在城市化的大背景下，城市建设和更新带来大量房屋和基础设施的建设需求，建筑业作为承担建筑安装工作的实施主体（乙方），理论上应和甲方的行业景气度走势相符，但从现实情况来看，建筑业投资自2016年下半年开始就与房地产和基建投资走势出现背离，2016年四季度后，建筑业投资增速始终位于负值区间，而同时期房地产和基建投资增速均为正，走势和数值的背离反应了什么问题？
从投资和产出端看建筑业细分行业
根据上海统计局在其官网公开问答中的表述：“从统计工作的实践来看，投资统计和生产统计是分开进行的。就建筑业企业而言，其施工活动按生产活动统计，计算增加值。其建造和购置自用固定资产的支出则作为投资进行统计”因此，我们可以从建筑业投资和产出两个角度一窥建筑业细分行业的组成。
从投资和产出端交叉验证，房地产和基建约占建筑业的30%和50%。
从投资端看，2015年末建筑业细分行业的投资绝对额数据显示，房地产和后基建相关的建筑业投资各占30%和50%，两者合计占比约80%，是建筑业投资的最大组成部分；从产出端看，房地产建筑安装工程占建筑业总产值比重基本稳定在30%~40%，2004~2014年基建投资中建筑安装工程占建筑业总产值则在40%左右，2015年开始逐步上升至60%。
建筑业投资为何背离？
为使基建投资的统计口径与建筑业口径尽可能相符，我们将电热燃水投资加回Wind口径还原基建投资，再加上房地产投资后与建筑业数据进行比较。从下图可以看出，房地产和基建投资累计同比增速与建筑业投资整体存在趋势背离，从数值上来看，自2016年以来，建筑业投资累计同比负增长，而房地产与基建投资虽增速放缓，但仍保持正向增长。其中2018年11月建筑业固定资产投资累计增速为-8.30%，房地产+基建投资累计同比增速3.41%，二者仍然呈现走势和数值上的背离。
一个合理的猜测是，建筑业投资具有一定领先性，某种程度上能反映对甲方业务活动的预期。
从下图中可以看到，建筑业投资的这某些时间的上升/下降趋势对房地产+基建投资具有一定领先性，如2009年3月建筑业投资增速先下行而房地产投资增速到2009年8月才掉头转下。
通常房地产、基建等建筑工程通常由开发商、城投公司等甲方主体经由招标-总包-分包的方式将工程项目委托给建筑公司或单位，建筑承包方可能进行一定业务扩张前的投资，如购置必要机械设备等，这种建筑业的领先投资一定程度反映了对甲方未来业务活动的预期，如当预期未来房地产与基建发展较快时，建筑业将增加事前筹备，体现为投资增速的领先上升，而对未来房地产和基建投资乐观度不高时，建筑业增速则可能出现领先下滑的情况。
当下的背离说明了什么？
1993年之前的国民经济核算体系（MPS）将生产范围划分为五大物质生产部门：农业、工业、建筑业、交通运输业和商业。但从1992年起，国民经济核算体系由计划经济体制下常用的MPS向适应市场经济的SNA体系转轨，该体系将生产范围扩大到所有提供货物和服务的国民经济部门，该体系的一大差异在于将生产、服务行业进行细分，房地产业以及包括交运、仓储、电热燃水生产供应、生态环保等在内的基建和建筑业开始分开核算。
房地产投资对当期建筑业投资的拉动力较高，而基建投资某些时间点上的逆周期调控作用对建筑业投资的拐点判断更有意义。
把两大甲方行业拆开分析，可以看到历史趋势上房地产投资和建筑业投资增速大致呈现同涨同跌，而基建投资对建筑业投资则具有一定的领先性，领先时间大致在一年，这说明房地产投资对当期建筑业投资的拉动力较高，而基建投资在某些时期需要发挥逆周期调节的作用，因而在拐点判断上更有意义，如2008年次贷危机发生后“四万亿”基建计划刺激下基建投资率先反弹，随后才出现房地产和建筑业投资增速的触底回升。
结合上一节对建筑业领先性的判断以及建筑业中地产和基建的占比关系分析，我们认为
在经济扩张期，建筑业对甲方的业务预期相对稳定，因此呈现一定的领先性，而当经济增速放缓时，建筑业的重新扩张则显得相对被动，更多是先等待基建投资到位，且由于基建工期较地产更长，影响相对滞后。
进一步看会发现，2014年开始房地产和基建投资增速都开始下行，建筑业投资增速也在这个时间点上开始掉头，随后便跌入负区间，这也可以作为建筑业预期地产+基建投资趋弱从而不断收缩投资的例证。
投资总量下滑的背后也有部分是投资效益提高并向海外转移的影响。
从图6中可以看到，事实上虽然建筑业自身在国内的投资在下滑，但以建筑业总产值/建筑业固定资产投资衡量的建筑业产出效益从2015年开始是在上升的，且在2017年末创下了新高，这说明建筑业本身投资下滑一部分原因可能单位产出额提高引起的被动下滑。另一方面，随着国内城建投资增速下滑，建筑业对海外的投资在经历2014年的下滑后于2015年重新开始上升。
