MSCI纳入A股的节奏——2019年2月28日（伦敦时间），明晟宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重并通过三步把中国A股的纳入因子从5％增加至20％。决议如下：▪步骤1：2019年5月，MSCI会把指数中的现有的中国大盘A股纳入因子从5％增加至10％，同时以10％的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。
▪步骤2：2019年8月，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子增加至15％。
▪步骤3：2019年11月，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15％增加至20％，同时将中国中盘A股以20％的纳入因子纳入MSCI指数。
——对比韩国和中国台湾的历史纳入进程，MSCI纳入节奏可能比预期要快：一是后期加速纳入；二是新兴市场指数下行时更易加快纳入节奏。
本次公告同原本计划的三点不同——变化1：两步走改三步走。渐进小步纳入，将平滑甚至削弱今年的流入强度。
——变化2：成分股名单微调。外资长期看好配置中国，符合“全球重构”逻辑。
——变化3：中盘股和创业板纳入进程提速。体现“大创新”风格，倾向性流入明显。
——三步走安排体现成长性和龙头性：行业创新性强，该行业的龙头个股就享受外资流入抬升估值的“制度红利”。这些典型行业包括：医药生物、电子、计算机、通信、农林牧渔、机械设备、化工等。注意，利好的永远是龙头，譬如农林牧渔的温氏股份。
★MSCI纳入A股预计带来的增量资金测算：总量更大，节奏更缓——2019年，A股在MSCI中的纳入因子从5%提升至15%，维持仅大盘股的加入，则将带来194+181=374亿美元的资金流入；——2019年末，A股在MSCI的纳入因子提升至20%，且纳入成分由此前的大盘股成分扩充至大盘和中盘股成分，则将带来312亿美元的资金流入；——若未来纳入因子提升至100%，则跟踪MSCI的资产规模将有4400亿美元左右的资金配置A股（存量概念，而非增量）。
——假设2019年11月过审前，外资已经提前布局，那么今年全年因着盯住MSCI系列指数而发生净流入规模可能达到686亿美元，加之富时罗素的72亿增量资金，在不出现后文风险点的前提下，全年净流入A股的外资增量应达到5000亿元左右。
★结构研究：受益成分股调整原因分析——本次被调出标的共性：（1）市值太小，尤其是退坡严重的标的；（2）在北上存量中的占比较低；限售股比例过高的公司对应证券的纳入因子一般较低，典型的例子就是宁德时代纳入因子仅0.1，类似的还有迈瑞医疗、智飞生物、芒果超媒和亿联网络。
★我们与市场的不同1：渐进开放“制度红利”犹存——金融市场开放仍是“渐进有序”，不会过于猛烈；市场开放需要“里应外合”，不是“单相思”，这将成为未来MSCI和决策层互动的常态。同时，内部市场健康机制建设为“渐进有序”保驾护航。
★我们与市场的不同2：爬坡过快恐有透支风险——去年我们对净流入比市场乐观，今年我们要进行风险提示：增量资金的测算还有做减法的情形，一是内部行情太过猛烈，二是外部环境转向“类危机”模式。外资流入股市可能未必会达到市场预期的5000-6000亿元规模。
风险提示：MSCI推进程度与预期不符，中国金融市场开放过于激进，股市波动剧烈，中美贸易摩擦升级。
报告正文事件描述：A股纳入MSCI系列指数的因子如期从5%提升至20%明晟宣布三步走提高纳入因子到20%2019年2月28日（伦敦时间），明晟宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重并通过三步把中国A股的纳入因子从5％增加至20％。此项决定是基于MSCI与全球多家机构投资者的广泛咨询。决议如下：
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日韩经验：后期加速节奏+逢低纳入根据新兴市场经验（这里以韩国和中国台湾地区为例），MSCI纳入节奏可能比预期要快：一是后期的节奏加快；二是新兴市场指数下行时更易加快纳入节奏。
