有多少消费刺激可以重来

短期内在收益率大幅下行后，需要更多的催化因素推动债市上涨，但消费刺激政策的效果边际有限，不足以改变经济向下运行的轨迹，基本面对债市仍然较为有利。

一、有多少消费刺激可以重来？

日前，各部委纷纷提出了促进居民消费的工作内容。国家发改委副主任接受采访[1]时重点谈到促进消费，表示今年将制定出台

促进汽车、家电等热点产品消费的措施，商务部部长也提出做好“一促两稳三重点”工作，即促销费、稳外贸、稳外资，深入实施消费升级行动计划，推动“工业品下乡、农产品进城”[2]。这很容易让人联想起十年前的“家电下乡”等举措。那么2008年为扩大内需、刺激消费，推出了哪些政策？这些政策对于债市又带来什么影响呢？

1. 复盘2008年：消费刺激政策的始末和影响

2008年，面对国内接连不断发生的严重自然灾害以及世界金融危机的冲击，我国经济运行也发生了较大的变化，主要表现在：经济增速大幅放缓，进出口出现负增长，PPI和CPI都出现通缩现象，同时股票市场大幅下挫（一年内上证指数自6124.04的历史高点跌幅超过70%），十年期国债收益率全年下行162个bp。

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为了防止经济严重下滑，2008年11月9日，国务院常务会议公布了扩大内需、加快基建投资等十项措施，计划2010年底将投资4万亿元人民币。随着外需转弱，家电、汽车相关产品出口受到严重冲击。因此，2009年国家进一步增加财政补助规模，大力促进国内消费需求。相继实施了

家电下乡、汽车摩托车下乡、家电以旧换新、汽车“以旧换新”等政策，对农民购买家电、汽车摩托车等商品，财政给予一定的补贴；对试点城市的居民以旧换新购买家电，对符合条件的老旧汽车、“黄标车”报废并换购新车的消费者，财政予以补贴。

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基于各项消费刺激政策的全面推广，2009-2010年间，彩电、冰箱、洗衣机等各类家电，汽车、摩托车等产品销量受到显著的提振，呈现出爆发式增长[3]。不过2011年以后，随着政策逐步退出、居民需求阶段性透支严重，在高基数作用下，上述各类产品销量增速大幅回落，甚至出现负增长。

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系列政策对于拉动内需、推动经济复苏贡献较大。我们注意到2009年社零增速下滑后再度回升，连续两年增速回升到2007年以前水平，而名义GDP增速也大幅反弹。尽管这一轮经济复苏主要归功于“四万亿”投资计划，但是家电下乡等促进消费政策也贡献了较大的力量。仅以“家电以旧换新”政策为例，2年半时间实现销售额3420亿元，按年均1,368亿元计算，占到2009年社零消费额的1.03%。在系列政策退出后，社零增速逐年下降。

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经济企稳后，债市由牛转熊。2008年受经济下行和央行多轮降息影响，债市迎来牛市，十年期国债到期收益率大幅度下降，最低至2.82%，全年下行幅度达到 162个基点。2009年由于宏观经济形势好转以及股票市场的强劲反弹，债券市场总体呈现震荡下行的走势，十年期国债到期收益率回升，全年上升82个基点。2010年，债券市场整体呈现先扬后抑、冰火两重天的走势。上半年，债市一路上涨；下半年则在加息的冲击下，出现明显下跌，整体呈现震荡的走势。十年期国债到期收益率先降后升，年底回升至3.90%附近。

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2. 新一轮消费刺激政策有何期待？

尽管市场对于未来可能推出的促进汽车、家电等热点产品消费的举措期望较高，甚至憧憬“家电下乡2.0”的落地，但是我们认为结合当前基本国情和经济形势看，相关刺激政策对于消费的拉动作用可能远不及2008年。主要原因来自于三个方面：

首先，从需求层面看，主要消费品的市场饱和度较高，增长空间较为受限。

相比2008年，近10年来，农村每百户拥有的彩电、空调、电冰箱和洗衣机数量均有大幅增长，目前仅有空调略超过50台，尚存一定增长空间。汽车方面，参考国际经验规律，当车价与人均GDP的比值在2-4时，汽车销量处于高速增长期，而目前这一指标已经降至2左右，意味着汽车需求从首次购买逐渐转为存量更新。此外，汽车销量受购置税减免政策影响较大，增速高点对应出现在2009年和2016年，去年底刚通过的《车辆购置税法》明确规定税率为10%，这意味着短期内修法降税的可能性较低。

