覃汉表示，这不是说基建一定会有多强，但应该是贯穿全年的，无论是债券还是股票的主线。基建能够拉起来多少，就决定了今年GDP的增速的“底”到底是多少。
不少机构对于今年市场后期都是偏谨慎的，利率在去年四季度下的很猛，而接下来或将延续这种下降的趋势。值此之际，国泰君安固收首席分析师覃汉在今天由天津信唐货币经纪公司主办和森普咨询赞助的“中国债券发展论坛”上针对2019年利率债投资策略进行了比较详尽的分析。
覃汉认为，市场对于2019年的经济基本面分歧不会太大的，包括地产、制造业、出口、消费都不会有太大的分歧，无非是方向有所分歧。所以基建能够拉起来多少，就决定了今年GDP的增速到底底是多少。
从2018年的中美贸易冲突去往外推的话，2019年中美贸易关系以及美国那边的情况，可能对于国内的资产也造成了一些很大的影响，它不仅仅是影响风险偏好什么的，在实际的数据包括候补经济也会带来很大的影响。
其进一步表示，2019年是一个波动的年份，而不是做单边趋势的年份，在资质沉淀下来后，最核心的就是价值。
覃汉称，大家做利率交易的话，亏的时候一起亏，赚的一起赚，其实是一直在赚β的钱，没有人一直赚α的钱，但是今年的话就是赚α的钱，唯一有机会的就是地产板块，并呼吁大家有兴趣的话赶紧去买。
以下为演讲全文：今年整个市场，包括前几位嘉宾，大家都是对市场后期是偏谨慎的。我自己也是这样的，大家如果说上个月看到我们团队发的年度数据报告，包括其他的卖方的数据报告，我们肯定都是承认现在这个市场环境是牛市，但是你再看看他们看的目标点位就有意思了，基本上他们的目标点位都是3.0左右，所以你现在随便找人，比如说国信的、中金的，你说你现在是看空还是看多？看多。目标点位是多少？10国开应该会破3.0吧。
所以我非常有信心，虽然说我过去两三个月可能很被动，但是我后面的话可能就会化被动为主动，我再翻回去就行了。所以接下来有一些风险点是大家应该要关注的，所以我就回顾一下包括我自己的切实关注，18年的年初开始，先探多再探空，然后再翻多再探空，翻了两三个来回以后，后面开始膨胀，后来觉得这个利率下不下去，哪知道破了4.0一口气又下去了，这说明什么问题呢？
我刚刚说了自己的心态，老是调整完以后再上升，但去年我们可以看一下，包括股市，包括债市，其实是非常好做的，我们1月下旬到3550以后一直在跌，去年1月下旬的时候到5.1314一直在下，接下来最大的好处是探空风险，这句话被很多人引用了，但他们引用的时候已经太晚了。
这个10年国开债已经是4.8了，你让我怎么追？再追没有任何意义了，如果是4.8买进去的话现在还是一样的，这说明什么？我非常认同宋说所说的观点，你就不要瞎折腾，因为这个又涉及到一个问题，这是我朋友跟我提到的问题，你承不承认这个市场做波段？他说我承认，但是我不做波段。
当时七八月份的时候，你前面调的很爽，但是调的调着，你会觉得这个牛市的趋势已经结束了，因为那个时候整个市场都看不到什么明显的机会，包括原油也一直涨，9月份的时候有一个市场的一致性预期，就是要把这个油搞到100，但最后搞到了50，所以这个就是看错了。
在大的单边趋势行情，只是在一个中途的时候，千万不要轻易下车，因为你下了车就没法上车了。
所以我现在也在想，咱们该怎么做？接下来的一个问题在于什么？去年的时候，我们统计了一下，比如说公募发现了一个明显的跟之前不一样的地方，12年以来，这个久期是4左右，为什么去年没有搞呢？基本上四五月份有反弹，但是这个反弹的幅度有多少呢？20到30个点，你觉得很牛，但是没有意义，你下是50个起步。
我们昨天出了一个数据，统计了一下过去的几年数据，只要你遇到了一些反弹，有可能10年国开比如说五六十个BP，那要怎么办？这是因为单边的探底调整，大家老是想要跟过去比，比如说四五十个BP的上升，那反而没有机会了，所以去年我觉得绝大部分的成本或多或少都是平的，这也是去年连续两个月的结果不如市场预期，基本上就是这样的情况。