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深刻解读：本次公告同原本计划的不同本次公告，相较明晟2018年9月25日的公告，一共有三项重要变化：同预期相比，三项重要变化变化1：两步走改三步走原本：于2019年5月半年度指数评审和2019年8月季度指数评审这两个阶段分布实施，纳入因子分别提高7.5%直至20%的水平。
现在：2019年5月的半年度指数审议先提高纳入因子5%达到10%，2019年8月的季度指数审议再提高纳入因子5%到15%，2019年11月的半年度指数审议进一步提高纳入因子5%到20%。
点评：对于渐进提高因子，MSCI方面的解释是：“主要的考虑是为了减轻指数调仓执行期间的潜在交易压力”。把5%基本放到了今年年末的这种进程操作，可能将平滑甚至削弱今年的流入强度和规模。
变化2：成分股名单微调原本：至2020年，A股纳入MSCI系列指数的标的除了大盘股外，新增中盘股和创业板成分，其成分股增加至：A股总共434只=大盘股235只+中盘股168只（2020年5月过审）+创业板31只（2020年5月过审）。
现在：A股总共432只=大盘股253只（含12只创业板，2019年5月过审）+中盘股168只（含15只创业板，2019年11月过审）
点评：外资长期看好配置中国，这正是我们年度策略所提出的“全球重构”逻辑。我们相信中国“渐进有序”打开金融市场的“制度红利”仍存。
变化3：中盘股和创业板纳入进程提速原本：对中盘股来说，作为2020年5月半年度指数评审一部分，将中国中盘A股以20%的纳入因子一步纳入MSCI中国指数；对创业板来说，从2019年5月半年度指数评审开始，将深交所创业板市场加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单（the list of eligiblestock exchange segments）。
现在：对中盘股来说，作为2019年11月的半年度指数审议的一部份，更早地将中国中盘股以20％的纳入因子纳入MSCI指数。
对创业板来说，明确2019年5月就以10％的纳入因子纳入创业板，至少是27只，明确了安排。
点评：一是体现我们去年以来强调的“大创新”风格，在今年的年度策略报告中体现为“创新”逻辑；二是结构性角度影响流入规模，对冲总量上渐进流入的平滑效应。
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三步走安排体现成长性和龙头性“三步走”方案赋予了经过纳入因子调整后的A股各版块市值被一步步提高，按照2019年2月28日数据折算：
https://bang.wallstreetcn.com/MTY0NDU4Njk5OQ==
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更为重要的是，由“两步慢走”改到“三步快走”，将突出浓厚的成长风格。
若对比2019年11月过审后的大盘股和中盘股被盯住市值的行业分布，我们将发现：哪些行业创新性强，那些行业的龙头个股就享受外资流入抬升估值的“制度红利”。这些典型行业包括：医药生物、电子、计算机、通信、农林牧渔、机械设备、化工等。注意，利好的永远是龙头，以农林牧渔为例，其被盯住的程度将远高于过去。这实质上同纳入温氏股份有着很强的关联，虽然按照市值其列于第二。但由于第一大市值的宁德时代限售股过多，个股的纳入因子仅0.1，故而温氏股份跃迁至第一名，其经过FIF（Foreign Inclusion Factor）调整后的纳入市值高达560.39亿元。由一个温氏就带动了整个农林牧渔被外资更加青睐的逻辑。
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总量研究：MSCI对A股的纳入因子提高带来的增量资金的测算根据以上MSCI 2019-2020年纳入的过程安排，依照其加入MSCI的权重比例和跟踪MSCI各主要指数的资金量，兴证策略测算：本次公布计划同原计划流入存量的对比，“三步走”方案对外部增量资金流入规模方面的最大影响是：总量更大，但节奏更缓。
假设2019年11月过审前，外资已经提前布局，那么今年全年因着盯住MSCI系列指数而发生净流入规模可能达到686亿美元，加之富时罗素的72亿增量资金，而标普道琼斯指数公司将合格中国A股纳入EM全球基准指数后的增量资金几乎可忽略不计。
在不出现后文风险点的前提下，全年净流入A股的外资增量应达到5000亿元左右。
