在人们的印象里，价值投资在A股似乎是难以实现的。上证综指在过去十年的涨幅为零。而同一时期，不论是发达国家的美国，还是发展中国家的印度，其股市指数都展现了数倍的上涨。其中，2008年至今，道琼斯指数从8000多点上涨到25000点，涨幅200%，纳斯达克指数从1500多点上涨到7500多点，涨幅高达400%，孟买SENSEX30指数从10000点涨到近40000点，涨幅接近300%。与之相比，A股基本没有表现出长牛的任何特质，牛市的高点也一次比一次低：2007年牛市高点6124点，到2015年高点就变成5178点了。2018年以来，上证综指一路下跌，全年跌幅高达25%以上，从年初的接近3500点，到目前在2600点左右徘徊。
众所周知，中国经济在过去20年取得了飞速的增长。特别是进入21世纪以来，中国的GDP保持了年均8%以上的增速，若以名义GDP来测算，则增速更加惊人。与中国的经济增长相比，上证综指的涨幅是与其极度不匹配的。那么这是否意味着中国的资本市场没有反映经济增长的成果？在中国，依靠公司业绩增长所实现的价值投资是不可行的呢？在我们看来，并不是这样的。上证综指之所以丧失成长性，有其内在的特殊因素在。
多股本公司的历史过高估值是使上证综指丧失成长性的重要原因。往往在牛市的时候，管理层倾向于推动特大型国有企业发行上市（图1），而这些国企又往往是周期型企业。A股为数不多的几次牛市中，如1999年、2007年与2015年，都是大型公司IPO的高峰期。如果当市场处于业绩牛时，周期型国企的盈利在高位，市场情绪又处于亢奋状态，在高盈利的基础上进一步给予高估值，这会使得这些大型国企的泡沫尤其严重。很多公司需要多年的盈利增长与估值回归去消化泡沫，而周期性强一点的公司可能就再也回不到之前的股价水平。其中最典型的是中国铝业、中国石油、中国神华。2007年4月，中国铝业上市，当时股价最高接近60元，估值接近90倍，市值接近9000亿，而目前中铝市值回落到500多亿，估值回落到27倍。2007年10月，中国神华上市，当时股价最高亦接近60元，估值超过50倍，市值超过1万亿，而目前神华市值只有3000多亿，估值不到9倍。2007年11月，中国石油上市，当时股价达到46元，估值超过50倍，市值一度超过8万亿，而中石油当前市值不到1.5万亿，估值回落到22倍。需要指出的是，上证综指6124点时，其总市值为30万亿，仅仅只是上述三家企业的市值就占到了上证总市值的三分之一。在其后的十年时间里，这三家公司的市值逐步萎缩到不到2万亿，其跌幅远远大于上证指数的跌幅，亦拖累了上证指数，使之造成失真。
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上证综指的编制方法进一步加剧了这一指数的失真。由于上证综指是按照公司的股本数量对股价进行加权平均合成指数，因此多股本公司对指数的影响更大。当前上证综指共包含1400多只成份股，总股本共3.7万亿股。但是其中股本数在前20位的公司，就拥有股本1.5万亿股，也就是1.4%的公司拥有全部上证综指40%的股本。由于上证综指是按照等权重来计算股票价格的，因此多股本公司对于上证综指的影响十分显著。在正常的资本市场，大市值公司都是由小长大，由公司不断成长所造就的，如当今美股市值前十位的公司，苹果、亚马逊、谷歌、阿里巴巴等，在10年前都是小公司，随着他们的成长，美股的指数相应不断升高。而对于A股而言，由于其承担了为国企解困、将国有资产证券化等多重使命，而大型国企由于融资规模巨大，又往往选择在牛市上市融资，以获得高溢价。因此这些公司在上市时支撑了虚高的指数，而在之后的熊市中由于不断地估值与业绩回归，从而严重拖累了指数。如上交所2009年前上市的公司中（2009年之后上市的公司并无2007、2008年数据），股本数量排名前50位的公司中有超过四分之一（13家）的公司是在2007年的牛市高峰期上市的。若将这13家公司从这50家公司中剔除，我们发现剩余公司的加权价格指数将比剔除前的加权价格指数高25%。若以相同比例映射到上证综指，则当前指数应该在3200点以上了。
