换股吸收合并的方式，只要保证换股比例的一致，可以保证不会产生严重的价值低估或者高估的问题。不过，目前来看，美的股价跌幅超过了小天鹅，所以小天鹅中小股东可能产生不满情绪。
而若美的集团在小天鹅股价跌幅达44%的情况下选择现金收购小天鹅，则属于将小天鹅私有化，作为A股第一例纯市场化的私有化，成败很难说，风险较高。此外，小天鹅作为持续分红的绩优股，很多投资者也不愿意接受现金收购，这也增加了私有化难度。而且市场不好，若选择现金私有化，股东也会认为现金收购会低估小天鹅。
而通过换股吸收合并，小天鹅股东可以将股份置换为美的集团股份，仍可以享受美的业绩上涨带来的收益，可能更符合投资者诉求。
最后，虽然美的集团目前账面有大量的现金，但美的近两年一直处于扩张整合状态，尤其是在当前市场流动性较为紧张的情况下，保留足够的现金发展业务，是更好的选择。
05小汪点评美的换股吸收合并小天鹅，二者市值合计近3000亿，市场对这一交易充分关注，除了因为二者都是行业或细分行业龙头外，还在于二者重整方式的特殊。
在A股，上市平台一直是比较宝贵的资源，所以A股上市公司吸收合并上市公司，而使对方退市的情况十分罕见，以前虽有这种情况，但也局限国企之间的整合。
但在美国等发达国家市场，这种都是比较常见的形态。一方面，美国等发达国家的上市门槛主要取决于市场门槛，更加市场化，所以壳资源本身在美国股市场并没有多大价值。
另一方面，随着行业生命周期的不断演进，行业逐渐走向成熟甚至衰落期，增量的竞争将变成存量的博弈，共同发展将变成此消彼长，竞争更加激烈。而具有垄断地位的行业龙头将更有竞争力，投资者也愿意为此支付确定性溢价。
所以，行业越是发展到后期，就越需要行业内的深度整合，巨头也要不断联合，有一点垄断地位才能提高效率。而真正实现吸收合并才更能实现架构、业务和文化的深度整合。
而此次美的换股吸收合并小天鹅，深刻体现了基于产业逻辑的并购。在添信并购汪去年的年度论坛中，我们也指出市值管理已经终结，基于产业逻辑的价值管理将登上舞台。
对此，需要我们进一步思考的是，我国经济的存量时代是否已经来临？小市值公司会不会进一步被边缘化？市场两极分化的步伐正在加快？
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