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结构研究：受益成分股调整原因分析通过对比明晟2018年9月25日与本次发布的Constituents of the MSCIChina A Inclusion Index，受益成分股名单发生如下调整：大盘股253支=原先236支-6支+11支非创业板标的+12支创业板标的中盘股168支=原先168支-39支+24支非创业板标的+15支创业板标的我们认为，MSCI成分股有一些要求，呈现出一些共性，比如：标的要可得，绝对不能连续停牌，市值一般较大。同时，非常谨慎对待AH股，因为H股早已经以100%纳入因子计入各种MSCI指数，同一公司的A股自然尽量不在（即剔除）或至少尽量少（即压低个股纳入因子）在A股纳入名单里体现。
本次被调出的标的共性：（1）市值太小，尤其是退坡严重的标的；（2）在北上存量中的占比较低，表示外资对该标的并不感兴趣，这就是经济学中常说的“显示性偏好”。
如果境外投资者都不愿（甚至不能）投资该标的，保留该标的在目录上还有什实质性意义呢？
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反过来，我们也可以通过这几条纳入名单的原则，在名单外的个股中筛选出潜在的标的，这非常有助于挖掘投资机会，进行左侧布局，享受纳入制度的红利。我们就曾用此方法列出潜在纳入的创业板标的名单，事实证明上榜率极高。当然，我们难以准确地估计个股的纳入因子，有待每次Constituents of the MSCI China A Inclusion Index的披露。
然而，限售股比例过高的公司对应证券的纳入因子一般较低，典型的例子就是宁德时代纳入因子仅0.1，类似的还有迈瑞医疗、智飞生物、芒果超媒和亿联网络。
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我们与市场的不同1：渐进开放“制度红利”犹存兴证策略在去年年中就已经提出：外资流入中国金融市场可持续性是由“渐进有序”的开放方式带来的一种“制度红利”。简言之，秉承渐进开放的新兴市场更能对以下三件事产生免疫性：（1）宏观经济下行，（2）汇率走软或波动，（3）全球金融周期（Global Financial Cycle，GFCy）；而中国因其高速的发展和惊人的体量，拥有一批优质的“核心资产”，已经成为最最特殊的新兴市场。急于进入中国金融市场存在巨大外需，而市场大门从“紧闭”到“渐开”，资产供给相较需求存在严重不足，这正是免疫性将持续存在的内因，故此长期流入可期。但我们也曾明确的指出，随着市场不断开放，这种免疫性也将逐渐消失。
“金融开放”与“金融市场开放”有别我们在去年就提出，当前中国正在经历金融市场对外开放的第三个高潮。后来越来越多市场人士认为“金融开放”是决策层期待快速推进的一个方向，故而对市场开放问题采取激进的态度。实质上，这种看法混淆了“金融开放”与“金融市场开放”。
我们需要认识：金融开放可以加速，但金融市场开放仍是“渐进有序”，过于猛烈，“制度红利”仍有存在空间。
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注意到本轮开放的用词是“金融开放”，而非“金融市场开放”，严格来说后者应该包含于前者，但二者所侧重的内容不同，可总结为如下四条：第一，内涵领域不同。
“金融开放”涵盖经营资格准入、一级市场准入和二级市场准入。当然，这里的准入不仅包括“能不能进来”，还包括“多大程度的参与”。而“金融市场开放”主要指二级市场准入，有时涉及一级市场。例如一国的一级自营商（primary dealer）资格直接向境外机构开放，配合该国央行实施货币政策。
第二，所涉主体不同。
“金融开放”的主体只可以是一国政府（且主要是中央政府）；“金融市场开放”的主体要视情况而论，其有两个层面，一是名义上或法律上的（de jure），二是实际上或事实上的（de facto）。前者指一国政府在政策上对非居民已经打开或尚未打开相应市场，后者指从实际情况上看，由外资涌入国内市场的规模（或称“外资对该市场的参与”，foreign participation）可以得到一个开放度。所以，前者主要是政府行为，后者主要是市场行为。
第三，推进框架不同。