如果能够避免导致上证综指失真的因素，那么A股的指数其实能够很好地反映出价值投资的基本逻辑。所谓价值投资的基本逻辑，在于公司的市值是随着业绩的增长而不断增加。在公司股本不变的情况下，即业绩增长都来自内生，则公司的股价将会随业绩增长而上涨。
首先，我们从指数上来看，中小板和创业板综指就已经显露出价值投资的基本属性。2005年以来，中小板综指从最初的1400点上涨到目前的8000点左右，大约上涨470%。若以过去十年作为比较区间，与美国股市相比：2008年低点算起，中小板综指数从2000点上涨到目前的8000点，涨幅达到300%，超越同期的道琼斯指数。虽然与纳斯达克过去十年500%的涨幅有差距，但若以2015年的高点计算，则在过去十年里，中小板综的最高涨幅达到800%，超越纳斯达克指数。相比之下，创业板综指的成长性稍弱。2010年成立以来，创业板综指只从1000点上涨到了目前的1700点，涨幅为70%，不及美国与印度的股指。但若考虑到创业板在2010年设立后，2011、2012年连续两年业绩下滑，遭遇戴维斯双杀，以创业板业绩低点的2012年为起点，则创业板综指的涨幅也达到130%，与同期的纳斯达克指数涨幅接近，超越同期的道琼斯指数涨幅。
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其次，我们从业绩与市值的增长关系上看，中小板和创业板也基本上反映出了公司的成长性。以2013年前上市的350多家创业板公司为例。这些创业板公司在2012年时的归母净利润为240亿元，到2018年时这些公司的预期归母净利润能够达到572亿元，增长了近140%。相应地，这些公司在2012年底的市值为8700亿元，而当前的市值为2.3万亿，增幅为160%多，与利润增幅接近。中小板基本也表现出类似的属性。我们考察了两组中小板公司：一组是2009年前上市的公司，有270多家；一组是2013年前上市的公司，有700家公司。从第一组公司来看，其在2008年的归母净利润为246亿元，而2012年的归母净利润为406亿元，增幅为65%，相应的，这些公司市值从6270亿元增长到1.16万亿，增幅为85%，与净利润增幅接近。从第二组公司来看，其在2012年的归母净利润为977亿元，到2018年的归母净利润（预期）为2595亿元，增幅为165%，相应地，这些公司市值从2.9万亿增长到6.6万亿，增幅为128%，与净利润增幅接近。
更进一步地，如果我们过滤了2007年牛市对于上证综指的干扰后，可以发现上证综指中的公司也可以表现出业绩与市值共同增长的良好属性。我们选取2013年前上市的上证公司作为样本，考察其在2013年到2018年的表现。2013年前，共有930多家公司在在上交所上市，这些企业在2013年的归母净利润为1.93万亿，2018年，这些企业的预期归母净利润为2.84万亿，增长率为47%。同期，这些公司的市值也从2013年的1.81万亿增长到当前的2.87万亿，增长率业为58%，与归母净利润增长接近。
这显示从长期看，A股的市场定价是有效的。
通过上文的分析，我们可以发现，A股的定价是极其有效的。A股缺乏成长性的错觉主要是由上证综指的特殊情况所导致。在剔除了特殊时期的影响后，即使是上证A股，也体现出良好的价值投资属性。而中小板和创业板由于历史包袱远较上证综指轻，因此其在长时间尺度中体现出来的成长性甚至不输成熟资本市场的指数。
我们在进行中小板和创业板分析时，只是以年份为选择条件进行全样本选取，未来如果能够在全样本的基础上进一步考察公司的行业地位、财务指标、管理层等进行进一步选择，形成精选指数，则其成长性或许会更佳。
投资策略：目前，中小板综指与创业板综指距离2015年的高点已经下跌了近65%。与2012年的低点相比，指数涨幅与相应的利润涨幅也接近，显示当前估值水平已经接近2012年低点。
当前中小板综指与创业板综指已经具备良好的投资价值，建议在当前点位定投买入相应的ETF基金。
风险提示：上市公司整体竞争力下降导致不能很好地反映中国经济增长。
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