2018年，美元兑人民币波动区间与弹性均显著提升。坚持对外开放背景下，逆周期调控政策相机抉择。2019年，外
2018年，美元兑人民币波动区间与弹性均显著提升。坚持对外开放背景下，逆周期调控政策相机抉择。
2019年，外因继续考虑双锚轮动，内因关注货币政策向信用环境传导进度。上半年，中美利差存倒挂风险，紧信用环境或延续，美元兑人民币存在继续上行压力。下半年需静待美国与非美经济体相对基本面扭转，以及国内宽货币政策传导至信用端，届时人民币汇率压力将减轻甚至趋势反转。中美关系进展是最大的不确定性。
2019年继续实行外商投资和金融市场对外开放，4月中国国债和政策性银行债正式纳入巴克莱全球指数，被动资金流入一定程度上支撑人民币汇率。外币债务延续温和去杠杆，上半年偿债压力较大。逆周期调控政策阶段性稳定人民币市场预期，削弱“利差锚”向汇率的传导。汇率弹性继续提升背景下，政策鼓励境内主体提高避险意识与经验。
人民币，2019年度展望
目录
一、2018年回顾：弹性提升下的双向波动行情
二、 2019年展望：双锚轮动，静候周期切换
1、外因：美元指数和美中利差双锚
2、内因：货币与信用周期之谜
3、政治因素与政策选择
三、2019年行情研判与风险提示
一、2018年回顾：弹性提升下的双向波动行情
2018年，人民币相对美元经历“大起大落”，全年波动区间与弹性均显著提升。截至2018年11月28日，相较2017年12月29日，境内人民币相对美元、欧元、英镑、日元分别贬值6.8%、贬值0.6%、贬值1.0%和贬值5.8%。三大人民币指数首先上行突破2017年震荡区间，随后回落到区间底部。美元兑人民币汇率弹性提升、双向波动和自由浮动特征加剧，2018年年化波动率为4.6%，与G3货币差距缩小。
2018年人民币相对美元双向波动。整体行情分为四个阶段：第一阶段，年初美元指数跌破91关键支撑位，美元兑人民币顺势下行，一度突破6.25。第二阶段，四月中旬起美元指数强势反弹，人民币相对美元初时显著“抗跌”，三大人民币指数持续上行，结汇率提升。第三阶段，6月中旬美国宣布对华500亿美元进口商品征税，掀开了人民币贬值序幕，美元兑人民币快速上行，修复与美元指数、美中利差的背离，购汇率抬升，三大人民币指数回吐涨幅。第四阶段，随着逆周期政策全面回归，第四季度美元兑人民币震荡于6.88到6.98区间，结汇率回落到购汇率下方，美元兑人民币与利差的分化再次加剧，压力重新开始累积。
外汇及跨境政策随跨境资金流动、人民币预期变化而调整。2018上半年，随着跨境资本流动、外汇供求和人民币汇率预期基本平衡，逆周期政策调整至中性；2018下半年面对外部贸易摩擦压力、内部经济下行风险，逆周期政策全面回归。为保持国际收支相对平衡，我国坚持金融市场对外开放，同时加强防范外币债务风险。继续推动跨境人民币使用，加强境外人民币资金池建设。
二、2019年展望：双锚轮动，静候周期切换
2017至2018年，美元兑人民币经历了一个折返跑，具备了一定的自由浮动特征。展望2019年，宏观经济层面，人民币汇率主要受到美元指数、中美利差、国内货币政策向信用环境传导进程的影响；政策层面，汇率政策选择与中美贸易谈判进展息息相关。
1、 外因：美元指数和美中利差双锚
我们在《兴业研究人民币汇率半年展望：双锚下的舞蹈——2018下半年人民币汇率展望20180613》中指出，美元指数和美中利差构成美元兑人民币的“双锚”。
当美元锚和利差锚走势分化时，美元兑人民币与双锚之间的相关性往往发生切换。如图表8所示，2012年9月到2015年5月美元兑人民币更多跟随短端利差运行；而2016年11月至今，美元兑人民币受美元指数的驱动更明显。