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其次，居民消费不足的关键在于杠杆率快速上升后消费能力下降。

最近一轮地产周期中，房价快速上涨后居民部门因为买房导致杠杆率快速上升，2015-2017 年，由39.5%上升到49%，年均增幅达到4.9个百分点。2016年居民部门新增贷款6.33万亿元，按照住房贷款和经营性贷款的占比情况，我们简单估算出2016年居民部门还本付息支出增加约8,100亿元，拖累当年居民消费增速2.3个百分点。房价上涨、居民购房支出负担大幅增加，直接后果就是2010年以来，我国的居民储蓄率和消费增速双双呈现出持续性的下滑趋势。因此，相比于2008年，当前居民消费潜力的释放空间有限。

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最后，地产后周期，相关消费品增速回落趋势难改。

随着棚改年度任务目标下降，以“稳”为主的地产调控政策基调下，商品房销售持续低迷是2019年大概率事件，因此家电等地产相关产业链消费增速也将进一步回落。相比之下，2009-2010年恰好处于地产上升周期，商品房销量大增叠加消费刺激政策，共同推动了家电消费的火爆行情。

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3. 小结：消费刺激政策对债市有何影响?

2008年“家电下乡”等系列消费刺激政策对于内需拉动的显著效果有其特殊的历史背景，彼时消费空间和居民潜在消费能力都较大，同时叠加了积极财政和极度宽松的货币政策。“4万亿”落地后名义经济增速和通胀大幅反弹，债市转熊也是情理之中。

从过往历史看，投资是导致我国经济周期波动的关键因素，而居民消费作为慢变量，往往滞后于名义GDP增速的变化。从发改委官员“稳住汽车、家电等热点产品消费”的表述来看，经济下行期消费更多发挥“稳定器”而非“引擎”的作用。预计后续消费刺激政策主要是影响消费结构，促进居民消费升级，对于新增需求的拉动作用有限。

近期债市在经历了收益率的快速下行后，表现欠佳的通胀、进出口数据并未推动利率中枢进一步下降，显示出债市对于来自基本面走弱的利多因素反应钝化。但受到防风险去杠杆约束，基建回升幅度有限，建立房地产长效机制的目标下全面放松地产的可能性很小，尽管近期各部委均提出了促进居民消费的计划，要较难达到2008年的刺激效果，因此后续经济增长仍然承压。我们认为短期内在收益率大幅下行后，需要更多的催化因素推动债市上涨，但消费刺激政策的效果边际有限，不足以改变经济往下运行的轨迹，基本面对债市仍然较为有利。

[3] 需要指出的是，这一时期汽车销量增长还受到1.6升及以下小排量乘用车减半征收购置税政策的影响。

二、实体经济观察

1. 需求改善有限，生产仍偏弱，油价延续反弹格局

需求端地产成交持续走低，汽车销售仍然偏弱。

本周30个大中城市商品房成交面积291.55万平方米，四周移动平均环比下降7.9%， 2019年前3周30个大中城市商品房成交面积大幅走低，本周成交面积较2018年最后一周下跌42%，四周移动平均同比增速5.6%，连续10周运行在正区间，主因是去年同期的低基数。乘用车本周周度日均零售量5.6万辆，同比增长3%，同比转正主因去年同期基数较低，整体销售情况仍然偏弱。

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生产端发电日均耗煤环比继续下滑，全国高炉开工率持续微升。

本周六大发电集团日均耗煤75.82万吨，连续2周环出现比下滑（-2.2%），周同比数据保持正值（0.8%）。本周高炉开工率64.92%，环比延续上周微升态势（0.87%），环保限产的政策影响边际减弱；本周周同比（1.30%）继续运行在正区间，但从绝对值看，整体工业生产景气度仍然偏弱。