但是也反映了一个问题，其实我现在根本就不看朋友圈，如果你要判断它是一个主要的趋势的话，其实背后都有一到两个主线，我们来回忆一下，在17年的时候，别人都说我很牛，其实17年贯穿全年，央行的货币政策变化是看监管的，看金融去杠杆。
所以2017年为什么是熊市的一年因为这一条主线贯穿全年，所以在监管阶段性预期放缓的时候，市场会出现什么反响？比如说17年的五六月份和八九月份都是这样的，在去年的四季度吃了大亏，老是觉得货币政策转出了，所以17年的时候有人说我回来了，结果被套了半年，17年的四季度11月份买的，基本上要等到18年的4月份以后才能变好。
所以2018年的主线也很简单，什么时候大家对于信用有担忧，什么时候市场就下来了。
比如说去年的四五月份，资金链暴走，去年的八九月份也是这样的情况。反过来在主要矛盾阶段性强化的时候，趋势是非常强的，17年就不多说了，4月份的这一波，17年的10月份这一波，包括18年的这一波都是这样的。
去年如果说监管性的强化，利率一直下的非常稳，比如说去年5月份下行，六七月份，那个时候大家刚刚开始认识到出现了断崖式下跌以后，就不能接受了，所以接下来我觉得其实市场很简单的预判，如果大家觉得对于资本一致性预期还能够进一步强化的话，那现在就应该反1.5和2.0，这样才对，如果说这个预期慢慢出现反向的修正，又开始对信用出现担忧了，利率肯定会上升，尤其是二三月份，整个利率上升的幅度非常不同所以逻辑就是这样的。
然后再讲一下，每一年的资本逻辑基本上不一样，比如说你用18年同样用监管的主线去推导，你会一直看，为什么呢？如果大家有印象，在17年底看18年初的时候，市场对于18年的主流看法是怎么样的？先上后下，利率要延续17年的走势，后期要下去了。为什么呢？
因为这个人只要涉及到预测未来，你一定是很恐惧的，因为我们要承认自己没有未卜先知的能力，我们就是正常人，那你对未来怎么看？比如今天你要跟我说预判，明天的这个上证指数是涨还是跌？涨多少或者跌多少你给我说出来，没有一个人可以说出来。
所以就是根据惯性来做判断，过去是怎么样的，那么未来也会怎么样，但中间可能会超出预期。如果按照我所说的，现在这个时点大家看看19年的时候其实也是一样的，这个利率应该是去年四季度下的很猛，所以接下来要延续下降的趋势，但是后面会出现短期，包括2018年度是上半年基数比较高，下半年的基数比较低，所以在2019年的下半年会有一个回落，大家可以仔细想一下，大家现在这个时点去掌握2019年的事情，是不是和去年的时候讲掌握股债的情况是一样的，你只是把金融去杠杆的马甲换成了经济收缩这些东西。
过去几年每年的主线是怎么样的？比如说16年的时候哪一个资产表现更强？焦煤焦炭，为什么呢？因为那个时候是去产能，他们为了能够买债，买信用债，于是买更多的产能行业债券。到了2017年的时候，核心的逻辑都缺了，2017年除了债券跌了之外，其他的都涨了很多倍，为什么？因为大家对于去库存这个认知是非常清楚的，力度非常强。
2018年我相信大家也都准备好了，步子迈太大了以后，导致自己崩掉了，出现了断崖式的下跌。对外贸易战其实我想说在2018年只是在风险偏好上有很大的影响，你说贸易战对经济有什么影响吗？我们的出口还出现了反弹，抢跑的效应对不对？
国内主线猜想：基建补短板第二个部分，我认为2019年其实主线很简单就是基建补短板，我也不是说基建一定会有多强，但这个玩意儿应该是贯穿全年的，无论是债券还是股票的主线，比如说接下来我相信除了我以外，我不知道今天上午的朋友有没有说，如果说1季度后面看一波比较明显的调整，一定你的契机是地方政府发债要开始发酵了。
所以市场对于2019年的经济基本面我相信分歧不会太大的，包括地产、制造业、出口、消费不会有太大的分歧，无非是方向有所分歧。所以基建能够拉起来多少，就决定了今年GDP的增速到底底是多少。
