中国权益资产投资策略报告

一、海外风险继续升级：美股走熊的车轮正滚滚向前，但货币紧缩仍未停止1.1、我们自10月初开始提示美股走熊的风险，标普500指数跌幅已达15%，而其自9月21日高点至今已经下跌了18%，接近技术性熊市标准。

1.2、12月美联储会议迎来预期中的加息，但是联储对2019年的展望并不如市场预期般鸽派，美总统特朗普对联储主席鲍威尔的指责加剧了市场的不安。

联储预计加息次数从3次下调至2次，鲍威尔认为缩表目前并不需要改变。

1.3、全球流动性还将持续一段时间，美国的金融状况正快速恶化，海外风险有可能超预期。近期，baa级企业债利差和高收益债利差快速上行。按照联储和欧央行目前的缩表计划，2019年美欧日三大央行的总资产同比有可能转负。

二、中国宏观政策“螺蛳壳里做道场”，靠资本市场为抓手来激发市场活力2.1、受内部和外部环境制约，宏观政策难以走“大放水加杠杆+大刺激房地产”的老路，只能“加大对冲+保持定力+激发市场活力”。

我们年度策略“一溪流水泛轻舟”的判断，与2018年中央经济工作会议的基调吻合：1）稳健的货币政策要松紧适度，该表述比去年积极，与2014年经济工作会议表述相同，但当前外部环境比2014年末“复杂严峻”，受中美关系、汇率等约束。2）积极的财政政策要加力提效，加力点是“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，对地方债务风险的约束方面保持定力。3）地产政策保持定力，“房住不炒”；“因城施策、分类指导”，防止暴涨暴跌符合预期。

2.2、华山只有一条路，走出险境需要深化市场化改革，资本市场是重要抓手。

1) 1998-1999年内忧外患，激活资本市场在宏观调控中被放到了重要的位置。

2）中央经济工作会议强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，部署了2019年科创板落地、引入中长期资金、完善制度建设。

可以期待中国将再次以资本市场为抓手，激发市场活力推动产业升级、科技创新。

三、投资策略：价值的常识像希望的火种，防守反击熬过黎明前的黑暗3.1、防守：积极精选香港的中资美元债；趁波动而战略性布局境内可转债。

3.2、反击：立足长期价值，聚焦中期政策红利找“阿尔法”，A股机会更大。

1) 顺水推舟：精选受益刺激内需、减税、鼓励创新、放松管制等政策红利的机会。2)

愚公移山：长线资金精选核心资产，短期压力大，宜耐心地逢低布局。

风险提示：欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行风险——报告正文——1、海外风险继续升级：美股走熊的车轮正滚滚向前，但货币紧缩仍未停止我们自10月初开始提示美股走熊的风险，原因在于：经济本身处于高位的背景下财政政策火上浇油刺激，经济和企业盈利都是高基数；加息和缩表对流动性的紧缩效应会继续体现；估值在全球都处于高位、性价比不好。

自我们看空美股至今，标普500指数跌幅已达15%左右，而其自9月21日高点至今已经下跌了18%，接近技术性熊市标准。

12月美联储会议迎来预期中的加息，但是联储对2019年的展望并不如市场预期般鸽派。

美联储主席此前的演讲被认为偏鸽派，市场加息预期减弱，对2019年加息次数的预期已经回落至不足一次。美联储决议发布之后，美股大跌。联储声明以及鲍威尔在新闻发布会上表示：全球流动性还将持续一段时间，美国的金融状况正快速恶化，海外风险有可能超预期。美国的金融状况快速恶化。近期baa级企业债利差和高收益债利差相对10月初的低点已经分别上行了48个bp和194个bp。按照联储和欧央行目前的缩表计划，2019年美欧日三大央行的总资产同比有可能转负。

除了加息和缩表之外，美国国内的政治斗争也令美股投资者深深地不安，除了影响风险偏好，也压制对于2019年美国经济的预期，当前10年期和2年期利率逐步接近倒挂，意味着即将到来的经济衰退。

近期，除了美国总统特朗普频频对美联储施压，并威胁考虑撤换美联储主席之外，白宫与众议院围绕墨西哥边界墙的预算之争将直接影响到美国政府的阶段性“停摆”，另外特朗普突然宣布从叙利亚撤军，也引发美国内部及其盟友的一系列博弈。

2、中国宏观政策“螺蛳壳里做道场”，靠资本市场为抓手来激发市场活力2.1、受内部和外部环境制约，宏观政策难以走“大放水加杠杆+大刺激房地产”的老路，只能靠“加大对冲+保持定力+激发市场活力”中期来看，中国宏观政策“螺蛳壳里做道场”，宏观形势依然面临“三座大山”压力，大国关系进入调整期、全球货币环境收缩期、中国经济进入调整周期。外部和内部环境的制约下，宏观政策调控是在螺蛳壳里做道场，在非常狭窄的空间内进行宏观调控和布局调整，降低系统性风险、推动结构转变。

年度策略会以来，我们一直强调，2019年是山不转、水转，“三座大山”压制中国经济“变中有忧”；“水转”是“一溪流水泛轻舟”，中国宏观政策放松是大趋势，但不是大放水大刺激，而是“托而不举”、保持定力下的对冲，关键在激发市场活力。

