我国煤炭供需在地域上存在错配，华中地区电煤价格最高我国煤炭资源丰富，近年来虽受我国能源结构调整及“气代煤”、“电代煤”等政策的影响，煤炭占一次能源比重有所下滑，但2017年其仍占比达60.4%，仍是我国一次能源的最重要组成部分。内蒙古、山西和陕西三省原煤产量合计占全国原煤产量近七成，虽然晋陕蒙地区因地制宜，引入了坑口电厂、煤化工、钢铁等耗煤产业，但其产量仍远大于消费量，我国煤炭供需在区域上的不平衡性仍在不断加强。
具体到我国煤炭消费主要区域来看，华中地区缺乏直达铁路运力，陕西煤炭到华中地区主要采用汽运，成本较高；山西、内蒙古的煤炭则有部分走京九焦柳线，部分走海进江送达华中地区沿江港口。从2018年11月份电煤价格指数来看，华中地区的江西、湖南和湖北等地电煤价格处于较高水平，位于全国前列，说明当前时点华中地区煤电机组燃料成本处于较高水平。
蒙华铁路通车在即，华中地区直接收益蒙华铁路预期于2019年10月通车，其运端煤源主要是内蒙古鄂尔多斯和陕西榆林的煤矿，两地煤炭开采成本较低，煤质较为优良。下游湖北、湖南和江西三省煤炭调入需求在2.8亿吨左右，基本上可以消纳蒙华铁路的煤炭疏运量。根据我们测算显示，即使在蒙华铁路综合运价率达0.18元/吨公里的前提下，其仍较传统的铁路—海进江和公路运输展现出了较大的经济优势。尤其是陕西煤炭经蒙华铁路运输至湖北、湖南和江西，可分别较当地电煤价格便宜131.3、112.5和47.3元/吨。
考虑到蒙华铁路规划运营初期运煤量达1亿吨，结合煤源地煤炭供应、配套集疏运项目建设进度等因素分析，我们判断2020年蒙华铁路运煤量为6000万吨，其中3000万吨留湖北，2770万吨留湖南，230万吨送江西（运营初期送江西经济性较差）。标的方面我们重点推荐湖北能源，综合考虑在建工程投产、海外布局贡献投资收益、蒙华铁路投产有利于公司煤炭及火电板块等利好，结合公司新能源装机稳健增长、天然气板块较具发展潜力、金融投资稳定业绩等因素，我们预测公司2018年-2020年EPS分别为0.28、0.32和0.41元，对应当前股价PE为13.3、11.6和9.1倍，维持“买入评级”。我们测算显示长源电力和华银电力也将大幅受益于蒙华铁路投运，建议重点关注。
正文煤炭供需格局在地域上存在错配我国煤炭资源丰富，近年来虽受国家能源结构调整及“气代煤”、“电代煤”等政策的影响，煤炭占一次能源比重有所下滑，但2017年其仍占比达60.4%，仍是我国一次能源的最重要组成部分。虽然我国是煤炭生产和消费大国，但我国煤炭资源在供给和需求上存在区域错配。内蒙古、山西和陕西三大省份2018年1-11月份分别生产原煤842.5、810.9和567.5百万吨，占全国原煤产量比重达26.2%、25.2%和17.7%，三省原煤产量合计占全国原煤产量近七成。《煤炭工业十三五规划》及煤炭供给侧改革相关政策精神指出，我国要加快大型煤炭基地之外的煤矿关闭退出，降低鲁西、冀中、河南、两淮大型煤炭基地生产规模，有序推进陕北、神东、黄陇、新疆大型煤炭基地建设，未来我国煤炭产能增量主要来自内蒙古、陕西和新疆等地。
从产量增速也可以看出，内蒙和陕西2018年1-11月原煤产量同比增速分别达11.1%和14.1%，远高于全国平均水平。虽然晋陕蒙地区因地制宜，引入了坑口电厂、煤化工、钢铁等耗煤产业，但其产量仍远大于消费量。此外，华东、华南、华中等经济发达地区的煤炭需求量较大，由此我国固有的“西煤东运”、“北煤南运”的煤炭运输格局仍将长期保持，我国煤炭供需在区域上的不平衡性仍在不断加强。
从煤炭运输方式来看，省内煤炭运输由于运距较短，普遍以公路为主；省际间煤炭运输则以铁路和水路（含铁水中转、海进江等）为主。整体而言，铁路得益于其运力大、单位成本低且较为环保等优势，目前仍是我国煤炭运输的主要方式。但铁路运煤最大的缺点在于其运输较为固定，缺乏一定的灵活性。