我自己预测的话，我出了一个敏感性的分析，如果说我们预测地产增速从去年的10%跌到5%左右，只要基建能够拉倒1个点左右就可以有一些影响，这个拉到和拉不到，你要等到明年的这个时候才能知道，如果市场上有那么一部分人不觉得它应该是可以拉的很猛，那么你对应的一致性预期也会出现变化，只是说这个持续的时间到底有多长久，如果说你拉不起来的话，至少政府在总结国泰君安经验的时候，咱们基建的话其实都已经跌到底了，GDP能够保住6.4和6.5已经很不错了，今年如果是往下走的话，基建再怎么拉强也没有用，但是很多人看了这个逻辑就觉得这个定律还没有来。
但是我提一个很善意的建议，你就不要说1.0了，你就说2.0了，这样才是对的。所以基建它本身拉不拉的起来这些都是细节上的，如果我去走一圈，有一些机构说，你说这个基建能够拉起来，钱从哪里来呢？钱是核心的资源吗？它不是的，你就要靠发债了，包括今年PPP和非标这一块又有一些增长，其实我想说钱本身不是太重要，主要是靠机制，什么时候机制包括17年下半年打消了地方政府投融资平台的投资冲动，限制在融资渠道以后的话他其实是没法搞的。
如果这一块能够出现一些松绑我觉得应该是逻辑型的，所以我对它做一个开放式的判断，我觉得这个玩意儿应该是对市场上一个非常大的扰动，但最后能不能拉的起来，我也不知道，我说了也不算。
海外主线猜想：新不可能三角——稳外储、稳汇率、压利差第二条主线，我想从2018年的中美贸易冲突去往外推的话，2019年我觉得中美贸易关系以及美国那边的情况，可能对于国内的资产也造成了一些很大的影响，它不仅仅是影响风险偏好什么的，在实际的数据包括候补经济也会带来很大的影响。
如果大家有印象的话，今年的6月份以后，中国的短端利差出现了持续的倒挂，长端利差出现了持续收窄，因为这样我们有更好的理由去进行宣传，美国人是靠10%或者是15%就可以解决冲量的问题，这种区别7月份以后，习特通话了以后，央行连续1个多月一直受到了影响，因为他害怕货币宽松会不会对中美的贸易谈判造成不利的影响。
所以一个很核心的看点就在于，咱们2019中央银行面临的核心问题就是在中美贸易谈判潜在，或者说有较大概率出现转机的时候它的货币政策会怎么变，今年面临了一个约束，我们看下面这个图，这说明什么问题呢？在资本管制的情况下，资金还在往外流，今年如果说外储已经跌破3万亿了，靠近3万亿以后会对货币造成什么问题我们现在不知道，因为过去我们经历过一次，之前出现了再筛，如果再出现一次我们不知道会出现怎么样的明显变化。
第二个就是这个汇率，觉得今年能守还是要守的，这个玩意儿破了以后预期是挡不住的，对于中国政府来说有几个关键的红线，比如说3万亿美元的外储，还有7.0的汇率等等，所以就是说，这一条主线它对应的是什么呢？如果中美谈判上面出现了一些短期，那么货币政策就没法中美利差持续缩短了，我在08年之后写的报告，应该是说后面会持续到多少，但是也没有想过会差的这么离谱我想2019年有没有可能中国利差会出现趋势性的走破，比如说2018年11月份和12月份的二三十个点，能够走到六十或者八十个点，我们今年中债下多少还是要看美债下多少，这是一个方面。
美国经济尚未显现即将衰退的信号前一段时间，圣诞节和元旦以后，中美写大步向下，当时有两家机构让我去跟他们说这个事情，我说这明显就是中国人和美国人都依稀治理国家要崩掉了，如果不是危机的话，怎么会每天以10个BP的幅度加速下行呢？所以从低点到高点可能现在有20多个点了，所以我们核心的观点就是说，2019年从倒挂来看美国的情况，它是见底了，但是并不意味着美国的经济就垮掉了或者衰退了。
为什么呢？我相信现在很多专家与2019年的美国经济也不会说特别差，但衰退和危机是什么概念？连续两个季度以上，一个国家的单季度GDP负增长了，这个是衰退了，但是你说2019年美国经济一定会垮掉吗？不一定。
我们从美国的房地产行业来看，我们从美国居民部分的资产负债表情况来看，以及美国居民部门它整个持有股票占居民净资产的比例来看，其实跟过去历史上美国衰退出现之前的情况都不一样，现在美国的地产行业非常健康，其实跟中国地产有点像，都是一个跌破，然后去杠杆持续涨价的过程，今年房地产这一块在中国应该也有一些影响。