“金融开放”的推进框架是WTO，也就是服务业中的银行、保险和证券领域兑现入世承诺，落实国民待遇原则，全面放开业务牌照的无歧视性发放，即放松外资金融机构设立形式、地域、业务范围限制；“金融市场开放”的框架则是资本账户开放，例如今年我们向外资机构放开业务牌照的发放，同我国所践行的“渐进有序的资本账户开放”并不矛盾。
第四，开放目的不同。
“金融市场开放”的目的主要是资金层面的参与，同跨境资本流动密切相关；“金融开放”的目的是拥抱国际化，尽可能地打破金融领域的“保护主义”和“民族主义”藩篱，一方面承担起国际社会中同一国经济政治地位相适应的金融义务，另一方面也享受全球化在金融领域中对参与国普惠的正当利益。
实践中，“金融开放”同“金融市场开放”是互相联系和互相促进的：一方面，当一国政府贯彻非保护主义的金融开放政策，并不断落实相关政策时，外资流入该国金融市场的意愿会加强。换言之，准入的制度保障给予了境外主体参与该国股市和债市的信心，大大降低撤资可能；另一方面，当外资对一国二级市场的参与达到一定程度时，必然要求东道主国打开市场准入门槛，在持有的独立性基础上，谋求经营的独立性。
市场开放需要“里应外合”，不是“单相思”一项多被误解或忽略的常识：任何金融市场开放，都不是“单相思”的，而要考虑满足经济与金融规律的激励相容。
一方面，不能因为“美元霸权”而像患上“斯德哥尔摩综合症”（Stockholm Syndrome）一般，对美国金融市场趋之若鹜，同样新兴市场也不会因为尚处初级阶段或某次暴露了风险而门可罗雀；另一方面，不因为“官宣”开放了金融市场而吸引大量外资，即使资本账户名义上的尚未开放也难以抵挡来自全球配置的流动性大潮。
“渐进有序”开放的“制度红利”犹存，至少对股市成立。
“外合”方面，我们前期在各方路演中，一直强调：本次提高纳入因子基本是“板上钉钉”。原因很简单：只有顺利提高因子才是前不久MSCI决定将7支“同股不同权”公司证券纳入MSCI ACWI IMI指数的逻辑发展[1]。
这就证明：世界需要中国金融市场开放，供需缺口还在。
“里应”方面，中国金融市场监管层不断顺应开放的浪潮。
最典型的例子是：由于陆股通在限制上明显少于QFII或RQFII制度，因此近期我国正在不断推进对QFII和RQFII制度的改革，以适应这种来自外部的开放之需。例如，2019年1月14日，外管局将QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。又如，2019年1月31日，证监会就《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则公开征求意见，涉及修订包括：将QFII、RQFII两项制度合二为一，放宽准入条件，扩大投资范围等。
故此，北京时间3月1日清晨，MSCI宣布提高A股纳入因子的方案后，MSCI高管和证监会出现了对中国A股开放问题的“里应外合”式评论，并对未来的改革方向提出了趋同性展望。
注释：[1]2019年2月11日，MSCI发布公告，称：一些同股不同权的公司将于2019年2月的Quarterly Index Review(QIR)里纳入纳入MSCI ACWI IMI指数。实际上，自2017年11月2日起，MSCI就认为同股不同权的公司是不能被纳入MSCI股票指数（比如MSCI ACWI IMI）的。此举涉及7家中国公司：美团点评、拼多多、小米、腾讯音乐娱乐、中通快递、爱奇艺和哔哩哔哩。
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事实上，若在“金融开放”的态度上被认作“开倒车”是非常危险的。
因为MSCI 指数对国别存在降级通道：MSCI 发达→MSCI EM → MSCI Frontier。以色列、韩国就被曾被调出MSCI发达到MSCI EM，而阿根廷（2009/5）、摩洛哥（2013/11）、约旦（2008/11）、斯里兰卡（2001/5）、委内瑞拉（2001/5）就曾降低到MSCI Frontier 。以阿根廷为例，早在1989年11月，该国就“闪电式”地打开了金融市场。各类外国投资限制一并取消，伴随以自由的汇率制度。资本金、股息和资本利得均可自由汇出。国际金融公司（International Finance Corporation）于1989年12月31日将其列为外国投资自由市场，1991年10月31日的Deregulation Decree进一步免去资本利得税。然而，为了避免金融危机的传染风险，该国在2008年开始对资本流动重启管制。
