12月经济数据点评：财政未发力 经济仍承压 债牛尚未尽

1、地产投资减速，建安投资无法抵消土地购置费下行

地产投资方面，12月房地产投资增速较11月的9.3%降至8.2%，住宅投资从12.6%降至10.6%，考虑到17年同期低基数，所以12月地产投资其实下行明显，主要受前期土地购置下滑拖累。本月土地成交逆势上涨，12月土地购置面积增速上升到13.9%（前值8.1%），低库存下房企拿地反而加速。建安投资改善明显，单月施工面积提速至33.5%（前值27.5%），单月竣工面积增速转正5.8%，而新开工增速20.5%仍在高位（住宅新开工23.4%同比仍在上行）。预计2019年上半年，这一趋势仍将延续，建安、竣工继续提速，但较为滞后的土地购置费仍然拖累地产投资。

商品房销售方面，销售热度不降反升， 12月销售面积同比0.9%，环比49%，均价同比上升到10.7%，量价齐升主要源于部分一二线开发商主动推盘、去化库存，全国商品房销售结构变化抬升均价，且房贷利率下调促进购房。26城商品房推盘面积同比上升38%，去化率小幅回升。从结构看，一线住宅销售增长强劲，二线微增，三四线销售转负拖累。据融360监测数据显示， 12月全国首套房贷款平均利率23个月以来首次出现下降。金融数据显示居民中长期贷款同比走弱，表明房贷需求走弱是12月房贷利率拐点的主要原因。

建设方面，房企加速推盘、建设、回款，12月地产建设延续提速。此前公布的12月的PMI建筑业指标景气度逆势回升，因此新开工和施工依然维持较高增速在意料之中，主要因为前期库存运行在低位，三年前去库存政策带动的现房和土地补库存，是支撑2016-18年投资的主要力量。所以短期内建安投资仍有一定支撑，地产销售的弱化可能需要等待，但是前期土地购置的高位下，土地购置费增速下行趋势难以逆转。

2、低基数下基建投资继续回升

12月基建投资继续回升至7.5%（含电力，前值3.6%），主因低基数和年底项目加速付款结清的因素推升，分行业看，电力（16%）和水利（12%）投资增速大幅加快、由负转正，交运投资小幅减速至-1%（主要是铁路投资拖累）。12月商品表现分化，黑色商品（煤炭、螺纹钢、铁矿）等在基建刺激预期下走强，但铜、铝等有色金属以及房地产施工后端相关商品（如玻璃）等依然偏弱。基建增速抬头，与17年12月的低基数、前期停工项目复工和加快财政支出进度有关。但是由于财政收入下滑，预计12月财政支出负增长，基建资金紧缺，与基建提速形成鲜明对比，主要归因于到2017年同期基建投资低基数，但我们也提醒，今后经济的走势更需要综合各种中微观数据进行观察。明年减税、工业品价格下滑导致表内财政收入掣肘基建，而政府性基金收入方面，土地出让收入放缓，专项地方债发力有限，所以基建托底的力量有限。

3、上游和新兴产业提振工业生产，下游传统制造依然低迷

12月工业增加值同比增长5.7%（前值5.4%），较上月加快0.3个百分点。分行业来看，采矿业涨幅较11月加快1.3个百分点，同比增长3.6%；制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业涨幅分别回落0.1和0.2个百分点至5.5%和9.6%。12月发电量同比增速提高至6.2%（上月3.6%），六大发电集团耗煤量增速继续明显修复至-1.96%，主要是上游和新经济产业生产带动。工业生产的结构性特征明显，上游以及新兴产业维持较高景气度，下游传统制造业景气度持续回落。上游生产虽进入冬季后略有回落，但整体增速依然保持在高位，黑色金属冶炼同比增长9.2%，而有色金属冶炼增长12.8%，涨幅较上月小幅扩大，因此铁、钢材、有色生产增速略有回落但依然维持同比9.4%、9.1%和10%的较高增速。下游传统制造业如汽车制造跌幅继续扩大，同比下滑4.1%（上月为-3.2%），对应汽车产量同比-14.9%，连续六个月负增长。新经济产业增长较为明显，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业继续修复，同比增长13.8%（上月12.7%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.3%，专用设备制造业同比大幅增长11.7%（上月6.7%）。全年来看，18年工业增加值同比增长6.2%，较17年回落0.4个百分点，其中采矿业增加值增长2.3%、制造业增长6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%。新经济产业如高技术制造业、战略新兴产业以及装备制造业快速增长，分别较上年增长11.7%、8.9%和8.1%。四季度工业产能利用率76%，较17年同期下降2.0个百分点，全年产能利用率76.5%，较17年下降0.5个百分点。一方面，18年冬季环保限产较17年有所放松，因此四季度上游采矿业、煤炭开采等行业产能利用率下滑2%。另一方面，汽车制造业、化学原料和化学制品制造业等行业产能利用率下滑较为明显，反应行业存在一定产能过剩。

