钱到底去哪儿了？

今年宽松的货币政策宽松力度不断加码，但释放资金并未有效流入实体经济。

年初以来货币政策持续宽松，且力度不断加大。算上去年9月宣布，今年年初实施的定向降准，今年央行累计调降存款准备金4次，其中3次近乎全面降准，调降存款准备金2.5个百分点。剔除部分将准用于置换MLF，4次降准累计释放资金规模约2万亿。然而实体经济资金状况并未改善，社融表现不断低于预期，今年前10个月社融较去年同期累计少增2.79万亿元，月均少增2800亿元左右。而社融存量同比增速也去年末的13.4%下降到今年10月份的10.2%。实体资金供给减少导致企业经营状况恶化，经济下行压力加大。

同时，央行说明宽松货币政策释放资金也并未淤积在银行间体系。

虽然央行宽松货币政策释放的资金并未流入金融市场，但也并未堆积在金融体系。央行在3季度货币政策执行报告里有专栏进行了说明，依据当前我国银行体系超额准备金率（超储率）并不高，在1.5%左右，认为央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济。事实上，我们也看到今年金融市场资金状况并未改善，甚至有所恶化。在融资并未明显放量情况下，年初至11月20日，上证综指累计下跌20.0%，股市资金供给难言增加。而债券方面，虽然利率债随短端利率下行而走牛，但总体债券托管量增速同样放缓，本币债总托管量同比增速由去年末的16.5%下降至今年10月的13.9%，同时信用债违约频发，债市资金供给同样难言改善。

宽松货币政策释放的资金在实体经济和金融市场均未体现，那么钱到底去哪儿了？

以往货币政策宽松周期中，我们至少会看到实体经济和金融市场其中一个的资金面改善。例如09年实体经济资金供给显著改善，14年末至16年中年金融市场资金面大幅改善，甚至11年末至12年中短暂的宽松也带来了信贷社融的短暂回暖。但今年以来宽松货币政策下，历次降准释放的2万亿左右资金却在实体经济和金融市场层面均未体现，实体经济和金融市场资金面同时趋紧，不仅令人疑问，钱到底去哪儿了？

理解这个问题，需要从当前新的货币循环方式入手。

银行主导的信用货币体系下，货币传导主要分两个层次。一个是央行与商业银行，一个是商业银行与实体经济。央行向商业银行投放货币形成基础货币，而商业银行将所持资金融给实体经济，实体经济将手持现金外的所得资金存入商业银行形成存款，商业银行按比例缴纳存款准备金，将剩余部分融给实体经济，形成货币循环（图1）。在这个循环中，商业银行将央行投放的基础货币通过货币循环进行放大，形成实体经济获得的货币总量。而这个放大的倍数则被成为货币乘数，即实体经济货币总量与基础货币之比。通过简单推导可知，货币乘数由存款准备金和手持现金比例决定，基本上等于1/(存款准备金率+手持现金比例)。

影子银行存在环境下，货币循环会发生显著变化。

相较于传统的货币循环体系，银行为基于规避监管等因素发展出的影子银行显著改变了货币循环进程。银行通过委外等各种渠道将部分资金给到影子银行机构，借由这些通道机构将资金融给实体经济。实体经济获得资金后部分以存款方式回流到商业银行，部分以理财等方式继续回到影子银行。如果我们只考虑影子银行融给实体，然后实体再以各种形式回流到影子银行的这部分循环，会发现这部分也形成了货币循环。而由于这部分资金无需缴纳存款准备金，因而货币乘数会显著高于表内货币循环部分。假定实体经济对表内和表外融得资金手持现金比例相同，那么表外循环部分货币乘数基本上由手持现金比例决定，即影子银行货币乘数等于（1/手持现金比例）。

表内货币循环和表外货币循环同时存在的情况下，两者相对比例将直接影响平均货币乘数，因而表外融资和表内融资相对比例变化将自动产生宽松或紧缩的效果。

由于表外融资部分无需缴纳存款准备金，因而表外融资货币乘数会显著高于表内融资。这意味着表外融资占比上升，则整体货币乘数会提升，这与降准的效果一致，即表外融资占比提升会自动产生货币政策宽松效果。相反，如果表内融资占比上升，则会降低货币乘数，这与提升存款准备金效果一致，即表内融资占比提升会自动产生货币政策收紧效果。

