原来公开增发对上市公司有利，但对券商不利，所以券商不推，上市公司就不做；现在市场回到以客户（上市公司）为中心，对上市公司有利的事情，你就必须要配合，你不配合，后面还有其他人排着队想配合
本文来源：罗云翔 (ID:CatHeadFinance)，华尔街见闻专栏作者
1月2日，紫金矿业公告了再融资方案，拟通过公开增发的方式募集资金80亿元，用于收购Nevsun Resources Ltd. 100%股权。
2014年5月以后，A股市场已经连续近五年没有上市公司实施公开增发。从2018年10月起，拓斯达、新泉股份先后推出公开增发方案，但融资规模均较小。紫金矿业80亿的规模如果实施，是2011年11月河北钢铁之后最大的公开增发。
那么，紫金矿业为什么会选择这种极其罕见的融资工具呢？
一、公开增发的特点
券商在建（hu）议（you）上市公司再融资时，一般会对法律允许的再融资工具进行比较，然后向其提出建议。一直以来，都极少有人推荐上市公司实施公开增发。其实从上市公司角度，公开增发的优势是非常明显的：
但是，从券商角度，定增和配股没有包销风险，只是承销费收多收少的问题；可转债虽然理论上有包销风险，但由于其嵌入了一个看涨期权，又有公司债属性为价格托底，群众申购热情高涨，中签率往往连1%都不到，实际上包销金额非常有限。而且长期看，由于内含了期权价值，可转债包销一般都不会赔。公开增发就不一样，一旦股价跌破了发行价，很可能就是大比例包销，而且买入即亏损，亏损幅度深不见底。从券商角度，公开增发的包销风险是最高的，所以不太会主动去向上市公司推荐。
二、长江证券包销“血案”
A股市场上最大规模的公开增发包销发生在2011年3月。
2011年3月1日晚，长江证券公告了公开增发的招股意向书，拟发行不超过6亿股，确定发行价格为12.67元，当天收盘价为13.54元，相对于发行价有近7%的溢价，发行风险似乎可控。
3月2日，长江证券正常交易，当天收盘价13.11元，仍然有溢价。
根据规则，3月3日是长江证券发行前的最后一个交易日，其将于3月4日起停牌直到发行完成。因此，只要3月3日长江证券收盘价仍然维持在12.67元上方，就可以顺利完成发行。
当天，长江证券股价绝大多数时间均维持在13元左右，眼看就要顺利收盘。然而，从14点55分开始，巨量的卖单突然从天而降，多方猝不及防，仓促组织抵抗，到14点57分股价下跌至12.75元。此后，深交所进入收盘前的集合竞价阶段。令多方更没想到的是，在集合竞价阶段出现了将近900万股的卖盘，总金额达1.06亿元，将长江证券收盘价封在了12元整。当天长江证券下跌8.47%，跌破了发行价。
长江证券最后五分钟的交易情况如下图所示：
https://bang.wallstreetcn.com/MTI1MTc5NjI2NA==
对主承销商东方证券来说，这是一个黑暗的周四。如果按6亿股上限发行，最高包销金额可达76亿元：这意味着，发行完成后，东方证券将以21.65%的比例成为长江证券的控股股东。
包销包成大股东，显然是东方证券无法接受的。而且以东方证券2010年底95亿元的净资本规模，几天内要拿出76亿现金也是不可能的。
经过协商，长江证券将发行数量将6亿股下调至2亿股。再加上发行人和主承销商四处奔走，最后原股东配售、网上网下申购合计，仍然有9000万股“主动买套”。东方证券出资13.94亿元包销了其余的1.1亿股，包销金额仍达到净资本的14.58%。
根据长江证券后续披露情况，东方证券在2011年第二季度就减持了8000万股，第三季度退出了前十大股东名单。而从长江证券后续走势看，2011年第二季度，除4月上半月在发行价之上外，4月15日之后至完成减持，股价一直都低于发行价，二、三季度均价在10元左右。东方证券在该次公开增发中收到了4800万元的保荐承销费，是否能覆盖包销部分的亏损，也只有内部才清楚了。
现在回过头看，3月3日尾盘的异动，就是为了故意搞黄增发的可能性是非常大的。从后来的报道看，只是说卖单来自国元证券沈阳营业部的个人投资者，具体是谁，动机是什么，外面就不清楚了。
长江证券公开增发，是A股市场上最大规模的包销事件，3月3日的黑色五分钟，应该说是A股市场具有标志性意义的大事，基本上毁掉了公开增发这种实际上对上市公司非常有利的融资工具。在金融机构风险控制越来越严格的情况下，券商不再愿意建议上市公司推出公开增发方案。此后，公开增发的交易从2010、2011年的10宗迅速萎缩至2012年的6宗、2013年的5宗以及2014年的1宗。
三、公开增发强势回归的背后
2018年底公开增发方案的回归，尤其是紫金矿业推出80亿元的大额融资方案，意味着什么呢？
截至2018年6月30日，紫金矿业净资产377亿，理论上公开发行债券的上限是150亿，已经公开发行的债券余额80亿元，所以本次再融资如果采用可转债的方式，额度不够了。采用定增，这么大的规模，在目前的市场环境下发行风险很高，而且对即期回报摊薄多。
所以对它最有利的方案就是公开增发。
原来公开增发对上市公司有利，但对券商不利，所以券商不推，上市公司就不做，说明券商地位还是相对较高；现在市场回到以客户（上市公司）为中心，对上市公司有利的事情，你就必须要配合，你不配合，后面还有其他人排着队想配合，意味着券商的竞争更加激烈。
另外一个事情可以说明目前券商的价格战已经打到什么程度。
1月8日，华夏银行完成了292.32亿元规模的定向增发。吸引人们关注的，是其披露的发行费用：
本次292.32亿元的定增，总的保荐和承销费用仅42万元，费率约为万分之0.14，而且，这42万元还是由包括中信建投、中信等头部券商在内的五家分享：
https://bang.wallstreetcn.com/NTA5NDExMTYy
与此对应的是，本次定增的律师费160万元，会计师费38万元，股权登记费71万元，信息披露费50万元。也就是说，券商在本次交易中的收费是最低的。尽管本次定增事先已确定发行对象，事实上并不需要券商提供承销服务，而且券商需要这种规模的交易来提升自己的承销金额排名。但在过去，券商凭借通道价值，也不至于仅收这么低的费用。
目前，紫金矿业还没有披露本次公开增发的主承销商，但无论是谁，都承担了80亿的筹资义务——无论是自己筹（即包销），还是积极找投资者筹（推荐、路演等），而且它必须在选择发行窗口、发行期间的股价维护方面为上市公司提供更专业的建议和服务。只有这样，它才可以从紫金矿业那里收到更高的承销费。那种等上市公司把资金落实好，帮它递一下定增材料就可以收千万承销费的时代，已经一去不复返了。
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