美元兑人民币汇率与双锚之间的相关性受到不同政策目标的驱策：当稳定人民币有效汇率成为政策目标时，双边汇率与美元指数相关性更高；当资本开放程度扩大时，双边汇率与利差的关系更密切（见图表9、图表10）。
美元指数方面，我们于2017年底判断美元指数中长期牛市已经结束，2018年会出现利差背离后的反弹。事实上，2018年美元指数并未如前几轮熊市般在前两年迅速趋势性贬值，反弹力度超过市场预期但并未回到此轮高点。美元指数反弹背后欧美基本面分化是主因，其它还包括油价上涨带动美债收益率和加息预期上行、股市大幅调整时美元作为避险资产吸引资金回流、欧央行受政治风险和基本面拖累，货币政策紧缩不及预期等原因。
展望2019年，美元锚对人民币汇率的贬值压力显著减轻，当趋势反转后将给予人民币升值动力。其一，美强欧弱格局将逐渐被市场所消化或是发生扭转，随着欧央行开启加息进程，美元指数可能于2019下半年逐渐走弱；而美国财政和贸易双赤字在中期继续施压美元指数。其二，特朗普“弱美元”倾向及对美联储加息的不满是不可忽视的政治外压。其三，美联储连续加息使联邦基金目标利率逐渐接近3%中性利率，考虑到全球经济放缓可能对美国造成负面影响，美联储内部对于鹰派加息路径的看法已产生分化；加息周期尾端美股动荡也会掣肘美联储加息；假使2019年美联储加息路径调整，美元指数将边际走弱。其四，自2018年9月起，人民币汇率相较美元锚持续处于“超贬”状态（见图表11），这意味着当人民币预期发生转变，美元锚将驱动人民币汇率一定程度上“补升”。
然而，经济强势和美元利率高企将支撑美元指数，2019上半年美元指数可能保持强势。根据我们对经济周期的跟踪，美强欧弱的基本面格局或延续到2019年，2019年上半年美国与周期错位经济体（欧元区、中国）之间的基本面分化或接近阶段性峰值；且随着美联储延续加息，10年期美债收益率中枢有望继续提升。此外，欧元区政治风险始终徘徊不下，2019年需关注3月前英国正式脱欧进程、意大利财政预算后续影响、欧盟委员会主席选举等问题，倘若风险事件阶段性施压德债收益率下行以及边缘欧洲国债收益率上行，欧元走弱，美元将获得被动升值动能。
利差方面，人民币汇率受到的影响偏空。2019年中美利差将继续收窄，可能出现利率倒挂。从政策利率来看，当前美国联邦基金目标利率为2.25%，中国7天逆回购利率为2.55%，利差仅为30bp；美联储最新点阵图显示2019年还将加息三次，使得美国政策利率上移到3.25%附近；而中国基本面不支持基准利率持续提升，甚至存在降息的可能性。因此，2019年中美政策利率极大概率发生倒挂。从市场利率来看，截止2018年10月末 3M SHIBOR利率为2.96%，与美元3M LIBOR利差40bp。一方面，倘若3M LIBOR相对美国联邦基金利率的溢价满足历史统计规律（大约为30bp），则2019年3M LIBOR可能上行至3.5%，高于目前3M SHIBOR。另一方面，市场利差往往是经济基本面分化的影射，中美PMI走势或暗示2019年中美利差将继续缩窄（见图表12）。
总而言之，2019上半年美元指数震荡偏强，叠加中美利差收窄，美元兑人民币面临继续上行压力。当美国经济触顶下行，或是美联储加息步伐不及预期，叠加特朗普“弱美元”倾向，美元指数升值行情可能反转。人民币爬行盯住有效汇率制度下，假如国内进一步加强资本及外汇管制，可以削弱“利差锚”对汇率的传导，届时人民币汇率的压力将有所减轻。
2、 内因：货币与信用周期之谜
中期视角下，我们从货币和信用环境中勘测资金供给和需求的相对力量，进而判断人民币处于哪个趋势性变动周期中，并预判趋势性动能何时减弱（见图表13、图表14）。
