经济下行压力仍存，政策基调以稳为主/预计1-2月工业增加值累计同比+5.6%，1-2月固定资产投资累计同比增速+5.5%/预计2月CPI同比+1.6%、PPI同比零增长/预计2月出口同比增加9%，进口增加6.7%，贸易顺差381亿美元
>> 经济下行压力仍存，政策基调以稳为主
2018全年经济增速6.6%，国内工业生产持续弱势、工业企业盈利增速下滑，我们认为经济下行压力仍然存在。中央经济工作会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面，我们预计今年减税降费累计将超2018年总体水平；货币政策由灵活适度转向稳健略宽松。PMI持续处于低位，预示经济下行压力仍大，我们预计2019年GDP增速回落至6.2%，未来各项政策仍将以稳为主。债券市场受扩信用和流动性转向风险资产的影响，短期可能承压，未来随着央行降低政策利率，10年期国债收益率可能会下行。
>> 预计1-2月工业增加值累计同比+5.6%，1-2月固定资产投资累计同比增速+5.5%
从高频数据监测结果来看，截至2月27日，1月、2月份的六大发电集团耗煤量同比增速（日均）明显低于去年同期。我们预计1-2月工业增加值累计同比为+5.6%。在工业企业盈利整体未见好转前，预计工业生产端仍存在下行压力。我们预计1-2月制造业投资累计同比增速+8%；基建投资（统计局口径）累计同比增速+5%；地产投资累计同比+7%。预计1-2月整体固定资产投资累计同比增速+5.5%。
>> 预计1-2月社会消费品零售总额同比增速为8.2%
预计1-2月社会消费品零售总额增速为8.2%，较去年全年9%下行0.8个百分点，今年消费数据大概率维持较低水平，难有很强上行动力。经济下行压力仍大，棚改货币化率大概率降低也对消费构成明显负向拖累，消费顺周期性将继续体现。其中，预计1-2月汽车消费增速有环比改善，但仍为负值。春节期间电影票房、旅游数据均不及预期，体现居民消费升级意愿减弱，未来消费走势主要取决于经济形势及居民预期。
>> 人民币计价，预计2月出口同比增加9%，进口增加6.7%，贸易顺差381亿美元
中美贸易摩擦取得边际缓和，伴随着抢出口的负面影响逐渐消失的情况下，我们认为出口数据过于悲观的预期可能会有所修正。但考虑到全球经济走势不容乐观，同时中美贸易摩擦的核心是结构性改革，因此长期来看出口数据仍存较大不确定性。进口方面，春节后企业先启动原材料采购和进口，预计对进口数据带来改善。随着美国经济见顶、强美元指数周期到达拐点，人民币升值将部分对冲国内经济下行压力，对进口数据提供底部支撑作用。若稳增长政策发力不及预期，那么进口数据后续仍将承压。
>> 预计2月CPI同比+1.6%、PPI同比零增长
农业部高频数据监测显示，截至2月27日，今年2月份猪肉价格同比跌幅较上月小幅扩大。结合CPI环比的历史季节性表现，我们预计2月通胀环比+1.1%、同比+1.6%，同比增速继续小幅回落。政治局会议定调继续扩大内需，我们认为未来钢铁、水泥等行业价格或仍将受益于需求侧刺激政策。根据我们对国内大宗商品价格的跟踪监测，截至2月27日，2月份黑色金属、煤炭、有色、原油等行业价格环比表现均强于1月份。我们预计2月PPI环比零增长、同比零增长。
>> 预计信贷新增1万亿左右，社融新增1.3万亿，M2增速8.5%，M1增速1%
1月份信贷金融数据超预期反映了实体经济出现大幅下滑的风险的在缓释，同时银行贷款具有较为明显的季节性，通常一季度信贷高于其他季度。我们认为，2月份信贷“惯性”延续1月份良好开局的概率较高，我们预测2月份信贷1万亿，同比增速13.4%；预计2月份社融新增1.3万亿，增速10.4%，与之对应的广义货币存款增速M2 在8.5%左右，同时由于房地产调控的延续，狭义存款M1增速在1%左右。
风险提示
基建、地产反弹与中美贸易摩擦等因素对市场形成超预期影响。
正 文