MSCI直接做出了降级的决定：不但被调出EM，而且被列为前沿国家中的第12位。而这些同阿根廷本身的基本面毫无关系。
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内部市场健康机制建设为“渐进有序”保驾护航一方面要“长”，即建立“长效机制”正如我们在年度策略里指出的：政策注重完善长期资本市场制度建设，监管与市场化重构正在发生。
打通资本市场“进”、“退”等多个通道，完善资本市场制度层面建设。重大事项停牌的差异化安排、重大违法强制退市、回购等政策措施是这一层面的明显例证。而在交易层面则逐步减少干预、在合法合规的情况下，让市场回归本源。监管政策与市场之间的关系正在发生变化，正在重构。
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一方面要“专”，即“对症下药”最典型的例子就是对停牌制度的整顿。
中国A股市场停牌的问题至少有三方面：停牌频率高、停牌时间过长以及制度不完善及执行力度不够。微观层面，上市公司为避免股价下跌甚至退市肆意停牌，是对国际投资者极大的挑战。正如今日新闻稿中引用MSCI董事总经理兼MSCI指数政策委员会主席Remy Briand先生的话：“中国监管机构对继续改善市场准入条件的坚定承诺是赢得国际机构投资者支持的另一个关键因素。此承诺的例证之一是最近几个月来A股停牌数量已显著减少。”
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未来的改进空间在此次咨询中，国际机构投资者也强调未来中国A股在MSCI指数权重增加超过基于20％的纳入因子应以中国当局成功解决一系列剩余的市场准入问题为前提。MSCI正与相关监管机构保持紧密联系讨论咨询中较突出的现存市场准入限制。这包括：对套期保值和衍生品工具的管制，中国A股短促的结算周期，互联互通的交易假期风险以及综合账户交易机制的缺乏。
实际上，外汇风险对冲工具方面，中国长期以来享受离岸市场的“工具红利”，在香港、新加坡和伦敦外汇市场上，针对人民币的套期保值产品层出不穷（尤其香港是同时区的）。这一点同印度和韩国构成截然相反的格局：印度没有离岸货币市场，而其在岸货币市场存在限制——例如，外汇交易必须与证券交易挂钩。
这方面的反面案例是希腊，市场制度健康化进度严重停滞，令2013年MSCIMSCI首次把一个国家从发达市场降级至新兴市场[2]。其原因是：希腊股市未能满足证券借贷工具、卖空和转移性的标准。
注释[2]当然，希腊原本的体量就很小，之前只包括两家公司：电信巨头希腊电信和私有化的博彩公司OPAP。
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我们与市场的不同2：爬坡过快恐有透支风险去年我们对外资流入很乐观，年中我们提出金融市场渐进开放“制度红利”的思想。当时，国际金融协会(Institute of InternationalFinance，IIF)在“每周视点”（Weekly Insight）中以“贸易恐慌扰动”（Trade Tantrum Turbulence）为题，表达了对外资流入中国股市可能会发生“突然中断”（sudden stop）的担忧。一旦套了一顶“贸易战”的帽子，霎时间就引起国内市场的种种猜测。我们当即写下《渐进开放的红利：外资流入对汇率贬值的免疫——外资流入A股系列研究之七》，提出来相反的看法，以及相关逻辑。并以《“资本突然中断”只发生在新兴市场吗？——兴证策略小学问系列5》对“突然中断”问题就行了科普，事实证明我们看对了。
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然而，“别人恐惧，我贪婪；别人贪婪，我恐惧。”我们在本篇报告中要进行今年外资流入A股的风险提示。
需要强调的是，我们在年度策略《重构创新大时代——2019年度A股市场投资策略》（20181206）提出的中国重构和全球重构逻辑下的外资长期流入仍旧可期，但中期的风险点还是存在的。
2019全年是否可以维持如同1-2月份的流入强度，亟待观察，不可由头两个月而线性外推，而行业配置思路也不宜盲目跟风（因为年初似乎已经出现2017年1季度的白马龙头行情）。
