在A股由于机构投资者的定价权有限，因此市场的风格溢价更会受到市场情绪的影响，从而引起频繁轮动。随着海外机构投资者在Ａ股市场中的比例以及定价权的不断上升， 被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现。
导读：
A股国际化的进程不断加速，海外机构投资者在A股定价权也随之不断变迁，本篇报告重点探讨了在此背景下的投资和交易机会。
摘要：
随着A股国际化进程的加速，海外投资者，特别是海外机构投资者将会对A股产生巨大的影响。本篇报告通过分析海外机构投资者对海外市场的影响、海外机构投资者和A股投资者在股票偏好和策略上的异同，具体探讨了未来海外机构投资者对A股的影响以及外资定价权变迁下的A股投资和交易机会。
对A股的影响：
(1) 在市场微观结构方面：海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升，A股的个人投资者的比例将会迅速下降，但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例；海外机构投资者会提高Ａ股的有效性，同时将减少A股股票的波动；Ａ股整体的换手会显著下降，而个股的流动性将出现明显的分化。
(2) 在A股定价机制方面：被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现；外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化，从而影响A股的风格轮动。
外资定价权变迁下的投资机会：
(1) 由于海外机构投资者会显著提高Ａ股的有效性，根据有效市场理论，我们预计主动型的基金将更难战胜市场指数，因此我们建议加大配置被动型指数产品。
(2) 预期随着海外机构投资者在A股定价权的上升，被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，因此我们重点推荐流动性好、低波动率、有分红但分红率不过高的个股，此外我们还推荐了相应的基金并设计了相应的指数产品。
外资定价权变迁下的交易机会：我们通过QFII的持仓信息发现，当外资在个股中的持股比例上升10%，个股平均会有14.8%的超额收益。短期内，我们预计海外资金将会主要流入银行、食品饮料和家用电器这3个行业；此外，我们通过QFII的选股偏好，预测了外资流入最受益的个股及其未来1年的超额收益。
正文
1. 前言
随着中国经济的发展，中国股票市场的规模在过去的几十年里迅速攀升至约36万亿元，成为全世界规模仅次于美国的第二大股票市场。虽然目前外资在A股中的总体权重并不高，但近年来一方面随着A股的持续下跌，一方面随着A股国际化进程的加速，以价值投资导向的外资机构加大了对于中国股票市场的布局。
截止2018年11月9日，通过沪港通、深港通的北向资金已经累计净流入超过2621亿元；MSCI于8月中旬在季度审议报告中将A股的纳入因子从原来的2.5%提升到5%，预计在未来的15个月中将有超过900亿美元的国际资金净流入中国A股市场；桥水、安本标准、惠理、贝莱德等大批著名的外资机构也完成了私募管理人的备案。如果外资在A股市场中份额不断提升, 这些外资机构对A股会有怎样的影响？在这个过程中A股又有什么样的投资和交易机会呢？
由于在A股国际化的进程中，对A股影响最大的还是海外的机构投资者。因此我们首先从海外机构投资者对海外市场的微观结构、股票的价格以及公司治理三方面的影响出发，全面了解海外机构投资者对海外股票市场的影响，从而帮助我们判断未来海外机构投资者对A股的影响。
1. 市场微观方面：A.机构投资者在市场中的比例会不断上升，而个人投资者在市场中的比例会不断下降。B. 但由于套利的限制，个人投资者并不会完全消失 C. 此外，随着机构投资者比例的上升，市场的有效性也会显著提高。
2. 股票价格：随着机构投资者比例的上升，相对于个人投资者而言，机构投资者的定价权更强。他们风格偏好、投资策略很大程度上决定各类股票需求，从而极大的影响股票价格的波动。
3. 公司治理：机构投资者可以显著提高公司的公司治理水平、提高公司的创新能力、增加公司长期投资的比例，从而间接的影响公司股票的价格。
其次，我们具体比较了海外机构投资者与国内机构投资者在股票的偏好、投资策略以及各自市场中定价权上的差异，从而更好地帮助我们判断这些海外机构投资者在A股定价权的变迁以及对A股定价机制的影响：
