人民币汇率周度观察：读懂2019年外汇改革方向

美元指数重回120日均线上方，美中利差再次上行，人民币短线大幅升值结束，进入区间回调震荡。境内外远掉期价差走扩。英国议会否决退欧方案，欧盟倾向于延长脱欧日期，无协议硬脱欧预期下降，英镑大涨。

事件及政策：

1、2018年12月结售汇行为较11月更加均衡，全年来看，人民币即期汇率弹性增强，逆周期政策相机抉择情况下，市场参与者行为保持平稳理性。2、外管局2019年将继续促进贸易投资便利化，加强市场化资源配置，以及坚持“宏观审慎+微观监管”管理框架。

后市展望：

人民币短线大幅升值告一段落，中美关系处于缓和期、风险情绪上升背景下，美元指数短线仍将保持强势。节前美元兑人民币或跟随美元指数上行，探寻震荡区间顶部。下周关注中国第四季度GDP数据以及欧央行议息会议。

结售汇，人民币

一、一周回顾

1、市场走势[1]

美元兑人民币中间价周五（1月18日）报6.7665，人民币相较上周（1月11日）升值244pips，CNY收报6.7706，相较上周贬值224pips；CNH收报6.8027，相较上周贬值418pips。境内外人民币即期、掉期和远期价差分别是321pips、392pips、669pips。欧元兑人民币、英镑兑人民币、100日元兑人民币、港币兑人民币相较上周收盘分别贬值590pips、升值1801pips、贬值447pips和升值15pips。

本周美元指数重新回到120日均线上方，长短端美中利差再次走扩，人民币相对美元中止短线大幅升值，进入小幅回调和区间整理。短期美元兑人民币波动率回落，交易量继续回落。主要非美货币相对人民币走势分化，欧元和日元相对人民币贬值，而英镑相对人民币升值。本周英国议会以432:202大比例否决英国政府脱欧方案，反对党工党对政府发起不信任投票，最终无功而返；欧盟批准英国延迟退欧日期，以腾挪更多的修改和谈判时间。市场对无协议硬脱欧预期回落，同时二次公投呼声高涨，英镑录得较大规模涨幅。三大人民币指数震荡。

人民币流动性方面，境内外短端流动性边际紧缩，长端流动性边际宽松，境内外1年期远掉期点数上行，远掉期价差走扩。此外，商务部消息表示，应美国财长努钦、贸易代表莱特希泽邀请，副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就中美经贸问题进行磋商。

2、事件及政策

1）2018全年结售汇平稳均衡

最新结售汇数据显示，2018年12月，银行代客结售汇逆差81亿美元，前值逆差201亿美元，环比逆差收窄120亿美元；银行远期净结汇顺差96美元，前值顺差46亿美元，环比顺差扩大50亿美元；银行代客涉外收付款顺差3亿美元，前值逆差222亿美元，环比顺差扩大225亿美元。经测算，12月银行代客结汇率59.9%，前值59.8%；购汇率65.1%，前值66.6%；购汇率超过结汇率5.2个百分点。2018年12月，央行外汇占款环比下降40亿元，前值下降571亿元。总体来看，2018年12月结售汇行为相较11月更加均衡，符合我们在《兴业研究人民币汇率周度观察：美中利差收窄缓解汇市压力20181223》中的预期。

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2018全年来看，结汇意愿和购汇意愿交错变动，二者最大相差6.8个百分点，远不及2014年之前人民币单边升值波段、2015年“811”后人民币大幅贬值波段的最大偏离度。显示即期汇率弹性增强、逆周期调控“顺势”[2]而为的情况下，结售汇行为相对均衡的局面并未被打破。人民币汇率预期平稳之下（体现在1年期NDF与即期汇率之差收窄），代客远期结售汇行为亦较为均衡。

从外汇存款的角度来看，本轮人民币汇率贬值期间居民和企业并未如2014到2016年般大幅增加外汇存款，反而是呈现去杠杆现象。这一方面体现了随着人民币汇率市场化程度加深，逢低（外汇贬值、人民币升值时）买入外汇、逢高（外汇升值、人民币贬值时）卖出外汇的杠杆调节作用恢复正常；另一方面可能是居民和企业现金流和资产负债情况发生变化，呈现“无力”加杠杆现象。总而言之，外币去杠杆将一定程度上减缓人民币汇率单向运行惯性，避免人民币汇率超调。

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关于2019年跨境资本流动和外汇市场情况，外管局在答记者问中指出：

