我们认为在当前经济增速下行的背景下，“稳就业”政策对保“量”（就业率）的倾向可能会在“价”（收入）的方面有所牺牲。
报告要点
就业市场的现状如何？
统计局数据显示当前城镇失业率水平不高，2018年全年大致稳定在4.8%~5.1%，且城镇登记失业率显示2015年开始失业率处于下降通道。根据我们估算，每年完成高等教育的毕业生人数均高于自然到龄退休人数，而工作岗位对净增劳动力供给的覆盖率更高，因此老龄化对低失业率的贡献目前还不是主要因素；此外近年来求人倍率均高于1说明结构性摩擦始终存在，人才结构与产业调整带来的用工需求之间存在缺口。
城镇失业率为何下降？
我们认为失业率下降的背后有两个实为相反方向的因素在推动：正向原因是部分企业的用工需求仍未被满足，求人倍数近几年来始终位于1以上水平即为例证，（对于此类部门来说劳动力处于供不应求的状态）；反向原因则可能是部分失业人员退出劳动力市场导致失业率下降。
就业将如何演变？
从三大产业就业人员占比的绝对水平来看，我国就业人口在三大产业间的转移大致经历了两个阶段：1963年~2012年一产转向二产，2013年~至今一产、二产转向三产。第一阶段主要由农村、农民向城镇、工人转向，这种转变方式会导致劳动力供给和就业人数都增加，但由于工业化也将吸收部分原有劳动力，在此期间城镇失业率可能呈现波动向下的走势，而第二种方式不涉及劳动力供给的变动，工人向服务业从业者转换过程中可能产生摩擦性失业，这将导致失业率上升，而若在该阶段失业者选择暂时退出劳动力市场，则失业率则会下降
预计在“稳就业”政策下，摩擦性失业和失业人员退出劳动力市场的压力都将有所缓解，城镇失业率水平有望保持平稳，就业情况对经济乃至债市的干扰可能更多集中在“价”（收入）而非“量”（失业率）上，我们认为在当前经济增速下行的背景下，保“量”的政策可能会在“价”的方面有所牺牲，因此收入对消费的传导可能仍会偏弱，维持10年期国债收益率运行区间3.0%~3.4%的判断。
正文
2018年在国内经济转型、海外增长前景趋弱的共振下，中国经济面临较大的下行压力，实体经济对金融去杠杆的滞后感受，如民企融资困难、建筑业投资回落，此外，经济弱势导致企业盈利下滑，这些因素均增加了我国微观劳动力的就业压力，本文拟从宏观角度讨论当下就业市场的特征、成因以及后续演变。
就业市场的现状如何？
统计局数据显示失业率水平不高，且处于下降通道。
2018年中国就业统计数据新增月频城镇调查失业率，调查失业率是国家统计局采用主动抽样调查方式获取，其分母项为劳动力人口，具有国际可比性，该数据显示2018年城镇失业率大致稳定在4.8%~5.1%。若观察统计时间更长的城镇登记失业率，从2015年初开始失业率由4.09%稳步下降至2018年末的3.80%。
老龄化目前尚不是失业率下降的主要因素，结构性失业始终存在。
其一，考虑到升学因素，我们对教育部公布的每年高等教育毕业生数进行调整（假设学制：本科四年、研究生三年），估算每年可以进入劳动力市场的的毕业生数，发现2007年~2017年中每年新增高等教育毕业生数均高于自然到龄退休人数。其二，根据中国人力资源试产该信息监测中心的全国职业供求分析，可以发现求人倍率（有效需求人数/有效求职人数）自2010年起就一直在1以上的水平，水平整体岗位需求一直没有得到充分满足。结合整体失业率下降的情况来看，可以得到两个结论：
1.每年完成高等教育的毕业生人数均高于自然到龄退休人数，但工作岗位对净增劳动力供给的覆盖率更高，老龄化对低失业率的贡献目前还不是主要因素；
2.求人倍率高于1说明结构性摩擦始终存在，人才结构与产业调整带来的用工需求之间存在缺口。
城镇失业率为何下降？
我们认为失业率下降的背后有两个实为相反方向的因素在推动。
正向原因是部分企业的用工需求仍未被满足，背后的例证即为前述求人倍数近几年来始终位于1以上水平，或者说企业的有效用工需求始终高于有效求职人数，对于此类部门来说劳动力处于供不应求的状态，会带动失业率自然往下，但值得一提的是，该类岗位的用工缺口很可能处在两个极端，一端是报酬较低难以吸引有效应聘，另一端则对技术、经验等要求较高，如战略新兴产业研发人员、高级管理人员等。