工业生产、经济增长仍存下行压力，政策基调以稳为主
2018全年经济增速6.6%，全球经济复苏局势及相关外需仍有较大不确定性，国内工业生产持续弱势、工业企业盈利增速下滑，我们认为经济下行压力仍然存在。中央经济工作会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，充分体现政策以稳为主的总基调。
财政政策方面，我们预计今年减税降费累计将超2018年总体水平；货币政策由灵活适度转向稳健略宽松，未来稳社融增速将充分调动银行积极性，可能从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度展开，同时可能出台更多的结构性宽松措施；预计上半年政策将着力改善小微企业经营环境、以及应对可能的失业率上行问题。
PMI持续处于低位，预示经济下行压力仍大，我们预计2019年GDP增速回落至6.2%，未来各项政策仍将以稳为主。经济下行、盈利回落基本确认，股市难以通过盈利驱动，近期股市上涨源自外资流入的助推，我们认为股市外资赚钱效应带来的散户入市有可能进一步推高市场。我们在年度策略报告中提出，进攻逻辑应看好成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域；防守逻辑阶段性看多CPI与PPI剪刀差扩大带来的农产品、食品饮料、商贸零售等消费类行业盈利修复行情。自我们提出该看好逻辑以来，从2019年初至今（2019年1月2日至2月28日），通信行业累计涨幅25.6%，农林渔牧行业累计涨幅26.8%（行业分类采用SW一级行业分类标准）。债券市场受扩信用和流动性转向风险资产的影响，短期可能承压，未来随着央行降低政策利率，10年期国债收益率可能会下行。
尽管我国经济增速继续存在下行压力，但经济结构转型也在同时有序进行。根据国家统计局公布，2015~2017年我国经济发展新动能指数分别为123.5、156.7、210.1，分别比上年增长23.5%、26.9%和34.1%，增长速度逐年加速。新动能指数包含网络经济指数、经济活力指数、创新驱动指数、转型升级指数、知识能力指数五个部分，2017年增速最快的是网络经济指数。同时，在经济增速下行过程中，最终消费对GDP的贡献率维持在较高位置，2018Q4最终消费对GDP累计同比增长的贡献率达到76%，连续四个季度维持在75%以上。消费升级需求仍是经济发展可供挖掘的重要成分。
预计1-2月工业增加值累计同比+5.6%
2018Q1~Q4工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%。从近期PPI、工业企业盈利、PMI的弱势表现来看，我们认为未来制造业生产端较难出现大幅复苏。
我们认为，国内政策持续强调扩大内需，今年基建投资有望较2018年反弹；如果经济下行压力持续加大，2019年三季度有放松一线和部分二线城市地产刚需调控的可能性，这些需求侧的刺激措施可能对制造业生产端相关行业（工程机械，通用设备等）形成一定的对冲拉动，未来工业增加值中枢可能是稳中微降的局面。但在工业企业盈利整体未见好转前，预计工业生产端仍存在下行压力。
从高频数据监测结果来看，截至2月27日，1月、2月份的六大发电集团耗煤量同比增速（日均）明显低于去年同期。我们预计1-2月工业增加值累计同比为+5.6%。
预计1、2月份全国城镇调查失业率分别为5%和5.3%左右
预计1、2月全国城镇调查失业率分别为5%和5.3%，分别较去年底上行0.1和0.4个百分点，年初阶段性失业压力有所显现。年初开工不及预期，尤其是三四线地产企业开工不及预期、环保督查、以及贸易摩擦导致抢出口带来的透支效应是拖累失业率的三项核心因素。我们此前不断提示年初月份失业率上冲风险，且认为失业率的政策底线不会有5.5%那么高。我们预计未来以稳为主的政策主线下，就业政策、民营小微企业支持政策仍将陆续出台。