从理论上看，由于货币政策具备前瞻性和逆周期性，货币政策向信用的传导往往存在时滞，货币和信用周期遵循“（紧货币+紧信用）→（宽货币+紧信用）→（宽货币+宽信用）→（紧货币+宽信用）→（紧货币+紧信用）”的循环规律。在这四种组合中，货币环境可以看作货币供给，而信用环境可以看作是货币需求，因此，“宽货币+紧信用”是利率下行、人民币汇率贬值压力最大的时期；随着宽松货币政策逐渐向信用端传导，汇率贬值压力减弱、逐渐转为宽幅震荡，最终进入“紧货币+宽信用”环境时汇率升值；“紧货币+宽信用”是利率上行、人民币汇率升值动能最大的时期。
从实际情况来说，我们发现2010年以来我国货币和信用周期共经历了两个完整循环。人民币汇率的实际表现基本符合理论规律——“宽货币+紧信用”周期中人民币贬值、“紧货币+宽信用”周期中人民币升值的概率达到100%、“宽货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”周期中人民币升贬共存。
一个重要规律是，当货币和信用周期错位时，倘若人民币趋势性动能并未在现阶段完全释放，其压力将延后到后一个阶段，即货币和信用松紧“统一”后，人民币汇率仍延续趋势性行情。例如，2014年11月到2015年6月人民币汇率仅贬值0.9%、2017年1月到2017年10月人民币汇率曾横盘五个月，其后当信用环境扭转，人民币却分别贬值了10.9%和升值了5.3%，变动幅度较前一个周期更大。
2018年3月起进入“宽货币+紧信用”阶段，人民币汇率承压，截止2018年10月底人民币相对美元汇率已贬值11%。那么，此轮货币宽松何时传导至信用端？
从历史经验来看，在货币市场流动性宽裕、Shibor利率下行两到三个季度后，社融增速会出现回升（见图表15）。本轮货币政策自2018年第一季度开始宽松；2018年第三季度以来，政策当局连续推出了支持中小和民营企业融资的措施，采用CRMW（信用风险缓释凭证）、纾困基金等创新工具，拓宽信贷投放渠道。政策的累积效果将逐步显现，起到加速货币工具传导的作用。然而表外融资和债券融资需求持续萎缩，前期票据冲量透支对社融增长形成拖累。综合来看，紧信用的环境可能延续到2019上半年。
而后随着货币政策传导逐渐疏通、信用环境逐渐宽松，人民币汇率受到的压力将有所减轻。但倘若逆周期调控政策的作用使得货币和信用周期错位时人民币汇率压力不能充分释放，则信用周期转换后，人民币仍将延续趋势性行情。
3、政治因素与政策选择
除市场化因素外，人民币汇率还受到政治和政策因素影响。2019年中美关系发展仍是最大不确定性，在坚持对外开放及外汇市场化改革大背景下，守住不发生系统性风险的底线，逆周期调控政策将继续相机抉择。
中美关系发展是最大不确定性。中美贸易关系是2018年扰动外汇市场关键因素之一。2018年6月18日，美方宣布对中国500亿美元进口商品征收25%关税，标志着中美贸易进入对抗关系，同时也开启了人民币汇率趋势性贬值。历次贸易冲突升级通过市场情绪作用于外汇市场，往往导致短期内美元指数和人民币汇率同贬（见图表17）。中长期贸易冲突对人民币汇率的影响通过经常账户来体现。逆全球化浪潮以及我国制造业升级导致贸易顺差结构性收窄，2018年前三季度我国经常账户录得2001年以来首次逆差。我们在《兴业研究汇率报告：经常账户与汇率如何联动（下篇）20181025》中指出，经常账户逆差表示缺少长期、稳定的外汇资金流入，不利于新兴经济体抵御外部冲击和防范外债风险。因此，我国一方面强调提高对外投资的收益率，促进一次收入项下资金流入；另一方面继续促进直接投资开放，通过简化负面清单、放宽行业持股比例和准入限制、取消FDI前期费用额度及有效期要求等方式，增加基础账户[1]稳定性。
