“不忘初⼼，⽅得始终” 。2018 年 12 月 19 日⾄ 21 日，中央经济⼯作会议召开，定调 2019 年 中国经济七项重点⼯作任务，包括推动制造业⾼质量发展，促进形成强⼤国内市场，扎实推进乡 村振兴战略，促进区域协调发展，加快经济体制改⾰，推动全⽅位对外开放，加强保障和改善民 ⽣。我们认为，本次会议既回应了市场对于中国经济如何应对短期外部环境变化和下⾏压⼒增加 的关切，也展现出由⾼速增长阶段转向⾼质量发展阶段的战略定⼒。具体⽽⾔：第⼀，财政政策 将成为 2019 年逆周期调节的核⼼抓⼿，加⼒提效不仅强调实施“更⼤规模的减税、更明显降费”， 也继续关注优化支出结构，并通过适当加⼤专项支出补齐短板；第⼆，“改⾰的改⾰，开放的开放” 箭已在弦，2019 年“稳增长”、“防风险”、“促改⾰”的平衡协同依然重要，供给侧改⾰将步⼊ 2.0 阶 段，从以⾏政⼿段为主导的旧产能加速出清转向以市场激励为主导的优质供给扩张，推动中国经 济的短期企稳和长期反弹；第三，信⼼贵于黄⾦，“变局中危和机同⽣并存”，在全球危机回潮的基 调加速成型和⾦融市场⼤调整威胁之下，积极的宏观信号有望提振市场预期，随着保护主义的反 噬和政策端实质发⼒，维持趋势底线的全球经济复苏格局将有助于超跌市场的滞后恢复。
政策关切聚焦减税降费。过去四⼗年，改⾰开放是中国经济⾼速增长的核⼼秘钥。通过构建 激励相容的微观机制，有针对性地突破核⼼瓶颈，立⾜国情、顺应规律，四⼗年间中国年均 GDP 增速达 9.5%，跃升为全球第⼆⼤经济体、第⼀⼤⼯业国、第⼀⼤货物贸易国。当前，中 国经济已由⾼速增长阶段转向⾼质量发展阶段，短期受外部环境变化和下⾏压⼒增⼤的影 响，“经济运⾏稳中有变、变中有忧”。在此背景下，重塑微观激励，既是加快推动经济转型的 需要，也是应对周期性变化之关键。中央经济⼯作会议指出，“积极的财政政策要加⼒提效”， ⽽实施“更⼤规模的减税、更明显降费”正是其关键着⼒点，也有望成为 2019 年“稳增长”和 “促转型”的核⼼抓⼿。我们认为：第⼀，增值税减税并档将在 2019 年上半年完成。改⾰之 后，适用于制造业的 16%税率有望⾄少降⾄ 14%，其余两档也将在归并后实现有效税率下 降，预计总体减税额不低于 1 万亿元，充分发挥拉动固定资产投资、更多利好⾼效率企业的 效应。第⼆，中小企业真实税费负担将出现明显下降。⼀⽅面，2019 年，针对小微企业和小 微企业所受⾦融服务的增值税专项减免有望进⼀步扩⼤。另⼀⽅面，国资划转社保的机制建 设将明显提速，降低企业长期隐性负担。除此之外，会议也提到要较⼤幅度增加地⽅政府专 项债券规模，我们预计，考虑到信用环境的进⼀步宽松，2019 年基建投资增速将回到约 8%。 从资⾦投向看，补短板仍然是基建投资的焦点，其中区域⾼速公路密集化、城乡公共服务均 等有望成为重⼼，夯实区域协同和乡村振兴基础。总体⽽⾔，2019 年的财政政策发⼒将把 握好降税率与扩税基、增赤字的度，不⽌于简单强调扩⼤减税规模，也注重促进经济转型实 效，同时在支出端精准发⼒，把钱用到⼑刃上。