制造业投资累计增速9.5%，与上月持平。分行业来看，医药制造业、有色金属冶炼和压延加工业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速提升较为明显，较上月分别提升2.2、1.2和1.1个百分点，汽车制造投资也略有加速。12月工业用地成交面积同比持续负增长，下滑19.2%，反应企业扩产预期仍弱。计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业以及通用设备制造业投资增速较上月下滑，新经济产业投资扩张对整体制造业投资增速支撑的持续性仍需观察。 12月，采矿业固定资产投资累计同比增速由11月的8.6%大幅下滑至4.1%，而在12月竣工增速明显提升的情况下有色行业生产和投资均保持较高水平。后续看，由于18年新开工整体维持较高增速，将开始向施工、竣工转化，因此19年有色行业仍将维持较高景气度。而土地购置领先新开工一到两个季度左右，因此土地购置增速下滑对新开工的拖累将在19年一季度开始逐渐显现，黑色景气度将有所回落，有色、黑色固定资产投资增速将出现分化。

4、汽车零售下滑不及预期，社零增速有所企稳

12月社会消费品零售总额同比8.2%，路透调查中值8.2%，前值8.1%；12月由于油价明显下行拖累RPI增速下至1.4%的低位，使得扣除价格因素实际增速由5.8%升至6.7%。社零增速企稳小幅回升，未明显下行，略超我们的预期。从居民可支配收入来看四季度继续走弱，名义从上季度7.9%下滑至7.8%，实际从上季度5.7%下滑至5.6%，都呈现明显走弱特征。从居民杠杆来看，12月居民短期消费贷明显走强，同比增速较上月上升1个百分点至29.3%，或是社零企稳的重要原因。占社零10%左右的汽车零售增速的下滑幅度大幅不及预期，也是本月社零企稳的重要原因，或与统计口径差异有关。此外本月房屋竣工年内首次环比回正，对地产相关消费有阶段性贡献。

结构上看，商品零售持平上月，餐饮收入小幅从8.6%回升至9%，尤其限额以上企业的餐饮收入从上月4%有明显提升，提升至5.5%。价格方面，11月RPI从上月2.15%大幅回落至1.4%，主要受到油价大幅下跌影响，其中燃料RPI从上月9.82%大幅下至1.8%。

分商品零售类别看，汽车同比下滑8.5%好于上月，下滑幅度不及预期。从乘联会和中国汽车工业协会观察的乘用车销量来看，12月同比跌幅分别高达19%和15.8%，跌幅高于或持平于上月，并且同比下跌幅度绝对值也明显大于社零汽车同比增速，或与统计口径差异有关。此外，本月必选消费增速也小幅高于上月，例如服装鞋帽、日用品、中西药品、食品烟酒等增速都小幅高于上月，或与“双十二”有关。此外地产相关可选消费本月也明显走强，家电提升了1.4%至13.9%，家具大幅提升了4.7%至12.7%，对社零提升有明显贡献，或与12月房屋竣工阶段性增加有关（12月房屋竣工面积同比5.8%，比上月高16个百分点）。在房地产周期走弱的情况下，地产下游消费走强预计难以持续，更多是个短期波动。

从居民可支配收入和居民杠杆来看，预计未来消费仍将继续下滑。随着企业利润增速的下滑，企业的压力将逐步传导到居民收入端；并且居民加杠杆的空间正在逐步收窄，近期银行信用卡不良生成率有所走高，据了解部分银行已经开始采取降额封卡的措施，对于居民短期消费贷的压缩将逐渐显现。年初发改委副主任表示将采取新一轮补贴政策促进汽车、家电的消费，但我们预计由于15、16年出台的汽车减税刺激政策使得16、17年汽车需求有所透支，并带来较高的基数，家电需求也会随着地产周期的走弱而走弱，这些需求管理政策的效果预计有限。此外，从更宏观的角度来看，人口的增长已经开始加速下滑，自2016年新出生人口达到顶点之后，呈现加速下滑趋势，2018年新出生人口仅1523万人，较16年下降了15%。随着人口增长的下滑，整体消费趋势也必将跟随下滑，刺激消费举措只能边际上减缓下滑的趋势。