目前我国表外融资货币乘数大约是表内的4.5倍，这意味着一单位基础货币在表外能够产生的信用派生是表内的4.5倍。

以M2口径来计算，截止今年9月份，我国表内融资货币乘数是5.67。而按M0与M2比例来计算手持现金比例，截止今年9月份为3.9%，而当月平均存款准备金率为13.2%，即以1/(存准率+手持现金比例)计算的表内融资货币乘数为5.84，与按M2计算相近，因而我国表内融资货币乘数在5.6-5.9左右。而按1/手持现金比例来计算，我国表外融资货币乘数在25.6，是表内的4.5倍。这意味着一单位基础货币在表外能够产生的信用派生是表内的4.5倍，也就是说，1单位表外融资转到表内，只能产生1/4.5的表内融资，全社会融资将因此收缩77.8%。

基础货币在表外信用派生能力和表内信用派生能力的巨大差距，意味着表外转表内会自动产生紧缩效果。

根据我们之前分析，如果在表内派生信用，一单位基础货币只能产生5.7单位信用，而如果在表外派生信用，则可以产生25.6单位信用。这意味着信用结构不同将导致货币创造能力显著不同。如果表外融资占比上升，则货币乘数会相应提高，基础货币信用创造能力增强。如果表外融资占比下降，则货币乘数相应减少，基础货币信用创造能力下降。也就是说，表外转表内会自动产生紧缩效果。

去杠杆压力之下，今年表外融资出现剧烈收缩，导致整体社融剧烈放缓。

随着去杠杆压力的上升，特别是资管新规征求意见稿和正式稿出台，表外融资剧烈收缩。如果从社融分项数据来看，以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票衡量的表外融资在今年前10个月累计减少2.57万亿元，同比累计多减少5.61万亿元。如果按表外货币乘数25.6，而表内货币乘数5.7来估算，今年前10个月累计减少的2.57万亿信用转到表内，只能带来表内信用扩张0.57万亿元的信用扩张。表外转表内整体信用将收缩2万亿元。因而去杠杆环境下表外融资的剧烈收缩，难以用表内信用扩张弥补，也导致整体社融剧烈放缓。

资管新规约束下，资管产品规模大幅收缩，是表外融资收缩的重要原因。

资管新规导致资管规模大幅收缩，其中以基金子公司和券商资管中定向资管计划最为明显。基金子公司规模从2016年3季度末11.1万亿的峰值持续减少至今年3季度末的5.6万亿，累计减少一半左右。如果按此速度，在2020年末资管新规过渡期到来之前，基金子公司规模将下降至零。而券商资管中定向资管计划部分则从2017年1季度末16.1万亿的峰值水平下降至今年3季度末的11.9万亿元，累计减少4.2万亿元。同样如果按此速度估算，到2020年末资管新规过渡期结束时，券商资管中定向资管计划部分将减少至6.5万亿，较峰值时期将减少近60%。基金子公司和券商资管中定向资管计划部分在近两年出现剧烈收缩，收缩速度甚至超出了资管新规的要求。

基金子公司与券商资管定向资管计划部分大部分投资与非标资产，其规模收缩直接导致表外融资收缩。

截止2016年末，券商资管通道业务中投资于票据、委托贷款和信托贷款的比例为12.6%、14.1%和11.9%，同时有14.3%的资产投资于资产收益权，四者合计占比52.9%，投资于非标资产的券商通道业务占比在一半以上。而截止2016年末，基金子公司投资于银行委托贷款、信托贷款的比例为20.4%，投资于以收益权、股权为形式的债权投资占比16.6%，投资于信托计划和银行理财的部分占比9.5%，合计占比46.5%。考虑到有两成左右的基金子公司资管再度投资到基金和券商的各类资管，因而穿透到底层资产，投资到非标资产的基金子公司资产占比在一半以上。基金子公司和券商资管基建中定向部分大多投资与非标资产，其规模收缩直接导致表外融资收缩。

2019年如果要保证实体信用改善，则要么大幅降准，增加表内信贷，要么改善表外融资。

2018年全年新增社会融资预计在19万亿左右，较2017年全年22.4万亿的水平减少3.5万亿左右。如果2019年要保证实体信用改善，社融存量增速保持10%的同比增速，则2019年需要新增社融20万亿左右。如果监管保持今年强度，新增社融中83.9%的由人民币贷款贡献，则意味着新增贷款需要增加贷款16.8万亿元。粗略估算，这需要降准3.5个百分点左右，同时还需要保证信贷能够顺畅的投放到实体经济。而如果监管强度有所缓和，表外融资占比提升。假定社融中新增贷款占比下降至2016年和2017年70%的水平，则只需要降准2个百分点左右即可满足。表外融资的改善能够有效的疏通货币政策传导渠道，提升货币乘数，改善实体经济信用状况。在目前信用投放受阻的环境下，适当放宽对表外融资的管控是值得考虑的举措。