建筑业投资背离对经济和债市有何影响？
总量逻辑上，当前地产+老口径基建投资增速虽然在地产投资高增和基建企稳支撑下暂时止跌，但目前增速仍处于最低水平，且由于2018年开发商抢地、抢销售行为对未来的透支，2019年地产投资高位回落可能难以回避，届时地产+基建投资增速能否继续反弹具有较大不确定性，依然不利于稳定和改善建筑业投资。
我们在《债市启明系列20190104——微观视角看基建投资》中分析认为12月建筑业PMI反弹的边际贡献因素在于基建投资开始出现好转迹象，但即便积极财政政策将带来基建投资增速拐头向上，老口径基建也较难回到2017年全年15%的增速，更不用说过去20%以上的增速，因此基建反弹力度有限可能难以带动建筑业投资反弹，事实上，在建筑业PMI回升的背景下，建筑业的业务活动预期却在下滑，同样指向对未来建筑需求的不乐观态度。
综合来看，当前建筑业投资背离的原因在于经济放缓和地产+基建投资增速不断下滑背景下建筑业对未来地产+基建投资仍持保守态度，即便基建反弹也很难看到长期走势的逆转，建筑业投资的背离也是基本面下行的一个信号，经济下行伴随实体回报率的下降，利率水平仍将下行。
市场回顾
利率债
2019年1月10日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月分别变动了17.28bps、9.67bps和-5.08bps至1.73%、2.48%和2.70%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-1.50bps、1.32bps、2.09bps和-1.00bps至2.36%、2.77%、2.90%和3.10%。上证综指收跌-0.36%至2535.10，深证成指收跌-0.26%至7428.61，创业板指收跌-0.28%至1258.99。
周三央行未开展逆回购操作，当日400亿元7天逆回购到期，300亿元14天逆回购到期，流动性净投放为-700亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
信用债
市场利率
1月10日，债券收益率长、短端全面上行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y走平，5Y走平；AA中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y走平；AA-中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y走平。
评级关注
1）【盛运环保：累计逾期债务金额约36亿元】
1月10日，香港万得通讯社报道，安徽盛运环保公告称，截至1月9日，累计逾期债务金额约36.01亿元，占2017年末净资产的92.57%。（资料来源：安徽盛运环保公告）
相关债券：18盛运环保SCP001
（2）【盛运环保：子公司被列入失信被执行人名单】
1月10日，香港万得通讯社报道，安徽盛运环保公告称，子公司安徽盛运环保工程有限公司、盛运科技工程有限公司被北京市第二中级人民法院、安徽省桐城市人民法院列入失信被执行人名单。此外，盛运环保披露关于清欠解保和银行账户被冻结的进展。（资料来源：安徽盛运环保公告）
相关债券：18盛运环保SCP001
（3）【富贵鸟：至今未披露2017年年度报告收到深交所通报批评处分决定】
1月10日，富贵鸟公告，收到深圳证券交易所通报批评处分决定，因发行人至今仍未能提交并披露2017年年度报告，发行人董事会主席林和平等未能履行诚信勤勉义务。（资料来源：富贵鸟公告）
相关债券：16富贵01、14富贵鸟
（4）【临沂城投：划转子公司股权完成工商变更登记】
1月10日，香港万得通讯社报道，临沂城市建设投资集团有限公司公告称，此前计划无偿划转持有的临沂慧商物流信息技术有限公司100%股权，目前该事项已经完成工商变更登记。（资料来源：临沂城市建设投资集团有限公司公告）
相关债券：18临沂城投CP001
（5）【大公：关注定远县城市建设投资变更公司名称、债务继承等事项】
1月10日，香港万得通讯社报道，定远县城市建设投资有限公司日前公告称，变更公司名称，债务继承，更换董事，监事，高管，大公将持续关注该事项的进展及其对公司经营和信用质量的影响。（资料来源：定远县城市建设投资有限公司日前公告）
相关债券：17定远01
（6）【协鑫智慧能源：公司变更企业经营范围】
1月10日，香港万得通讯社报道，协鑫智慧能源股份有限公司公告称，公司变更企业经营范围，已经完成工商变更登记手续。（资料来源：协鑫智慧能源股份有限公司公告）