另外，前文已经解释：金融市场开放不能“单相思”。所以领导人讲话不能作为今年外资流入A股规模测算的凭据[3]。
注释[3]方星海出席第二十三届中国资本市场论坛并发表演讲：建议取消新股首日44%涨停板限制，将努力引进国际中长资金进入中国股市，预计今年外资流入A股会进一步增加望达6000亿规模。
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市场流行的“盯住资金”的增量测算方法有一定漏洞简言之：单看“盯住资金”（包括主动和被动），实为“只算加法，不算减法”。
一般来说，市场上流行的增量资金算法（也是上文测算所用的方法）的适用性有两个重要假设，假设一变，结论就会变，且修正幅度较大：假设一：由于在盯住MSCI EM的基金总资产规模中，近八成是主动型，主动型对A股成分的兴趣与被动型趋同。
假设二：盯住含有A股成分的MSCI系列指数（一般是EM、ACWI、Asia和China四种）的基金总资产规模比较稳定。
减法发生情况A：内部行情太过猛烈一方面，主动型懂得在行情走得比较猛烈时悬崖勒马，他们更偏好比较温和的涨跌，也倾向在舒缓行情中更积极布局。“行情来得太快就像龙卷风”，对外资非但没有吸引，甚至还会产生排斥。
另一方面，前文已经提出，MSCI指数提高新兴市场纳入因子的步伐往往是“逢低纳入”，若行情走得过快，还有放慢进程或“分成小碎步”前进的可能，这可能也是本次由原本两步走改三步走的一种合理解释。
我们将新兴市场的发展路径置于内部行情和对外开放二维视角下考察，起点都是[低开放度，行情舒缓]这一象限，而目标都是[高开放度，行情舒缓]这一象限。后者体现出内部市场稳健和资本跨境流动自由之间的较完美平衡。
可以得到三种情况：（1）若在比较舒缓的行情下从低开放度向高开放度转型，是“最优路径”（A→D）；（2）若在开放的后半程中，随着外资流入流出，搅动了行情，加大了波动，则可称为“次优路径”（A→E→C→D）；（3）若在开放的前半程就出现了过猛的行情，则可能令外资望而生畏，反而延缓了外部流动性进场的步伐，直到这种情况边际趋弱，才重新恢复流入，迈向理想状态，可称为“最次路径”（A→B→C→D）。总结如下：
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减法发生情况B：外部环境转向“类危机”模式全球金融周期（Global Financial Cycle，GFCy）不单指以美联储为代表的西方国家央行货币政策的切换，还包括以美股调整为代表的金融市场行情切换。简单来说，如果外部环境开启了“类危机”模式，那么VIX高企，全球资本配置新兴市场的总量萎缩，取而代之的未必是黄金投资，而是回流美国在岸的国债市场，在这个“安全港”里栖息，美元指数走强。一时间，美国国债市场将成为全球的“流动性潟湖”；哪怕这种风险的始作俑者是美国金融市场自身。
在四种含有A股成分的MSCI指数中，MSCI EM体量最大。指数行情上，MSCI EM/MSCI 发达比率敏感于美元指数波动；在总量规模上，同样如此。
这将打破上述第二项假设，全年流入A股的外资规模不达预期，甚至在三四季度出现净流出。
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减法发生情况已有先例：外资流入中国债市已经明显趋弱前文已经指出，随着不断开放，“三免疫”的特点会逐渐消失，直至同基本面、市场行情和海外环境更高程度地联动。
早在今年年初《QFII政策解读：渐进开放的“制度红利”持续，外资流入A股可期，核心资产受益》中，我们已经提示：外资流入中国债市已经出现“掉头讯号”，需要引起高度重视。这说明：外资流入中国债市的“免疫性”已经有所减弱。
IMF的研究表明，外资流入中国债市的免疫性高于中国股市；而由于债市的投资主体多为三类主体，投资稳健性远高于股市。如果中国经济基本面和上市公司盈利恢复较慢，其他新兴市场出现超跌的投资机会，外资增量规模可能因此在5000亿元的基础上“做减法”。若出现美股大幅调整，甚至可能和去年3000亿元持平。
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风险提示MSCI推进程度与预期不符，中国金融市场开放过于激进，股市波动剧烈，中美贸易摩擦升级。
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