1. 股票偏好：海外的机构投资者偏好大市值、强动量、低账面市值比、高ROE、高流动性、低波动、低偏度、有分红但分红不过高的股票；而A股的机构投资者则偏好大市值、强动量、高市净率、低市盈率、高ROE、低流动性的股票。
2. 投资策略：海外机构投资者的换手显著低于A股的机构投资者，更加倾向于buy and hold的策略。
3. 定价权：A股的机构投资者和美国机构投资者都有着显著的交易型定价权，但A股的机构投资者交易型定价权仅限于多头；海外机构投资者具有显著的投资型定价权，但A股的机构投资者投资型定价权并不显著。
我们根据之前的研究，在A股国际化背景下，对未来海外机构投资者对A股可能的影响做出以下推测：
1. 市场微观结构：A. 海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升，A股的个人投资者的比例将会迅速下降，但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例。B. 海外机构投资会提高Ａ股股票价格的有效性，并减少A股股票的波动。C. Ａ股整体的换手会显著下降，而个股的流动性将出现明显的分化。
2. A股定价机制： A. 被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现。B. 外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化，从而影响A股的风格轮动。
最后，我们根据以上，具体探讨了A股外资定价权变迁下的投资和交易机会。
1. 投资机会：A. 由于海外机构投资者会显著提高Ａ股的有效性，根据有效市场理论，我们预计主动型的基金将更难战胜市场指数，因此我们建议加大配置被动型指数产品。B. 预期随着海外机构投资者在A股定价权的上升，被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，因此我们重点推荐流动性好、低波动率、有分红但分红率不过高的个股。
2. 交易机会：我们通过QFII的持仓信息发现，当外资在个股中的持股比例上升10%， 个股平均会有14.8%的超额收益。短期内，我们预计海外资金将会主要流入银行、食品饮料和家用电器这3个行业。此外，我们通过QFII的选股偏好，预测了外资流入最受益的个股及其未来1年的超额收益。
本报告的第二部分从微观结构、股价和公司治理3个方面介绍了海外机构投资者对海外股票市场的影响。第三部分介绍了海外和A股机构投资者在股票偏好和策略上的异同。第四部分预测了海外机构投资者对A股的影响。第五和第六部分讨论了A股外资定价权变迁下的投资和交易机会。第七部分为总结。
2. 海外机构投资者对海外股票市场的影响
以全球规模最大的美国股票市场为例，个人投资者的消亡，机构投资者的兴起成为了过去几十年美国股票市场的主旋律，机构投资者在股票市场中的投资比例迅猛上升，从19世纪40年代不到10%上升到至今超过80%。
在本部分，我们尝试从三部分探讨海外机构投资者对海外股票市场的影响：市场的微观结构、股票价格和公司治理。
2.1. 机构投资者对市场微观结构的影响
在以往市场微观结构的理论研究中，机构投资者常常被认定为理性的、具有私人信息或者具有超常投资能力的投资者；而个人投资者则往往被定义为受情绪驱动的、非理性的、噪音类的投资者。
传统的微观结构模型（Friedman（1953）、Sandoroni（2000）、Blume and Easley (2001)）认为，聪明的机构投资者会利用相对的信息优势以及个人投资者非理性的投资行为，逐渐侵蚀个人投资者的财富，这使得个人投资者在市场中的比例将不断下降，最终完全退出市场；而机构投资者在市场中的比例将随之不断上升，最终控制绝对的定价权；
另一方面，由于机构投资者出色的套利能力，被错误定价的股票将会迅速的回归到基本价值（fundamental value）, 因此随着市场中机构投资者比例的上升，市场的有效性也将不断上升。那么事实上真的是这样吗？
2.1.1. 机构投资者比例会不断上升，个人投资者的比例会不断下降，但不会完全消失。
过去几十年中美国股票市场中个人投资者比例的迅速降低似乎印证了Friedman（1953）、Sandoroni（2000）、Blume and Easley (2001)等人的推测：个人投资者最终会消失，从而完全失去定价权。然而大量市场微观结构理论和实证研究发现，
长期来看个人投资者可能并不会消失，即使个人投资者的比例下降，也依然可能对股票的价格有巨大的影响。