预计1-2月固定资产投资累计同比增速+5.5%
我们预计1-2月制造业投资累计同比增速+8%；基建投资（统计局口径）累计同比增速+5%；地产投资累计同比+7%。预计1-2月整体固定资产投资累计同比增速+5.5%。
PPI同比增速延续下行，工业企业盈利增速回调，PMI表现较为低迷，这些因素均对制造业投资形成制约。但我们认为国家可能在高新制造业领域持续加大长周期资本投入，对冲传统制造业投资的下行压力；2018年12月中央经济工作会议把推动制造业高质量发展放在2019年重点工作任务的第一位，同时强调要解决好民营和小微企业融资难、融资贵问题，明确了供给侧改革重心转向降成本和补短板方向。我们认为今年货币政策将重点强调扩大信用，可能继续运用结构性宽松政策对冲表外融资的下行压力，有望使得中小企业、民间企业融资难的问题得到一定缓解。
我们预计2019全年基建增速可能反弹到10%左右，维持对于放松基建的顺序“先中央后地方，先铁路后公路”的判断。中央经济工作会议指出我国现阶段投资潜力仍然较大，要加快5G、人工智能、工业 互联网、物联网等新型基础设施建设步伐，我们认为以上方向将是中长期来看，基建补短板的重要发展方向。今年2月以来多类工业品价格出现反弹，可能反映了基建需求有复苏迹象的预期；地方政府专项债从年初以来就启动发行，保障了基建投资资金来源。随着天气转暖，我们预计今年上半年基建投资增速有望进一步回升。
我们认为，在房住不炒的政策要求下，地产企业的高周转模式难以持续，前期拿地较多导致滞后计入房地产开发投资的因素正在消失。我们预计房地产调控政策短期难以大幅放松，维持在需求侧刺激出台前，地产投资增速未来平缓下行的判断。
但如经济下行压力继续加大，单靠基建较难达到改善信用环境、释放信用的效果，减税、消费刺激政策等可能也无法有效对冲下行压力。地产及地产后周期对拉动经济增长有重要支撑作用，我们预计2019年三季度房地产政策可能出现边际转向，但转向也会在坚持“房住不炒”的大逻辑下，重点保护刚需，放松一线和部分二线城市的调控措施，达到兼顾稳增长与保障民生之效。
预计1-2月社会消费品零售总额同比增速为8.2%
预计1-2月社会消费品零售总额增速为8.2%，较去年全年9%下行0.8个百分点，今年消费数据大概率维持较低水平，难有很强上行动力。经济下行压力仍大，棚改货币化率大概率降低也对消费构成明显负向拖累，消费顺周期性将继续体现。其中，预计1-2月汽车消费增速有环比改善，但仍为负值。春节期间电影票房、旅游数据均不及预期，体现居民消费升级意愿减弱，未来消费走势主要取决于经济形势及居民预期。
预计2月出口（人民币计价）同比增加9%，进口（人民币计价）同比增加 6.7%，贸易顺差381亿美元
我们预计2月出口当月同比增速按照人民币计价9%，按照美元计价为5.4%。春节过后企业“节前抢出口”效应消失，随着回乡过节工人的陆续返岗，生产和出口企业大都集中在正月十五（2月19日）后恢复正常。我们预计，2月出口数据较1月将有小幅回落。2月欧元区制造业PMI持续下跌至49.2，创2013年7月以来新低；日本制造业PMI跌至48.5，创2016年7月以来新低。2月24日第七轮中美经贸高级别磋商结束，磋商取得实质性进展，美国将
延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施。我们认为，中美贸易摩擦取得边际缓和，伴随着抢出口的负面影响逐渐消失的情况下，出口数据过于悲观的预期或有所修正。但考虑到主要发达国家经济增速放缓，全球经济走势不容乐观，同时中美贸易摩擦的核心是结构性改革，因此长期来看出口数据仍存较大不确定性。
预计2月进口增速按照人民币计价增长6.7%，按照美元计价增长2.4%，预计2月份贸易顺差为381亿美元。2月份春节假期结束，节后企业先启动原材料采购和进口，预计对进口数据带来改善。同时，出口数据的回落，进口数据的修复将使2月贸易顺差单月有所下降。1月人民币兑美元平均汇率跌至6.79，刷新去年7月以来新低。随着美国经济见顶、强美元指数周期到达拐点，人民币升值将部分对冲国内经济下行压力，对进口数据的提供底部支撑作用。若稳增长政策发力不及预期，那么进口数据后续仍将承压。