其一，对于美联储而言，2019年加息步伐较2018年放缓，势必减少美元利率和美元指数边际上行幅度，使得整体外部环境更加温和。

其二，对于国际收支而言，考虑到国内制造业具有成熟的基础设施等，再加上持续推动的转型升级，有助于相关产品维持较强的国际竞争力；而随着国内产品质量及软实力的提升，国内居民跨境消费将更加理性和平稳，使得经常账户仍将处于合理区间。资本金融项下以中长期投资为目的的资本流入（包括外商直接投资、境外央行等以中长期资产配置为目的的证券资金流入）具有较大提升空间，跨境资本流动的总体稳定性仍会较高。

其三，对于外汇市场运行而言，在经济、政策、市场三个方面存在继续稳定的基础。可以概括为“三不变”，即我国经济长期向好的发展态势不会变，我国推动全方位对外开放的进程不会变，我国外汇市场运行机制日臻完善的趋势不会变。

2）2019年外管局改革部署

外管局局长潘功胜在《中国金融》上的署名文章明确部署了2019年外管局改革方向和具体措施：

（1）实行更高水平的贸易投资自由化便利化政策。具体措施包括赋予

自由贸易试验区和自由贸易港更大改革自主权；支持审慎合规的银行为信用优良企业办理贸易收支时实施更加便利的措施；优化外商来华直接投资金融服务，营造稳定公平透明、法治化、可预期的营商环境，吸引高质量外商来华直接投资；放宽外汇领域的市场准入，让内外资企业在中国市场中公平竞争；以共建“一带一路”为重点，支持中国与“一带一路”沿线国家积极发展互利共赢的经贸伙伴关系；拓展外汇储备多元化运用方式，坚持共商共建共享原则，按照“依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管”的方针，为“一带一路”建设提供可持续的资金支持。

（2）不断强化市场在外汇资源配置中的决定性作用。具体措施包括：人民币资本项目开放方面，重点推动少数

不可兑换项目的开放，坚持交易环节和汇兑环节联动，提高可兑换项目的便利化程度，提高交易环节对外开放程度。金融市场开放方面，改革完善合格机构投资者（QFII、RQFII、QDII、RQDII等）外汇管理制度，债券市场便利并规范境外机构境内发行债券及货币市场工具（熊猫债），衍生品市场支持扩大境内商品期货市场对外开放；逐步扩大互联互通的覆盖范围，完善债券通，推动沪伦通落地，继续扩大基金互认产品范围；支持国内金融机构参与国际金融市场，研究允许中资机构参与离岸人民币市场、证券期货机构开展跨境业务、扩大证券公司结售汇试点等开放措施；规范外资参与上市公司外汇管理，研究允许境内上市公司外资股东直接参与上市公司配售、增发业务，推动实施外籍员工直接参与境内上市公司股权激励计划。外汇市场开放方面，围绕人民币汇率市场化改革和人民币国际化进程两条主线，继续增强汇率弹性，审慎放开非实需交易；扩大市场参与主体，支持非银行金融机构和企业有序进入银行间外汇市场，支持境外机构在境内资本市场投融资项下汇率风险管理；丰富外汇交易工具，完善外汇市场套期保值功能与产品体系。

（3）建立健全跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。明确了“宏观审慎”和“微观监管”的内涵：“宏观审慎”是指从维护金融外汇形势稳定大局出发，通过对宏观风险和业务合规性评估，强化跨境资本流动失衡情况下的调节作用，工具箱包括风险准备金、类托宾税、全口径跨境融资宏观审慎等；“微观监管”主要包含两部分内容，一是加强行为监管，构建基于国际惯例的反洗钱、反恐怖融资、反逃税新机制，二是严厉打击外汇领域违法违规行为，重点检查银行等金融机构，严查实质性违规、违法构造交易套利行为。未来宏观审慎政策将因时制宜，灵活调整，微观监管政策则保持跨周期稳定性、一致性和可预测性。

二、后市展望

美元指数回归120日均线上方后仍将维持偏强震荡。一方面美联储加息放缓有助于风险偏好回升，美债收益率存在上行空间，而现阶段美元自身风险属性更强，亦存在进一步升值动力；另一方面刘鹤副总理将于1月底访美，继续维系中美关系的缓和氛围。在此基础上，我们判断美元兑人民币汇率或会阶段性跟随美元指数小幅上行，上方120日均线处存在较强阻力，但并无趋势性行情。

下周重点关注中国第四季度GDP数据和欧央行议息会议，前者影响料有限，后者倘若继续释放鸽派信号，则欧元兑人民币汇率仍保持中性偏空。

市场动态跟踪

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注：

[1]市场走势数据均来源于Wind数据库。

[2]指本轮逆周期政策回归的时点大多是在美元指数或美中利差阶段性下行阶段。