“个人投资者最终退出市场”的推论本质上建立在：个人投资者的非理性行为会使得股票价格偏离基本面（例如过于乐观，大量买入股票使得股票的价格过高），这使得理性的机构投资者可以通过套利（Arbitrage）来纠正错误的价格，从而使得个人投资者的财富迅速缩水，最终退出市场。然而在现实的股票市场中，机构投资者在实行套利策略时往往面临着两类风险，
这些风险使得套利策略有着很大的局限性（The limit to arbitrage）。
首先，第一类风险我们称为基本面风险（fundamental risk）。由于未来存在着很多不确定性（例如股票未来分红的比例、公司的业绩、未来现金的贴现率等），通常机构投资者仅能够根据现有的信息把股票的价格锁定在一个合理的区间中。
当股票的价格高于或者低于该期间时，机构投资者可以通过套利的策略对股票价格进行“纠错”。例如当机构投资者根据公司的分红去计算股票的现有价格，发现当前的价格过高时，套利的机构投资者往往会选择做空该股票。但如果后续公司的分红“超预期”，原有的股票价格甚至有可能是被低估时，原有的套利策略则会因为对分红的错误预期而失效。
在现实的股票市场中，我们发现机构投资者往往偏好于投资市值大、业绩好、分红稳定、流动性好的“确定性高”的股票，很少会投资那些市值小、高成长、业绩亏损、不分红的“不确定性高”的股票。这一方面可能是由于机构投资者大多是基本面驱动型的投资者，另一方面也可能是由于机构投资者很难对那些“不确定性高”的股票进行合理的估值，因此选择规避。
其次，第二类风险我们称为
未来再销售价格不确定性的风险（Risk fromunpredictability of the future resale price）。De Long, Shleifer, Summers and Waldmann (1990)的理论模型发现如果个人投资者有着持续的非理性行为，股票价格会在较长的时间内脱离基本面，甚至越来越偏离原有的基本面价格。如果机构投资者选择在这期间进行套利对赌，机构投资者会承担着巨大的不合比例的风险，甚至最终选择止损出局。
而相对的，个人投资者则可能获得远超过机构投资者的收益。1929年的大萧条、1960年后期的“GO-GO Years”、1987年的黑色星期一、90年代的互联网泡沫、2008年的次贷危机等都说明了投资者的非理性行为（例如sentiment）可能会驱使股票长期脱离基本面，而在此期间机构投资者很难通过套利对错误的价格进行纠错。因此再销售价格不确定性的风险会迫使机构投资者规避或者更加谨慎的进行套利。
当然，由于做空的限制（例如A股T+1 的交易机制、涨跌停板的限制）以及缺乏相应的套利工具（例如A股没有个股的期权，对于指数期权和期货有着明显的限制），很多时候机构投资者即使发现了套利的机会也无法进行套利。因此综合而言，制度上的限制、套利工具的缺乏、基本面和未来再销售价格不确定性的风险都会使得机构投资者更加谨慎甚至规避通过套利来纠正股票的非理性价格，因而部分非理性的个人投资者也会由于长期“错误价格”得不到纠正而获得超额的收益，从而在市场中长期生存。因此个人投资者在市场中的比例会下降，但不会完全消失。
2.1.2. 个人投资者在股票市场中的比例即使微乎其微，也依然会对股价有巨大的影响。
我们一般认为，个人投资者对股价的影响会随着个人投资者在市场中占比的减少而不断减弱。然而Kogan，Ross，Wangand Westerfield (2006) 通过构建一般均衡模型发现，个人投资者对股票价格的影响和个人投资者在股票市场的比例是两个独立的概念；即使个人投资者在股票市场中的比例微乎其微，他们也可以对股票价格有着巨大的影响。
这表面上听起来反常识的结果是建立在坚实的经济学常识上。
在Arrow-Debreu资产定价研究的框架下，股票的价格由不同经济状态下的价格（price ofeconomic state）决定。个人投资者的非理性行为很多时候表现为他们会下注不太可能发生的经济状态。因此这些不太可能发生的经济状态的价格往往由这些非理性的个人投资者影响。尽管这些经济状态发生地概率很低，但依然会对现有的资产的价格产生巨大的影响，特别是当这些不怎么可能发生的经济状态往往和社会总体消费显著下降、超高的投资者边际效用以及经济状态价格紧密联系。
虽然当前美国股票市场中机构投资者占据了绝对的比例，但大量的实证检验发现个人投资者依然显著的影响股票的价格：个人投资者会影响股票的收益率。