从2018年中央经济工作会议上的重要讲话，完全符合我们对宏观政策的预判——“螺蛳壳里做道场”，难以走“大放水加杠杆+大刺激房地产”的老路，只能靠“加大对冲+保持定力+激发市场活力”。（详参图7近几年中央经济工作会议政策对比）

2.2、华山只有一条路：走出险境需要深化市场化改革，资本市场是重要抓手在宏观调控政策腾挪空间有限的情况下，如我们在2019年度策略《一溪流水泛轻舟》中所述，政策环境改善的核心在于更重视市场化的力量，改革开放、放松管制、促进资本市场健康发展和创新，激发市场活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋润万物”。

中央经济工作会议指出：我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段。

在2019年重点工作任务中，经济体制改革要求以增强微观主体活力为重点，推动相关改革走深走实，包括国企改革、金融体系改革、财税体制改革、政府职能转变等。

其中，关于资本市场的表述占据了经济体制改革这一段落约1/4的篇幅，这也是过去15年来中央经济工作会议对于资本市场着墨最多的一次，对资本市场的低位给予了高度肯定：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”2.2.1、回顾1998-1999年内忧外患，激活资本市场在宏观调控中被放到了重要的位置内部，自1993年过热以后经历了三年经济增速的快速下滑，经济软着陆之后1996~2001年GDP增速在10%以下的低位徘徊，PPI和CPI高位回落并走向通缩，由于需求不足，市场流动性环境呈现衰退性宽松。结构性矛盾突出，产能过剩、国企债务高企，1996年6000余家国企破产，超过了之前9年的总和，1998年国企改革三年。

外部，97年亚洲金融危机爆发，全球经济下行，外部需求下行，给中国经济面临的困境雪上加霜；99年5月，中国驻南斯拉夫大使馆被美轰炸。

1999年几乎是中国经济最困难的一年，改革进入攻坚阶段，股市经历了亚洲金融危机、98年大洪水、南斯拉夫大使馆被轰炸的一系列打击。1999年5月，证监会向国务院提交的鼓励资本市场健康发展的六条意见获得批准。1999年7月，证券法实施；9月8日，允许“三类企业”(国有企业、国有控股企业和上市公司)投资二级市场的股票；10月25日，国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。

2.2.2、强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”2019年乃至未来数年，可以期待中国将积极利用资本市场，以市场化的方式推动产业升级、科技创新的重点方向。中央经济工作会议部署了2019年科创板落地、引入中长期资金、完善制度建设。

3、投资策略：价值的常识像希望的火种，防守反击熬过黎明前的黑暗3.1、防守：积极精选香港的中资美元债；趁波动而战略性布局境内可转债首先，积极精选香港的美元债。相较我们11月下旬开始推荐以来，中资海外美元债已经小幅上涨，其中房地产债券最为明显，板块到期收益率中位数从9.76%下降至8.33%。

当前中资海外美元债收益率仍高，民企高达10%以上，国企也普遍6%左右甚至更高，隐含太高的风险溢价，对于企业债务违约和人民币贬值过度担忧和反应，但是，后续受益流动性宽松，信用风险下降，人民币贬值的风险在2019年大概率会低于预期。不过中资美元债良莠不齐，投资者需要仔细分析基本面，去芜存菁，从中挑选收益和风险匹配的机会。

其次，趁波动而战略性布局境内可转债。

首先，从转债的投资逻辑来看，利率仍有下行空间，考虑政策对冲，信用风险压力有所缓解，资本市场的风险偏好有望逐步回升，股票的估值也处于底部区域。第二，更长期的机会来自市场的大扩容，外资、银行理财、养老等配置型资金的流入值得期待。外资的长钱可以通过参与优质公司发行的可转债，以较低的风险来配置中国的优质资产。银行的理财子公司发行公募理财明年开始正式运营，由于更擅长债权投资，也可能更愿意先通过投资可转债市场来提高收益率。社保机构的变化，持有转债的占比从去年年底的3.05%上升到10月的6.81%，已经超过券商自营持有的比例。

3.2、反击：立足长期价值，聚焦中期政策红利找“阿尔法”，A股机会更大2019年国内外基本面的“冷风”继续压制传统蓝筹股的短期业绩，港股受基本面影响更大。A股将受益国内流动性改善和制度改革，机会多于港股。

3.2.1、顺水推舟——精选受益刺激内需、减税、鼓励科技创新、放松管制等政策红利的机会考核期限较短的投资者，则可以“顺水推舟”，基于受益于刺激内需、减税和放松管制等政策红利，精选5G、建筑、云计算、新能源、军工、新能源车等。

3.2.2、愚公移山——长线资金精选核心资产，短期压力大，宜耐心地逢低布局当2019年趁业绩风险释放之后，正是逆向思维、逢低布局的好时机，长线资金可以立足长期基本面逻辑，逢低布局低估值的各行业的绝对龙头。

4、风险提示欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行风险。

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相关报告：注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场——中国权益资产投资策略报告（兴业海外策略20181223）》对外发布时间：2018年12月23日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012SFC HK执业证书编号：BIS749自媒体信息披露与重要声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。