回顾2月，受益于春节前央行中长期流动性投放，叠加春节后现金回流，银行间流动性总体保持宽松态势。2月最后一周，受缴准、缴税、地方债券发行叠加影响，资金面阶段性收敛，短端货币市场利率出现了较大幅度的上升。
关于2月末股市“暴涨”对资金面的影响，我们认为或有以下几个传导路径：一是货币基金面临较大的赎回压力，货币基金在银行间融资行为发生变化，二是部分活期存款变为证券交易结算资金，影响银行的融出资金意愿，三是投资者融资买入股票需求增加，导致证券公司在银行间的融资行为发生变化，四是交易所国债质押式回购的资金供给或减少。长期来看，若股市持续上涨，还可能通过股市杠杆率、银行一般性存款“搬家”、新股发行的路径影响流动性。
展望3月，银行间流动性料将继续保持合理充裕，但月度中下旬，货币市场利率或将有小幅抬升，预计3月份短端货币市场利率中枢将高于2月份，对于跨季应谨慎对待。票据转贴现利率方面，需要密切关注监管动态以及信贷投放对利率的冲击。
流动性一、2月份货币市场与流动性回顾2月份，银行间流动性整体保持充裕态势。春节后前两周，得益于节前央行中长期流动性投放、节后现金回流以及央行公开市场逆回购短期流动性投放，公开市场操作到到期和地方债发行等因素对流动性影响有限，资金面保持平稳，DR007基本维持在政策利率下方运行。2月份最后一周，受春节因素导致的税期后延的影响，短期内叠加缴准、地方债发行等因素，银行间流动性有所收紧，货币市场利率上涨明显，波动加大。
从资金利率水平来看，2月份DR007有连续11天低于政策利率，但最后一周上涨明显，一度触及2.84%，波动加大。
从流动性分层角度看，2月份最后一周随着资金面的收敛，货币市场流动性分层走扩。
股市“暴涨”或加剧资金面收紧。前文我们提到，税期延后叠加地方债发行、缴准是月末流动性收紧的主要原因，但与此同时我们注意到，2月25日，上证综指大幅上涨5.6%，创2015年7月以来最大单日涨幅。月末资金面的阶段性收紧与本次股市的“暴涨”是否存在关系呢？我们认为，本次股市“暴涨”或将从以几个方面对资金面产生阶段性的冲击：一是货币基金面临赎回压力。一般而言，股市上涨会提高投资者入市的热情，由于货币基金流动性较高，部分投资者会选择赎回货币基金投入股市。通过对刻画余额宝资金进入股市的指标余额宝情绪指数与上证综指的比较我们发现，余额宝情绪指数与股票市场走势具有比较强的相关性，在2014年-2015年股市牛市期间，大量投资者赎回余额宝资金进入股市，2015年10月-12月股市反弹阶段，此情况亦出现。近期场内货币ETF份额下降或许也表明投资者赎回货币基金进入股市。货币基金遭遇大量赎回，则会减少货币基金在银行间市场上融出资金的供给，甚至可能采用正回购的方式临时融入资金应对赎回问题，影响银行间流动性。
二是活期存款变为证券交易结算资金，影响银行融出资金意愿。与上面的逻辑类似，股市“暴涨”会点燃投资者的入市热情，而投资者入市可能会将原来银行活期存款性质的资金转为证券交易结算资金，由于投资者可能随时购买股票，证券交易结算资金的稳定性不如活期存款，如果证券交易结算资金过高，则银行面临较大的备付需求，其在银行间市场资金融出意愿会下降。
三是股市投资者融资买入需求或增加。股市“暴涨”后，若投资者对于后市继续上涨预期乐观，部分投资者为了获得更丰厚的收益，可能会选择融资方式买入股票。历史数据显示，沪深两市融资买入额与上证综指的变化具有比较强的相关性。本次股市“暴涨”，2月25、26两日，沪深两市融资买入额均超过1100亿元，达到了2016年以来的最高水平。投资者融资购买股票的需求的增加，可能会导致证券公司在市场上融出资金的意愿下降、融入资金的需求增加，也会加剧资金面紧张的局面。