Barber、Odeanand Zhu (2008) 通过个人投资者的交易数据发现个人投资者往往会有羊群效应，在短期时间内，个人投资者大量买入的股票在未来的一个星期中显著的跑赢大量卖出的股票；在长时间内，个人投资者大量买入的股票在未来的一年里明显的跑输大量卖出的股票。这说明个人投资者在短时间内可以较强的影响股票的价格方向，但长时间里，个人投资者的非理性行为最终会使得他们亏损。
个人投资者会影响股票的波动率。
Foucault,Sraer and Thesmar (2010)通过对比法国股票市场改革（改革后个人投资者对部分股票的交易费用会显著的上升）后,受影响以及未受影响股票之间的表现发现，受交易费用影响，个人交易比例下降的个股的波动率显著的下降。
2.1.3. 机构投资者会提高股票价格的有效性
在理论上，Holdenand Subrahmanyam (1992) 发现机构投资者比例的上升会让根据新的信息进行交易获利的策略竞争越来越激烈，从而使得新的信息会更快的被定价。在实证上，Bartov、Radhakrishnan and Krinsky (2000)、Badrinath、Kaleand Noe（1995）、 Sias and Starks (1997) 、Campbell、Ramadoraiand Schwartz (2007)等人通过对盈利公告、盈余公告后的漂移、新的信息公告（例如并购合并等）进行研究发现机构投资者一方面可以通过迅速的交易让新的信息融入股价；
另一方面当股票价格被错误定价时，机构投资者会进行大量的交易从而减轻甚至消失股票收益的异象。而Boehmerand Keller (2010) 也通过NYSE的交易数据，根据股票价格是否更倾向于随机游走的检验发现，相对机构持股比例低的个股，机构持股比例高的个股的股票价格更加的趋向于随机游走，更加的有效。
综合而言，机构投资对于市场的微观结构有以下几方面的影响：
（1） 机构投资者可以通过更强的投资能力以及利用个人投资者的非理性行为，不断压榨个人投资者的财富，从而使得机构投资者在市场中的比例不断的上升，个人投资者在市场中的比例不断下降。然而由于套利的局限、现实中制度的限制以及套利工具的缺乏，机构投资者在进行套利时有着诸多的限制，这使得部分非理性的个人投资者可以长期生存。
（2） 个人投资者的市场占比和个人投资者对于股票的价格是两个独立的问题，即使个人投资者的份额下降的微乎其微，个人投资者也可以对股票价格产生巨大的影响。
（3） 随着机构投资者比例的上升，他们出色的投资和套利能力会显著的提高市场的有效性。
2.2. 机构投资者对股价的影响
经济金融学里经典的代表人模型（Representativeagent model）认为尽管市场中各类投资者的行为千差万别，我们还是可以找到某种具有代表性的投资者，根据该类投资者的效用以及投资行为来解释和预测资产的价格。在过去的十年中，机构投资对于美国股票的持有比例迅猛增长，目前占比已经超过8成。从投资占比的角度出发，机构投资者俨然成为了市场中“典型的代理人”，那么他的投资行为和决策将主要决定资产的价格。
机构投资者的偏好显著影响股价的变化和风格的转换。
在理论上，Gompersand Mertrick (2001) 建立了一个局部均衡模型尝试寻找机构投资者比例的增加对资产价格的影响。他们发现如果机构投资者特别偏好某一类别的股票（例如大市值的股票），那么机构投资者对于这类股票的需求会上升，从而驱动该类股票价格的上升。
随着机构投资者的不断进入，该类股票的价格也随之不断上涨。但当该类股票的价格足够高时，该类股票的未来预期收益率会和其他类股票类似，最终机构投资者停止涌入该类股票，从而使得机构投资者在该类股票上达到均衡。
他们还根据SEC13F中基金1980-1996年的持仓数据实际验证了他们的推论。首先机构投资者的偏好十分类同，喜欢大市值、流动性好的股票。其次机构投资者在大市值股票上比例的上升不断提高了该类股票的价格，从而解释了该段时间中为什么大市值、流动性好的公司会显著跑赢小市值、流动性差的公司。Basakand Pavlova (2012) 创建了一个动态的一般均衡模型。
在他们的模型里，他们刻画了两类投资者，寻求稳定战胜指数的机构投资者和正常的个人投资者。他们首先发现这些机构投资者会显著的驱动对标指数中个股价格更快的上涨（指数效应，即纳入指数的股票的收益率要显著高于对标的未纳入指数的股票。具体可见（Harrisand Gurel (1986)、Shleifer(1986)等）。