反向原因则可能是部分失业人员退出劳动力市场导致失业率下降，可以看到，城镇就业困难人数近两年来呈现上升势头，失业再就业人数从2015年开始也一路下行，反映出当前劳动力市场的失业人员面临较高的就业或者再就业压力，这种压力可能使部分求职者暂时退出劳动力供给市场，这也将导致失业率被动下降。一个典型的例子是近年来外出务工的农村人口增速不断下滑，若是由于经济下行压力或是经济转型造成的结构性失业，这种劳动力供给和失业人数等量下滑的情况都将导致失业率降低。
就业将如何演变？
中国的产业和就业更替正处于二产向三产转移的阶段，转变过程中从业者的选择对失业率的影响不同。
从三大产业就业人员占比的绝对水平来看，我国就业人口在三大产业间的转移大致经历了两个阶段：1963年~2012年一产转向二产，2013年~至今一产、二产转向三产，这两个阶段对城镇失业率的影响是不同的。
第一阶段主要由农村、农民向城镇、工人转向，这种转变方式会导致劳动力供给和就业人数都增加，但由于工业化也将吸收部分原有劳动力，在此期间城镇失业率可能呈现波动向下的走势。
第二阶段同时存在两种主要转移方式，一是由农村、农民转向城镇、服务业从业者，二是由城镇、工人转向城镇、服务业从业者，前一种方式对城镇失业率的影响与第一阶段类似，而第二种方式由于不涉及劳动力供给的变动，因此在工人向服务业从业者的职业更换过程中可能存在摩擦性失业的现象，这会导致失业率上升，而若在该阶段失业者选择暂时退出劳动力市场，则失业率则会下降。
从宏观的角度看，由于新增高校毕业生中可参与就业人数高于自然到龄退休人数，当前老龄化尚不构成失业率下行的主要因素（但不可否认未来随着人口结构趋向倒金字塔状，新增劳动力可能难以覆盖退休人数），而部分产业或公司的用工缺口、中国产业结构转变过程中的摩擦性失业使部分人群退出劳动力市场均可能导致城镇失业率下行，在“稳就业”政策下，摩擦性失业和失业人员退出劳动力市场的压力都将有所缓解，城镇失业率水平有望保持平稳，
就业情况对经济乃至债市的干扰可能更多集中在“价”（收入）而非“量”（失业率）上，我们认为在当前经济增速下行的背景下，保“量”的政策可能会在“价”的方面有所牺牲，因此收入对消费的传导可能仍会偏弱，维持10年期国债收益率运行区间3.0%~3.4%的判断。
市场回顾
利率债
2019年2月27日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了10.60bps、16.91bps、29.58bps、27.95bps和-2.06bps至2.72%、2.84%、2.91%、2.92%和2.68%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动3.54bps、-0.21bps、-1.30bps和-1.89bp至2.39%、2.77%、3.03%和3.17%。上证综指收涨0.42%至2953.82，深证成指收跌-0.92%至9005.77，创业板指收跌1.72%至1520.42。
昨日央行开展亿600元7天逆回购操作，有200亿元7天逆回购到期，当日实现流动性净投放400亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
信用债
评级关注
（1）【重庆化医控股：取消发行“19渝化医SCP001”】
2月27日，重庆化医控股(集团)公司公告称，取消发行“19渝化医SCP001”。（资料来源：重庆化医控股(集团)公司公告）
相关债券：19渝化医SCP001
（2）【中国外运：公司董事长暨法定代表人变更】
2月27日，中国外运(601598.SH,0598.HK)股份有限公司公告称，公司董事长暨法定代表人变更。（资料来源：中国外运股份有限公司公告）
相关债券：16外运01、16外运03
（3）【四川省国有资产经营投资管理：公司总经理、董事变更】
2月27日，四川省国有资产经营投资管理有限责任公司公告称，公司总经理、董事变更。（资料来源：四川省国有资产经营投资管理有限责任公司公告）
相关债券：18川国资MTN001
（4）【北部湾国际港务集团：公司高级管理人员发生变动】
2月27日，广西北部湾国际港务集团有限公司公告称，公司董事、监事以及高级管理人员发生变动。（资料来源：广西北部湾国际港务集团有限公司公告）
相关债券：12北部湾债、14北部湾投MTN001、16北部湾MTN001、16北部湾MTN002