深化改⾰开放协同逆周期调节。⼀年多来，从⼗九⼤到庆祝改⾰开放 40 周年⼤会，中国改 ⾰的新蓝图逐步明确，与⾼速增长向⾼质量发展阶段转换相匹配，“改⾰的改⾰，开放的开放” 箭已在弦。首先，随着中国经济迈过刘易斯拐点、资源环境约束⼴泛显现、资本边际回报率 步⼊下⾏轨道，经济发展的主线已经从扩⼤要素投⼊、实现经济⾼速增长的目标，转向提升 全要素⽣产率、打造可持续的增长模式。其次，改⾰进⼊“深⽔区”后，要解决结构失衡、两 极分化、阶级固化、民⽣福利等复杂问题，⽆不需要打破部门利益固化、突破深层利益藩篱。 第三，随着贸易开放和⾦融开放领域已经取得阶段性成果，“推动由商品和要素流动型开放向 规则等制度型开放转变”，以全⽅位开放获得全面市场经济地位将是下⼀个重量级的里程碑。 中央经济⼯作会议指出，“坚持以供给侧结构性改⾰为主线不动摇，更多采取改⾰的办法，更 多运用市场化、法治化⼿段，在‘巩固、增强、提升、畅通’⼋个字上下功夫”，“畅通国民经济 循环，加快建设统⼀开放、竞争有序的现代市场体系”。我们认为，考虑到当下中国经济内外 承压，“稳增长”、“防风险”、“促改⾰”的平衡协同愈显重要。2019 年，出于衔接长期改⾰规划与 短期现实的需求，宏观政策的逆周期调节将注重精准发⼒，尤其是货币政策⽅面强调“改善 货币政策传导机制”，并通过“提⾼直接融资比重”，直击“民营企业和小微企业融资难融资贵” 的病灶；供给侧改⾰将步⼊ 2.0 阶段，即从以⾏政⼿段为主导的旧产能加速出清，转向以市 场激励为主导的优质供给扩张，进⽽助⼒于中国经济的短期企稳和长期反弹。从具体政策看， “竞争中性”的落实、基础领域的市场准⼊和非歧视、“规范、透明、开放、有活⼒、有韧性”的 资本市场建设等将从微观层面降低中国经济的内⽣隐患，⽽营商环境的持续改善、对于知识 产权保护的切实关注、稳步有序扩⼤汽车市场和服务业开放等将为中国内部改⾰攻坚赢得相 对稳定的外部条件。
宏观信号有望提振市场预期。2018 年 10 月以来，在 IMF 最新的经济展望中，全球主要经济 体的增长路径较此前均已明显下修，未来还存在进⼀步调低的极⼤可能。长期来看，2018 年 3 月开启的新⼀轮保护主义⼤潮，⽣硬造就了反全球化和反经济理性的趋势拐点，彻底改变 了 2017 年开启的真实复苏既有路径。近期，若⼲风险事件仍在酝酿发酵，MSCI 全球指数 20 日跌幅近 6%，作为 2018 年前 11 个月唯⼀收涨的主要市场，美股也出现急跌，标普 500 指 数、道琼斯指数、纳斯达克指数年内跌幅均已超过 5%。在此背景下，中央经济⼯作会议继 续提及六个“稳”，并指出“必须及时回应社会关切，有针对性主动引导市场预期”。我们认为， 从基本面看，全球危机回潮的基调正在加速成型，经济⾦融和地缘政治风险的同步发酵导致 全球市场被迫全面进⼊“Risk Off”状态。从政策面看，随着中美贸易摩擦逐级加码以及由此带 来的地缘局势日趋紧张，全球经济“双核”的驱动⼒从宏观和微观层面均受到冲击，政策风险 系统性上升。从预期面看，紧绷的市场氛围中情绪洪流正在寻求任何可能宣泄的出⼝，预期 底线可能在下⾏的轨道上自我强化，⼈性的兑现或将击穿基本面和政策面底部。但正如会议 所⾔，“世界面临百年未有之⼤变局，变局中危和机同⽣并存”。总体看，我们对全球经济增长 “减速但不失速”依旧保有信⼼，复苏可持续性会受到⾦融市场动荡的切实威胁，却不⾄于重 回类似 2009 年普遍衰退。在真实复苏降速和市场⼤调整威胁面前，保护主义的反噬终将倒 逼全球政策做出相应改变。本次中央经济⼯作会议已经释放出积极的宏观信号，也可能成为 市场情绪边际调整的起点。展望未来，随着全球货币政策全面、急速收紧出现缓和，中国财 政政策和供给侧结构性政策实质发⼒，维持趋势底线的全球经济复苏格局将有助于超跌市场 的滞后恢复。
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