具体到我国煤炭消费主要区域来看，华东、华南地区煤炭需求旺盛且沿海沿江港口较为密集，其可以从北方港口获得铁路转海运的下水煤或者直接海运进口煤。而华中地区缺乏直达铁路运力，陕西煤炭到华中地区主要采用汽运，成本较高；山西、内蒙古的煤炭则有部分走京九—焦柳线，部分走海进江送达华中地区沿江港口。
华中三省煤价较高，火电机组盈利能力被大幅削弱从2018年11月份电煤价格指数来看，华中地区的江西、湖南和湖北等地电煤价格处于较高水平，位于全国前列，说明当前时点华中地区煤电机组燃料成本处于较高水平。
我们测算2014年至2018年11月份各省电煤价格指数的标准差如下图所示，可以看到湖南、湖北、四川、河南和江西等省份电煤价格标准差居于全国前列，说明华中地区相关省份近年来电煤价格波动幅度较大，未来如果市场煤价下行，其有望获得更大的煤炭降幅。排名靠后的省份主要包括蒙西、新疆和蒙东，当地电厂大部分靠近煤炭产区，煤价波动弹性相对较小。
从三省2018年点火价差的变化情况来看，湖北、湖南及江西的点火价差趋势较为一致，江西点火价差相对较低。三省的电煤价格指数与秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价趋势较为一致，这也符合三省的煤炭用量主要来自晋陕蒙等地区通过京广焦柳线调入或“海进江”调入的实际情况。
蒙华铁路通车，华中地区直接受益蒙西至华中铁路（简称蒙华铁路）即为我国“北煤南运”新的战略通道，其北起东乌铁路浩勒报吉站，途经内蒙古鄂尔多斯，陕西榆林、延安地区，山西运城，河南三门峡、南阳地区，湖北襄阳、荆门、荆州地区，湖南岳阳地区，终点到达江西吉安，线路全长1815 km，规划年运输能力2亿吨以上，运营初期规划运量1亿吨，项目总投资1930亿元，预期于2019年10月通车。蒙华铁路运端煤源主要是内蒙古鄂尔多斯和陕西榆林的煤矿，两地煤炭开采成本较低，煤质较为优良。
蒙华铁路对华中煤炭供应的影响主要煤炭产区中，山西省铁路通道较为发达，向华中地区运煤有京广、焦柳南北大通道；而陕西（尤其是陕中南）和内蒙古则缺乏南下通道，煤炭南下往往需要走横向铁路通道转海运进长江，或者走公路运输，运输时间较长且成本较高。我们对比蒙华铁路投产前后内蒙古、山西和陕西的运费差，结果发现即使在蒙华铁路综合运价率达0.18元/吨公里的前提下，其仍较传统的铁路-海进江和公路运输展现出了较大的经济优势。尤其是陕西地区煤炭之前到两湖一江主要通过公路运输，成本高且运力不足。蒙华铁路的投运有望使陕西煤炭以更低的成本输送至华中地区，对促进陕西优质煤炭资源的消费和降低华中地区用煤成本有着双重利好。
为进一步测算蒙华铁路投运对华中各地区煤炭供应的影响，我们将内蒙古包头6500大卡煤炭出厂价和陕西神木6000大卡煤炭坑口价做热值折算后，加上蒙华铁路运费与2018年11月份三省电煤价格指数做对比。从结果来看，陕西煤炭经蒙华到湖北、湖南和江西均有较好的经济性；内蒙古煤炭到湖北、湖南有一定的经济性，但到江西由于运距较长，缺乏成本优势。从分省煤炭调入调出情况来看，近两年内蒙古及陕西的表观煤炭流出量（产量减消费量）在5亿吨和3亿吨左右，满足蒙华铁路规划运营初期1亿吨的煤炭供给不存在太大问题。而湖北、湖南和江西的煤炭消费量在1.2、1.1和0.8亿吨左右，2017年煤炭产量分别为311.6、1860.5和782.1万吨，三省合计煤炭调入需求在2.8亿吨左右，考虑到蒙华铁路较具成本优势，我们判断三省基本上可以消纳蒙华铁路的煤炭疏运量。
蒙华铁路预期于2019年10月投运，规划运营初期运煤量达1亿吨。但考虑到煤源地煤炭供应、配套集疏运项目建设进度等种种原因，有专家认为2020年蒙华铁路运输量在4000万吨左右。考虑到湖南省煤炭十三五规划预期2020年蒙华铁路向湖南调入煤炭2770万吨，而湖北省距离更近、蒙华铁路运煤的经济性更好，我们判断蒙华铁路对湖北的输煤量相对更高。综合来看，我们假定2020年蒙华铁路运煤量为6000万吨，其中3000万吨留湖北，2770万吨留湖南，230万吨送江西（运营初期送江西经济性较差）。综合而言，不管从量还是价的角度出发，湖北省有望最受益于蒙华铁路的投运，而江西省直接受益较小，后续可能从蒙华铁路运量增加及区域煤炭供需格局好转中获益。