（5）【浙报传媒控股集团：公司总经理变动】
2月27日，浙报传媒控股集团有限公司公告称，公司总经理变动。（资料来源：浙报传媒控股集团有限公司公告）
相关债券：17浙报EB
（6）【南通产业控股集团：变更“19南产控MTN001”募集资金用途】
2月27日，南通产业控股集团公告称，变更“19南产控MTN001”募集资金用途。（资料来源：南通产业控股集团公告）
相关债券：19南产控MTN001
（7）【泰州高教投资发展：变更“18高教投资CP002”募集资金用途】
2月27日，泰州高教投资发展有限公司公告称，变更“18高教投资CP002”募集资金用途。（资料来源：泰州高教投资发展有限公司公告）
相关债券：18高教投资CP002
（8）【珠江投资：将“16珠投04”票面利率上调至7.50%】
2月27日，广东珠江投资股份有限公司公告称，将“16珠投04”票面利率上调至7.50%。（资料来源：广东珠江投资股份有限公司公告）
相关债券：16珠投04
（9）【山东三星集团：将“16鲁星01”票面利率上调至8.00%】
2月27日，山东三星集团有限公司公告称，将“16鲁星01”票面利率上调至8.00%。（资料来源：山东三星集团有限公司公告）
相关债券：16鲁星01
（10）【天广中茂：公司债券“16天广01”将继续停牌】
2月27日，天广中茂公告称，经申请，公司债券“16天广01”将继续停牌。（资料来源：天广中茂公告）
相关债券：16天广01
（11）【天威集团：法院受理子公司君达公司重整申请】
2月27日，保定天威集团公告称，内蒙古自治区卓资县法院已受理二级子公司君达公司重整申请。（资料来源：保定天威集团有限公司公告）
相关债券：11天威MTN1、11天威MTN2
可转债
可转债市场回顾
2月27日转债市场，平价指数收于100.18点，上涨0.28%，转债指数收于114.27点，下跌0.48%。121支上市可交易转债，除格力转债、宁行转债、平银转债横盘外，39支上涨，79支下跌。其中特发转债（15.03%）、冰轮转债（14.52%）、吴垠转债（4.44%）领涨，佳都转债（-5.56%）、盛路转债（-5.08%）、隆基转债（-4.51%）领跌。121支可转债正股，44支上涨，77支下跌。其中，海印股份（10.04%）、特发信息（9.99%）、华通医药（7.85%）领涨，隆基股份（-6.49%）、盛路通信（-6.19%）、天康生物（-5.36%）领跌。
可转债市场周观点
春节后第一周转债市场表现依旧亮眼，不管是整体涨幅还是个券层面都有不少惊喜，但伴随着上涨估值也在所难免抬升。今年以来转债市场的强势表现已经无需赘述，从背后驱动因素来看一方面市场内生结构的边际改善吸引了增量资金的进入，另一方面权益市场风险偏好的修复推动正股与估值同向上升。短期而言，转债市场的行情依旧围绕上述两方面开展，但随着价格与估值的走扩转债市场整体的红利正在迅速削弱。
从上周来看，市场情绪已经处于相对亢奋阶段，超跌板块正股对应的转债标的表现不俗，再次体现了转债逆周期的投资价值。但随着价格与估值的抬升，转债“模糊的正确”这一特性不再鲜明，换而言之我们所关注的低价低估值标的数量迅速减少，转债市场风险调整后的收益并不具有相对优势，倘若看好风险资产，股票才是相对更优的资产。当然并非所有的账户都可以直接投资于股票市场，聚焦到价格与估值整体难言便宜的转债市场，这一现象意味着正股走势的持续性愈发重要，且需要兑现溢价率所反映的预期。市场已经有点尴尬的苗头，投资者正在与时间赛跑，预计市场波动难免加大，对于绝对收益账户权重蓝筹标的可能是当前较为稳妥的选择，对于相对收益账户小盘标的则可能是提供超额收益的主要来源。
落脚到具体策略层面，依旧推荐两条主线，一方面低价标的的逆周期投资仍有尾部红利，进一步放松对溢价率的要求才能筛选出足够数量的标的，例如汽车、环保、新能源、金融、电子等；另一方面则是关注基于正股主题beta的机会，这一策略则更偏向交易层面，高弹性标的属于关注的目标区间，例如5G、猪周期、基建、消费电子相关等板块。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
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