相关债券：16协鑫智慧MTN001、16协鑫智慧MTN002
（7）【岳阳惠临投资发展：1月25日召开“14岳阳惠临债”持有人会议】
1月10日，香港万得通讯社报道，岳阳惠临投资发展有限公司公告称，将于1月25日召开“14岳阳惠临债”/“PR岳阳债”持有人会议，审议关于释放债券部分抵押资产的议案（资料来源：岳阳惠临投资发展有限公司公告）
相关债券：14岳阳惠临债
（8）【新光控股集团：未能按期兑付“16新光01”本息，构成实质性违约】
1月10日，香港万得通讯社报道，新光控股集团公告称，未能按期兑付“16新光01”本息，构成实质性违约，公司将通过多种途径努力筹措本期债券本息。（资料来源：新光控股集团公告）
相关债券：16新光01
（9）【大连机床集团：“16大机床MTN001”本息兑付存不确定性】
1月10日，香港万得通讯社报道，大连机床集团有限责任公司公告称，“16大机床MTN001”应于1月14日兑付本息，但由于公司进入重整程序，本息偿付存在不确定性。（资料来源：大连机床集团有限责任公司公告）
相关债券：16大机床MTN001
（10）【四川省铁路产业投资集团：变更“18川铁投MTN007”募集资金用途】
1月10日，香港万得通讯社报道，四川省铁路产业投资集团公告称，变更“18川铁投MTN007”募集资金用途。（资料来源：四川省铁路产业投资集团公告）
相关债券：18川铁投MTN007
（11）【深圳国际控股：附属公司重大仲裁签署和解协议】
1月10日，香港万得通讯社报道，深圳国际控股有限公司公告称，附属公司深圳市深国际华通源物流有限公司和怡华轩已经签署调解协议，后者向华通源支付2400万元补偿，截至公告日，仲裁结果已经执行完毕。（资料来源：深圳国际控股有限公司公告）
相关债券：18国际P1、18国际P2
可转债
市场回顾
1月10日转债市场，平价指数收于83.67点，下跌0.29%，转债指数收于104.12点，上涨0.31%。113支上市可交易转债，除光华转债、玲珑转债、星源转债、海澜转债、东财转债、利尔转债、高能转债、吴银转债、水晶转债、广汽转债、江银转债横盘外，68支上涨，34支下跌。其中特发转债（8.75%）、隆基转债（3.19%）、蓝盾转债（1.67%）领涨，康泰转债（-4.14%）、广电转债（-1.94%）、盛路转债（-1.23%）领跌。113支可转债正股，除岭南股份横盘外，38支上涨，74支下跌。其中，特发信息（10.02%）、隆基股份（9.98%）、鼎信通讯（4.71%）领涨，康泰生物（-4.16%）、双环传动（-3.42%）、广电网络（-3.15%）领跌。
可转债市场周观点
受益于上周五的反弹，年后第一周中证转债指数小幅上涨，市场整体弹性不俗但成交量小幅下滑。上周周报中我们重点讨论了转债替代正股的价值以及意义，其背后核心实质来自于负溢价标的数量显著增多给我们带来的思考，而上周市场表现也一定程度印证了负溢价率标的这一类具备独特属性个券的投资价值。同样在上周周报中我们对一季度进行了展望，认为依旧处于有可为的区间之内，这一判断的背后是转债“模糊的正确”特性演绎而来。经过12月后半月的调整后，短期看转债估值再次回归绝对低位的水平，绝对价格方面股性估值近两周持续维持在5%左右的水平，考虑到还有不少零溢价率附近的标的，我们认为不少标的的股性估值被市场的悲观情绪所低估；债性估值则是安全垫的指标，上周再次回落至200-250bps区间之内，位于历史极低水平，因而从指数角度而言回落的空间并不大。进一步考虑到离散度等辅助指标已经脱离预警高位，判断市场指标已经处于风险相对可控结构弹性出色的位置。我们在《可转债基础研究系列之二十二：大类资产配置视角下的转债投资逻辑——从债务周期理论出发》（2018-11- 28）中曾经指出转债是一类抓拐点的工具，投资者对权益市场“春季躁动”颇有预期，然而分歧在于发生的时间点。此时进可攻退可守的转债品种正是配置“模糊的正确”最好的工具，换而言之风险调整的收益率具有不可比拟的优势。一季度市场的有可为或许正在发生。
落实至具体策略层面，当下仍处于转债合理的布局区间，我们从去年四季度以来一直强调应该重点关注低价低估值的标的，建议将仓位集中在此类标的，beta收益依旧优于alpha收益，我们建议自上而下选择板块进行投资，重点关注金融、军工、5G、通信、新能源等板块相关标的的潜在beta收益。
建议关注的具体标的为东财转债、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
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