区域电力分析根据上述分析，我们认为湖北省有望最受益于蒙华铁路投运带来的煤炭成本下降，湖南其次，江西在运营初期受益较小。我们针对装机集中于三省的区域电力公司湖北能源、长源电力、华银电力和赣能股份做简要分析如下：湖北能源：公司发电机组除援疆的五星热电30万千瓦外均位于湖北省，当前公司控股装机715.85万千瓦，其中包括水电369.43万千瓦、火电263万千瓦（2*33+2*65+2*18.5燃机电厂+2*15）、风电57.12万千瓦和光伏26.3万千瓦。公司火电业务以鄂州发电为主体，包括东湖燃机及新疆五星热电联产机组。当前在建鄂州三期两台百万机组有望于2019年初投产，机组技术先进且供电煤耗较低，有望为公司火电板块贡献新增量。之前受外送卡口及煤价高位运行影响，公司火电发电量和盈利能力均出现大幅下滑。
2018年下半年外送卡口问题已得到解决，而预期于2019年10月投产的蒙华铁路有望助力公司打通煤炭—火电产业链。
考虑到蒙华铁路运营初期有望为湖北提供3000万吨低价煤炭，公司一方面受益于火电燃料成本下跌带来的业绩弹性，另一方面依托自身的煤投公司和荆门煤炭铁水运储基地参与蒙华铁路在湖北区域内的煤炭疏运，提升自身煤炭业务盈利能力，真正形成煤炭—火电的产业链协同效应。综合考虑在建工程投产、海外布局贡献投资收益、蒙华铁路投产有利于公司煤炭及火电板块等利好，结合公司新能源装机稳健增长、天然气板块较具发展潜力、金融投资稳定业绩等因素，假定公司煤炭用量的50%由蒙华铁路的低价煤炭替代，我们预测公司2018年-2020年EPS分别为0.28、0.32和0.41元，对应当前股价PE为13.3、11.6和9.1倍，维持“买入评级”。
长源电力：公司发电机组均位于湖北省内，装机结构为火电装机359万千瓦（2*64+2*33+4*33+33），风电9.35万千瓦，生物质装机1.08万千瓦。公司火电目前无在建装机，2020年前装机增长以少量风电项目为主。湖北地区煤炭来源主要包括晋陕蒙铁路直达和铁路-海进江、陕西公路运输、河南等地调入等，长源电力煤炭来源一半是下水煤一半是铁路直达。假定公司煤炭用量的50%由蒙华铁路的低价煤炭替代，初步估算2020年公司受益于蒙华铁路投产，燃料成本有望节约3.0亿元（不考虑其他市场因素影响），对比公司18年业绩预告1.89亿—2.25亿元来看影响较为明显。
华银电力：公司发电机组均位于湖南省内，装机结构为火电装机524万千瓦、水电15.4万千瓦、新能源装机24.75万千瓦，公司火电暂无在建大型装机。目前湖南地区煤炭来源主要包括北煤入湘铁路（京广、焦柳）和铁路-海进江，西煤入湘和公路调入占比较小。假定华银电力煤炭用量的50%由蒙华铁路的低价煤炭替代，初步估算2020年公司受益于蒙华铁路投产，燃料成本有望节约2.6亿元（不考虑其他市场因素影响），对公司业绩影响较为明显。
赣能股份：公司发电机组均位于江西省内，火电装机140万千瓦（2*70），水电10万千瓦（2*3+2*2）。公司目前在建丰城三期2台百万千瓦机组，但受11.24事故影响仍处于停工状态，如果能复工，预期一年后能投产首台机组。赣能股份煤炭主要来自内蒙和山西（神华、中煤供应），由于距离及布点原因，蒙华铁路内蒙至江西并无明显的优势，陕西坑口煤价加蒙华运价较当前江西电煤价格便宜47.3元。假定公司煤炭用量的30%由蒙华铁路的低价煤炭替代，初步估算2020年公司受益于蒙华铁路投产，燃料成本有望节约3400万元（不考虑其他市场因素影响），对公司业绩影响相对有限。
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