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工业品价格方面，

本周国内南华工业品价格指数继续回升（2.07%）、国际CRB现货指数连续6周下跌（-0.52%）。本周Myspic钢价综指收于139.84，较上周五环比微跌0.37%；本周全国水泥平均价格收于482.32元/吨，连续5周出现下滑，跌幅（0.54%）有所收窄，12月下旬，华东地区雨水天气频繁，水泥需求环比下滑导致其价格承压，叠加1月水泥需求季节性减弱、进口水泥熟料低价抢占市场等因素，水泥价格目前仍处于相对高位，春节前预计仍有一波回调；本周国际油价继续反弹，布伦特原油期货结算价格较上周回升3.67%，报收62.70美元/桶，延续新年以来的涨势，在国际原油需求增速预期维持稳定的情况下，随着主要产油国的减产计划陆续实施，短期油价或将持续反弹，长期看，基于对OPEC减产有效性和持续性的存疑、全球贸易不确定性等潜在风险，2019年原油价格仍面临极大的不确定性。

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2. 物价：肉价继续保持平稳，鸡蛋、水果、蔬菜价格均有所上涨

食品价格方面，本周蔬菜价格指数略有回升，报收116.06，环比上涨0.51%，猪肉价格仍较为平稳，报收19.14元/公斤，环比微跌0.10%，自去年8月中旬上涨至19元以来，猪肉价格几乎一直在19-20元区间窄幅震荡（除2018年11月最后1周短暂报收18.96元/公斤）。7种重点监测水果报收5.79元/公斤，环比上涨1.33%；鸡蛋价格报收8.89元/公斤，环比上涨1.72%。

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三、流动性跟踪

1. 资金面：为应对税期高峰，央行本周净投放7,700亿元

本周央行为应对税期高峰造成的资金面紧张，央行公开市场投放12,700亿元，回笼5,000亿元，净投放7,700亿元。本周人民币汇率在上周大涨后迎来小幅回调，报收6.7706；本周美元指数迎来反弹，报收96.3694。人民币汇率明年仍面临较大不确定性，基本面角度，人民币并不具备大幅升值的条件，若美元指数未能持续走弱或中美贸易摩擦未能取得实质性改善，人民币料仍有贬值压力。

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2. 货币市场：利率有所上升，总体呈先升后降走势

本周货币市场利率总体有所上行，其中SHIBOR:隔夜利率从上周1.71%上升至2.18%，环比大涨47.1bp，SHIBOR:1周利率上升6.3bp，报收2.62%。R007与DR007亦双双上升， R007报收2.55%，环比微升1.7bp，DR007报收2.55%，环比大幅上行16.5bp，全周走势呈先升后降，其他期限的货币市场利率涨跌互现。此前受降准影响，货币市场利率一度加速走低，随着缴税、缴准以及春节资金需求，货币市场利率正逐步恢复正常水平。

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3. 同业存单：发行量继续回升，发行利率继续上行

本周同业存单继续回升，发行量3,366.3亿元，对冲到期2,309.8亿元，净发行量1,056.5亿元。本周同业存单发行利率亦有所回升，其中1个月同业存单发行利率2.90%，环比上涨16.1bp， 3个月同业存单发行利率2.97%，环比上涨7.0bp， 6个月同业存单发行利率3.16%，环比上涨11.9bp。2019年同业存单计划发行量未见收缩，银行发行需求相对刚性，2018年5月《商业银行流动性风险管理办法》发布后，NSFR、LCR等指标的界定使得较长期限的同业存单将得到更大规模的发行以满足监管要求。

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四、利率债市场回顾

1. 一级市场：国债保持平稳，地方债发行连停3周，政金债继续回升

本周利率债发行总量较上周1,372.3亿元小幅上升至1,552.8亿元。其中国债发行维持500亿元发行规模，政策性银行债发行继续回升至1,052.8亿元（上周发行872.3亿元），地方债发行连续3周暂停。历史经验看，一季度多为国债和地方债发行淡季，由于2019年地方专项债将提前发行，地方债发行压力从二季度分担至一季度，从1季度的地方债发行来看，2、3月份地方债发行压力较大。1月以来国债发行量较小，国债需求总体不大，本周投标的国债票面收益率有所回落。

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2. 二级市场：利率债收益率多数下行

本周二级市场利率债收益率多数下行，国债1年期、10年期收益率周环比分别下跌5.7bp、1.5bp，仅5年期收益率小幅上涨3.1bp；国开债收益率涨跌互现，1年期、3年期、10年期收益率周环比分别下行3.1bp、7.1bp、0.8bp，其余期限环比微涨；地方债收益率亦涨跌互现，1年期收益率周环比涨幅（0.33bp）最大，3年期收益率周环比跌幅(2.6bp)最大。

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四、风险提示

中美贸易摩擦发酵；原油波动超预期。