一个需要特别关注的事实是：驱动债券市场的两个重要力量：资金缺口、非银行为都已经先后停摆。
1）去年6月以来，边际上停止宽松的货币政策本已抬升了资金供需缺口，后续M2的抬升可能会使得资金缺口进一步放大。
2）1月份的其他存款性公司资产负债表依然呈现给我们一个相对分裂的情境，非银负债修复的期待有所落空。
2、在融资上行的周期里，非银负债却跟不上，这对于债券市场来说是一个最差的环境组合。
3、过去的三个季度，我们早已处于这种最差的组合之中，债券市场的涨势及信心仅依赖于货币政策似松未松的信号去支撑，这决定着市场可能本已处于“超涨”的状态。
4、我们正在面临的变数是：一旦货币政策宽松的信号消失，市场随时可能出现反转：
1）从1月份的融资来说，融资周期可能已经就此稳住，这相当于货币政策已经完成了其历史使命；
2）股票市场当前的估值也不太高，市场倒逼货币宽松的条件目前也达不到。
5、这次的冬天可能来得比以往要更早一些，比起2014-2016年的牛市，这一轮市场周期存在着一些明显的不同：
1）这一轮应对经济下行的宽松的货币政策是偏克制的，宽松的货币政策提前于经济名义增长见底的时间而中止；
2）2014-2016年的那一轮牛市的长度及收益率深底，是由银行、非银及广义基金共同推动的，而这次的非银及广义基金却始终缺席。
6、我们至少要做好变盘的心理准备，而一个待定且未坐实的因素是：非银的负债是否会在后期存在修复空间：
1）从我们的观察来看，至少有相当的概率指向非银及广义基金负债不会修复；
2）一个值得关注的事实是：商业银行对非银的净债权显著加快，可能意味着新一轮风险周期已经悄然启动，监管已经不具备大幅放松的基础。
7、对于后面的行情来说，风险的重要性要远高于收益本身，建议将账户调至中久期、低杠杆、中仓位。
8、鉴于信用分裂的格局尚无法被证伪，我们仍然需要警惕信用风险，慎言信用下潜。
风险提示:信用违约冲击加大。
正文
一个需要特别关注的事实是：驱动债券市场的两个重要力量：资金缺口、非银行为都已经先后停摆：
1）去年6月以来，边际上停止宽松的货币政策本已抬升了资金供需缺口，后续M2的抬升可能会使得资金缺口进一步放大。
资金供需缺口（M2-货币政策量化指标）是衡量市场趋势的最为重要的线索，这一指标表达的是商业银行的配置压力。一旦后续融资周期启动，M2的抬升可能接力货币政策继续推高资金的供需缺口，从而削弱商业银行的配债力量。
2）1月份的其他存款性公司资产负债表依然呈现给我们一个相对分裂的情境，非银负债修复的期待有所落空。
从商业银行的三个投放货币的债权项（对居民、非金融机构、其他金融性公司）来看，推动整体融资加快的仅仅是对企业（非金融机构）债权，而对其他金融性机构债权仍然处于减速的状态中，这与过去一轮过严的金融监管存在关系。
在融资上行的周期里，非银负债却跟不上，这对于债券市场来说是一个最差的环境组合。
过去的三个季度，我们早已处于这种最差的组合之中，债券市场的涨势及信心仅依赖于货币政策似松未松的信号去支撑。在过去一段时间内，货币政策在“显性宽松+隐性收紧”的组合中不断释放的信号强的降准信息，从而使得市场可能本已处于“超涨”的状态。
而后一旦信号消失，市场则随时可能出现反转，这可能是我们正在面临的最为关键的变数。
历史上，货币政策释放宽松的强信号往往与两个环境有关：一是融资下行，二是股票市场的恐慌式下跌的压力，而当前的宽松信号已经显得没有那么关键：一方面当前的融资可能已经稳住，另一方面股票市场的估值并不太高。在货币政策的历史使命已经达到的情况下，我们大概率已经处于降准周期的末端。
如果这是一轮的冬天的始端，那这次的冬天可能来得比以往要更早一些。比起2014-2016年的牛市，这一轮市场周期存在着一些明显的不同：
1）这一轮应对经济下行的宽松的货币政策是偏克制的。
历史上，一旦经济名义增长处于下滑周期，货币政策往往会处于宽松的状态，而这一次的宽松的货币政策，却似乎提前于经济名义增长见底的时间而中止，我们猜测这与比以往更强的资金脱实就虚的偏好有关。如果货币政策宽松的空间不被再次打开，在融资周期缓慢复苏的影响下，银行间流动性可能已经处于由松及紧的拐点位置上。
2）2014-2016年的那一轮牛市的长度及收益率深底，是由银行、非银及广义基金共同推动的，而这次的非银及广义基金却始终缺席。
经验上，牛市维持的时间与深度与非银行为存在着密切关系，而一旦此轮行情缺少了非银及广义基金的力量，行情的长度及深度则可能更接近于2011-2012年。
而后，非银的负债是否会在后期存在修复空间，也是当前的变盘是否成立的一个观测点。
从我们的观察来看，至少有相当的概率指向非银及广义基金负债不会修复，也就是说，这一轮的市场行情注定不会有如2014-2016年那一轮行情一样深。在经验上，商业银行对非银的净债权往往代表着金融风险，而该指标在一月出现了显著加快，可能意味着新一轮风险周期已经悄然启动，监管已经不具备大幅放松的基础。
尽管存在着一些待定且未坐实的因素，但从当前的环境、预期及判断来看，市场的确存在着酝酿变盘的概率，我们至少要做好变盘的心理准备。
对于后面的行情来说，风险的重要性要远高于收益本身。建议将账户调至中久期、低杠杆、中仓位。鉴于信用分裂的格局尚无法被证伪，我们仍然需要警惕信用风险，慎言信用下潜。
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