汇率关系也是中美谈判的筹码之一。一方面，为维护中美贸易谈判的窗口期，政策部门有理由阶段性采取逆周期调控政策维持人民币汇率的相对稳定，这是我们判断2018年11月人民币区间盘整的原因之一。另一方面，假使2018年内双方未能取得进展，美方于2019年1月1日将2000亿美元中国进口商品关税从10%上调至25%，并对剩余的自中国进口商品全部加征关税，货币政策客观上要求边际放松加以对冲。人民币汇率作为货币条件之一，届时市场化程度可能进一步提升，起到辅佐调节流动性的作用。
无论中美关系走向何方，我国不会以行政干预人民币贬值应对贸易争端。倘若中美关系缓和，市场情绪边际改善有助于人民币汇率升值，亦无趋势性贬值的必要。倘若中美关系僵持或继续恶化，行政干预会加剧恐慌情绪，增加资本外流风险，弊端明显；此外，支持进口的政策背景下，汇率大幅贬值可能加大输入性通胀压力，使得货币政策调控难度增加。
逆周期调控力度视外部压力和货币政策目标而调整。
如图表18所示，逆周期调控工具可以分为四大类：数量型工具见效快；价格型工具（譬如中间价逆周期因子、远购风险准备金、香港发行央票）更透明、更具市场化；外汇和跨境宏观审慎措施直接作用于主体资产配置行为；预期管理成本最小。逆周期调控政策能够稳定短期人民币市场预期，削弱“利差锚”向汇率的传导，然而，逆周期政策实质上把“当期”的压力转移到“未来”，并非完全消除。从图表19可以看出，实施逆周期调控政策加强了主体购汇意愿、弱化了结汇意愿，这一情景与2014到2016年相似，代表新一轮压力开始累积。此外，当外部压力和货币政策目标发生变化时，需重新审视逆周期政策。
金融市场对外开放政策和外汇市场化改革一以贯之。
经常账户顺差收窄的背景下，资本金融账户资金流入成为维持国际收支均衡的关键。除市场环境变化外，主要的促进因素是政策支持金融市场对外开放并完善配套设施，以及人民币资产纳入国际指数令外资产生“补仓效应”。政策方面，2018年我国将沪深港通单日投资额度扩大4倍、取消境外投资者远购风险准备金缴纳要求、取消（R）QFII本金锁定期和QFII 20%资金汇出比例要求等，对外开放的脚步始终坚定。国际指数方面，2018年中国A股已正式加入MSCI指数，2019年A股将正式加入富时罗素（FTSE）指数，中国国债和政策性银行债将正式加入巴克莱全球指数；此外A股在MSCI中的权重有望抬升，富时罗素也考虑将人民币债券纳入其指数。
金融市场开放对人民币汇率的启示是，一方面，数据显示外资会视人民币汇率变动阶段性增持或减持人民币资产，人民币汇率稳中有升的环境更适宜资本金融账户开放并吸引外资流入。另一方面，中国国债和政策性银行债将于2019年4月开始、分20个月纳入巴克莱全球综合指数，以被动资金40%的比例计算，2019年将带来每月64.9亿美元（合452亿元人民币）、全年584亿美元（合4070亿元人民币）资金流入。从外资增持人民币资产的角度，人民币汇率压力最大的时期或在2019年第一季度，2019年4月开始巴克莱全球指数带来的被动配置资金将一定程度上支撑人民币汇率。
金融市场开放的同时，相关部门加强防范外债风险。发改委实行“三次警示”管理[2]，强化境外发债的备案审核；发改委规范部分行业发债要求，明确规定房地产企业外债资金不得用于境内外房地产项目、补充运营资金等，仅可用于偿还到期债务，并强调防范城投企业外债规模和资质评级不匹配问题；外管局也重申银行、证券等金融机构外债结汇需经外管局批准。市场形势变化和政策引导下，2018上半年外币债规模增速放缓，第二季度外债总规模增长基本停滞（见图表21）。展望2019年，考虑到美联储加息导致Libor利率继续提升，以及国内经济触底前中资外币债市场信用风险依旧较大，中资企业外币债发行成本将继续提高，预计发行量继续萎靡，外币债整体呈现温和去杠杆过程。存量外币债到期情况显示，2019上半年偿债集中购汇的压力较大（见图表22）。