另外美国的居民部门也有一些因素，美国是以消债为主的经济体的话，所以这个就决定了什么问题？对于经济来说，它的失业率包括薪资收入增值的税后来看会比去年更好或者是和去年一年，这样可以看出来美联储加息的压力还是在的，现阶段因为美股的持续下跌可能受到了一定的压力，但是有可能在2019上半年每一个时间点，美国经济又稳住了，那薪资收入可能会更好，我想现在来看，美国期货显示的2019年加一次到两次息的概率基本上在30%左右。
所以这个对于整个国内经济来说是很大的制约，因为我们现在已经在预期拐点临界点附近的位置，觉得不可能比预期的更差，但是他一旦反转的话，有可能跟去年10月份反转了以后这个情况是一样的。
2019我觉得它就是一个波动的年份，而不是做单边趋势的年份，包括债券市场在今年是怎么样的？过去每一次牛市的下半场其实都以10年国债和10年国开为代表的利率，在16年的1月份，10年国债就搞了2.7，10国开搞的3.01，你说后面还有空间吗？有。你从牛市的定义来说，16年的前三个季度还在牛市，但是在16年的1月份就是最大空间了，后面没有空间了，后面的空间取决于PPI的暴涨抬起来了以后再涨。
所以我觉得2019从某种程度上来说跟16年有点像，但是利空可能各有各的情况，16年是PPI暴涨，今年股市对于经济的预期，没法进一步恶化，也就是财政扩张，政府再发一些政策这些。
基建地产，你值得拥有最后再总结一下，其实大的观点我相信跟其他人大同小异的，如果2019年是一个波动的年份的话，你很难说每一波在这个时候就可以反转，如果大家都觉得在二季度之前，做多利率债是安全的我持反对的意见，我觉得有可能下周18年的GDP出来了以后，有可能是跌破6.5，这个玩意儿出来了以后，会使得整个市场对经济的悲观预期达到一定的程度，后面就是预期往上了，我相信市场这样的供需平衡会发生变化。
利率的话，我相信有很多人在2018年吃到了甜头，我觉得是看空，反弹是20个点，别人就无动于衷，20个点我生抗，基本上是这样的形态。过去每一轮牛市10年国开如果出现了显著的调整，都是40到60个BP，所以在这一轮会出现非常大的调整。
但是我反过来想，如果2019年你的帐户收益率能够做到4个点出头，你就能够跑赢分位数，能够做到4.5或者是5以上就可以排前三分之一，所以金牛也不是很难拿的，今年如果我倒推的话一个什么样的策略能够使得我的底仓搞的4.0以上的收益，其实牛市的下半场对应的东西很简单，因为历史是不断重演的，只是结构不一样。
你能够买到3个板块，高收益就产生了，但问题是在于说城投在去年的7月份之后，利差就出现了大幅的变化，现在利差已经倒挂很多了，所以这一块跟16年的相差不大，所以你说我不信邪，那你有去做，公募债的话我觉得19年很难出现很大的影响。
那么民企呢？民企就在于投入产出比不高，为什么呢？
因为大的行业是国进民退，核心原因的话，它的主线并不在于包围战，而是在于体制，体制问题往深了说又涉及到很多方面，我就点到为止，所以对于民企从投资兴趣来说，你没有什么好担心的，而且你发了很大的规模，但是你没有意义，更何况我觉得民企根本不是公司经营情况出现了问题，而是政治上的问题，这个东西是抵抗不了的。
所以接下来今年我觉得对于资质下沉来说，最核心的是价值，因为我去年12月份以来一直在观察，我现在如果说能够构建一个策略，比如说我买2年以内，控制久期风险的情况下，构建一个以二线城投为代表的地产行业投资，我能跑到4.5到5的策略就很好了，然后你来做利率，反弹了就做一把，不反弹也不亏钱对不对？
最后再说一下，因为做投资，大家做利率交易的话，亏的时候一起亏，赚的一起赚，其实我们是一直赚β的钱，没有人一直赚α的钱，但是今年的话就是赚α的钱，唯一有机会的就是地产板块，大家有兴趣的话赶紧去买。
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