四是股市波动可能会引起投资者在股票和交易所国债质押式回购之间的投资分配，进而影响到交易所市场流动性情况。部分股市投资者本身也是交易所市场国债质押式回购的资金供给方，股市“暴涨”后，投资者入市热情增加，会选择股票投资而不是通过国债质押式回购融出资金，这或将导致交易所市场流动性比银行间流动性收紧更为明显。
总体而言，短期来看，在银行间流动性比较充裕、资金面平稳的情况下，股市的波动或许对资金面的影响有限，但是在流动性收紧的特殊时点，由于股市“暴涨”央行难以准确预判，或将加剧资金面紧张以及流动性分层情况。长期来看，除上文提到的传导机路径外，若股市持续上涨，一是会激发投资者加杠杆入市的热情，在经历过2015年股市大跌之后，监管部门或将对股市加杠杆行为更加关注，并可能通过限制银行向非银融出资金的途径控制股市加杠杆行为，流动性分层或将加剧；二是投资者可能会将活期存款之外的其他一般性存款也投入股市，造成银行一般性存款规模压力，可能推升银行负债成本；三是在当前支持企业直接融资的背景下，新股发行可能提速，加之“科创板”相关政策落地实施，若阶段性新股发行数量较多、资金需求量较大、投资者申购热情较高，也会对流动性产生一定的冲击。
二、3月份货币市场与流动性前瞻总体来看，在当前稳健的货币政策导向下，为实施逆周期调节，预计3月份银行间流动性仍将保持合理充裕，但货币市场短端利率较2月份有小幅抬升的可能，波动性或将加大。同时，应继续关注股市波动对流动性可能带来的冲击。
从外部环境来看，美联储1月份议息会议未实施加息，美联储对于加息态度显现出“转鸽”迹象，3月份美联储议息会议大概率不会实施加息措施，这为国内维持稳健的货币政策创造了良好的外部环境，银行间流动性将保持合理充裕。
资金需求方面，从央行公开市场工具到期情况来看（截至3月3日），3月份逆回购到期量为2200亿元，集中在上旬，MLF到期量为4315亿元，其中3270亿元在3月16日到期，到期量较大。考虑到3月份MLF到期不再续做，或将对流动性造成一定的扰动。
从地方债发行来看，1月份发行地方债4180亿元，2月份发行量3642亿元，预计3月份地方债发行量在3000-4000亿元左右，考虑到1月份、2月份地方债发行高峰央行均采取措施维护银行间流动性合理充裕，预计3月份地方债发行高峰期，央行或将继续通过公开市场操作等措施维护资金面平稳。此外，3月份NCD到期量为1.84万亿元，高于1月份、2月份的水平，也将增加银行的资金需求。
资金供给方面，从财政投放的角度看，3月份是财政支出的大月，将对银行将流动性形成较强的支撑。
现金回流角度看，历史经验表明，春节后的3月份，仍然会有一部分现金回流银行体系内，对流动性形成一定的补充，但力度将小于2月份。
综合来看，考虑到3月中旬缴准、缴税与MLF到期等因素叠加，预计资金面存在小幅收敛的可能，下旬随着季末时点、MPA考核的临近，也将对流动性产生一定冲击，预计3月份中下旬，货币市场利率有上行的可能。此外，从货币政策的角度看，1月份、2月份货币市场资金利率与政策利率倒挂的情况愈发常见，若资金利率长期低于政策利率，则有可能削弱央行精准调控市场利率的能力，也会提高短端利率的波动性，资金利率小幅抬升至政策利率附近或也符合政策导向。
货币市场工具方面，与我们前期的预判基本一致，2月份票据转贴现利率较1月末出现了较大幅度的回落。同时我们也注意到，与1月末票据转贴现利率出现“翘尾”不同，2月末票据转贴现利率加速下行。出现这种现象的原因主要是2月份受春节因素影响市场票源供给减少，而1月份票据融资高增长引起各方关注又导致银行票据业务开展也比较审慎，收票节奏出现变化。同时，这一现象或也表明2月份信贷投放可能不及预期，月末有票据冲量的可能。因此，3月份我们需要继续对票据业务监管以及信贷投放对转贴现利率的影响保持高度关注。
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