预计2月CPI同比+1.6%、PPI同比零增长
1月猪肉CPI环比-1%、2月份农业部监测猪肉价格环比仍然下跌（截至2月27日），我们认为主要原因一是非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，各大养殖主体可能出于避险需求、集中提前加快出栏，短期放大猪肉供给；另一方面，根据统计局官方表述，随着东北地区毛猪运输解禁，大量已经压栏许久的毛猪输入到屠宰厂，供大于求压制了猪价。但我们认为，从中期来看，疾控政策造成的存栏母猪量去化、提前出栏的行为导致的供给提前发生，仍将使得猪肉供给承受较明显的负面影响。由于2018年二季度同期基数较低，我们仍认为猪肉CPI可能在2019上半年同比转正。
1月PPI环比跌幅较前值略有收窄，2018年12月中央经济工作会议定调注重逆周期调节、稳定总需求，我们预计今年基建增速可能较2018年反弹、三季度存在放松部分重点城市地产刚需调控的可能性，钢铁、水泥等部分工业品价格可能会提前反映政策刺激的预期。但结合历史表现，我们判断今年需求侧刺激对PPI环比的正向影响可能低于2016-17年间供给侧政策影响。从基本面因素来看，全球经济复苏动能不足以推动油价持续稳定上行。2018年四季度以来，PMI、PPI、工业企业盈利增速指标均呈现下行，我们认为工业企业盈利短期难现回升拐点。今年最可能影响PPI超预期下行的因素，在于实体经济下行压力加大、而需求侧刺激效果不及预期。
农业部高频数据监测显示，截至2月27日，今年2月份猪肉价格同比跌幅较上月小幅扩大。结合CPI环比的历史季节性表现，我们预计2月通胀环比+1.1%、同比+1.6%，同比增速继续小幅回落。
政治局会议定调继续扩大内需，我们认为未来钢铁、水泥等行业价格或仍将受益于需求侧刺激政策。根据我们对国内大宗商品价格的跟踪监测，截至2月27日，2月份黑色金属、煤炭、有色、原油等行业价格环比表现均强于1月份。我们预计2月PPI环比零增长、同比零增长。
预计信贷新增1万亿左右，社融新增1.3万亿，M2增速8.5%，M1增速1%
1月份信贷金融数据超预期反映了实体经济出现大幅下滑的风险的在缓释，同时银行贷款具有较为明显的季节性，通常一季度信贷高于其他季度。我们认为，2月份信贷“惯性”延续1月份良好开局的概率较高，我们预测2月份信贷1万亿，同比增速13.4%；预计2月份社融新增1.3万亿，增速10.4%，与之对应的广义货币存款增速M2 在8.5%左右，同时由于房地产调控的延续，狭义存款M1增速在1%左右。
风险提示
房地产政策可能出现边际转向，基建与地产投资可能迎来反弹；中美贸易摩擦对进出口数据长期影响仍存较大不确定性。
冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号
1、央行是金融市场稳定的压仓石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。
2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。
3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。
4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。
5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。
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