除此之外，2018年我国外汇市场市场化改革成果斐然。（1）从加强市场深度的角度，境内外汇市场交易品种更加多样，交易方式更加灵活。2018年2月，外管局发布《关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》，放开远期购汇差额交割，这也是对于传统意义上实需背景的放松；2018年8月，中交所推出欧元兑美元、澳元兑美元期货仿真交易，为今后开通内盘人民币期货奠定基础。（2）从拓展市场广度的角度，政策当局鼓励更多的境内外主体前往外汇市场交易。2018年央行先后允许沪深港通、QFII、RQFII下境外投资者在境内外汇市场兑换资金以及对冲外汇风险；至此，我国证券市场主要的对外开放通道——CIBM通道、债券通、沪深港通、QFII、RQFII——均可直接或间接使用CNY市场进行交易或避险。2018年6月，央行发布《关于完善人民币购售业务管理有关问题的通知》，将人民币购售业务范围拓展到“经批准的证券投资等资本和金融项下”，交易品种拓展到外汇期权，并允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘。（3）外管局继续培育境内主体避险意识。2018年外管局发文和公开发言中强调实际外汇敞口才是是否套保的关键；支持有实际交易背景的资本金融账户办理外汇衍生品套期保值业务；并指出“拟举借中长期外债企业要统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品”。外汇市场深度和广度加深后，人民币汇率弹性将更富弹性。
三、2019年行情研判与风险提示
2019上半年，美元指数延续强势，中美利差存在倒挂风险，紧信用的环境或延续，美元兑人民币客观上存在继续上行压力。中美贸易争端的走向将影响人民币汇率调整幅度：倘若2019年初美方将2000亿美元进口商品关税上调至25%，甚至针对剩余全部商品征税，则人民币汇率压力增加；倘若中美关系边际改善，人民币汇率趋势性动能将缓和。2019下半年人民币汇率压力将减轻甚至发生行情反转。一方面，美国与周期错位经济体（欧元区、中国）相对基本面变化可能扭转，叠加特朗普“弱美元”倾向，美元指数升值动能减弱；另一方面，在支持民企信贷扩张政策的推动下，2018上半年实施的宽货币政策将传导至信用端。
2019年外商投资和金融市场将继续开放，2019年4月中国国债和政策性银行债正式纳入巴克莱全球指数，被动资金流入将对人民币汇率形成支撑。逆周期调控政策继续阶段性稳定人民币市场预期，削弱“利差锚”向汇率的传导，同时逆周期政策将随内外部环境变化、政策目标变迁而调整。人民币汇率弹性继续提升，外管局坚持外汇市场化改革，提升主体避险意识与经验。
风险方面，倘若中美贸易冲突加剧（并无谈判结果或针对全部中国进口商品征税）、中国信用风险联动爆发、中美基本面的分化延长，或是欧元超预期下行，美元兑人民币将承受额外的上行压力。倘若美股回调或是欧元区潜在风险事件顺利扫除使得美联储和欧央行货币政策的分化超预期收窄，则美元指数贬值幅度更大，人民币汇率受到额外的升值动力。
注：
[1]基础账户指经常账户与直接投资账户，共同代表中长期资金变动。
[2]即初次违背备案要求，约谈企业和中介机构；二次违背则点名通报；三次违背将问责并暂停企业和中介发行外债。
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