其次他们发现由于这些机构投资者为了获得更高的相对收益，往往会选择风险更高的股票并加杠杆，从而驱动了股票市场整体价格的上升。特别是当机构投资者的比例上升后，这种影响愈加明显。最后他们发现机构投资者会使得指数内个股之间的相关性显著的高于与指数外相似个股的相关性（资产类别效应，具体见Barberis,Shleifer and Wurgler (2005)、Boyer（2011）等）。
在实证中，Badrinath, Kale and Noe (1995)发现那些机构持仓比例最高的股票会引领那些机构持仓比例最低的股票，即使在控制市值等变量后，这种影响也依然十分显著。Frootand Teo (2008)发现机构投资者有着明显的风格偏好。通过机构投资者的资金流向，机构投资者的风格偏好的变化可以被捕捉。他们发现当机构投资者偏好某一类风格的股票后，该类风格的股票未来的收益会显著的上升；而和机构投资者偏好风格相距较远的股票未来的收益率则会出现显著的下降。
Bennett，Sias and Starks (2001)发现虽然机构投资者总体上特别偏好大市值的公司，但在1983-1997年的时间里，机构投资者的偏好转向了小市值、风险更高的股票。而机构投资者在此期间风格偏好的变化是该区间里小市值股票之所以具有更好的表现，更高的公司特定性风险以及更高的流动性的核心原因。
Yanand Zhang (2009)发现机构投资者短期的投资行为能够正确地预测股票未来的价格趋势。最为重要的是机构投资者的这些短期投资行为往往和公司未来盈利的超预期紧密联系。这从侧面验证了这些进行短期交易的机构投资者可能具有额外的信息优势。
总体上，随着机构投资者在股票市场中比例的上升，他们的风格偏好、投资策略很大程度上决定各类股票需求。相对于个人投资者而言，机构投资者的定价权更强。
2.3. 机构投资者对公司治理的影响
机构投资者可以显著提高公司的公司治理水平、提高公司的创新能力、增加公司长期投资的比例，从而间接的影响公司股票的价格。
随着机构投资者在特定公司股票占比的上升，这些机构投资者也往往会运用自己大股东的权利对公司的公司治理情况进行监督和纠正，从而改善公司的治理状况。
一般而言机构投资者可以主动通过两种方式来表达他们对公司治理状况的不满，第一种方式是通过直接参与公司的管理对公司的公司治理进行干预，另一种方式是直接卖掉公司的股票。
大量的理论模型都发现机构投资者采用第一种“干预”的方式有效的改善了公司的公司治理（见shleifer and vishny (1986)、Huddart(1993)、Kahnand Winton (1998)、 Bolton andvon Thadden (1998)、Faure-Grimaudand Gromb (2004)等）。而Admati andPfleiderer (2009)、Edmans(2009)and Edmans and Manson (2011)也在后续的研究中证明了第二种方式也可以间接的提高公司的公司治理水平。
在实证上，Aggarwal,Erel, Ferreira and Matos (2011) 通过对23个国家中机构持仓的公司进行研究发现，当公司中机构投资者的比例上升时，公司的公司治理可以得到明显的改善。特别是那些来自于对股东权利的保护特别重视的国家的机构，他们对于所持有公司在公司治理上的提升起着决定性的作用。Aghion,Reenen and Zingales (2010)发现当公司中机构投资者的比例更高的时候，公司的创新能力会显著的提升。
管理者在施行技术创新等风险项目时，如果项目失败很可能对这些管理者的职业生涯产生重大影响。因此机构投资者可以通过减少进行风险项目对管理人职业生涯的影响，让其有更大的决心和动力进行创新，进而推动公司的技术创新。
Bena,Ferreira, Matos and Pires (2016)通过对30个国家2001-2010年的公司数据研究发现，当更高的机构比例，特别是更高的海外机构的比例会使得公司进行更多长期的有形、无形以及人力上的投资，还会同时显著的提高公司在创新上的产出。
总体上，在过去的几十年里，相对于个人投资者而言，海外机构投资者通过影响市场的微观结构、股价以及公司治理，直接或者间接的影响股价，在海外市场中的定价权不断上升，有着显著的定价权优势。
1. 机构投资者交易型的定价权不断上升。
由于机构投资者相对个人投资者有着相对的信息优势和投资决策能力，机构投资者可以通过套利等方式逐渐侵蚀个人投资者的财富。因此长期来看尽管个人投资者会因为套利的有限性继续存在于市场，但个人投资者的比例还是会显著的下降。
随着机构投资者在市场中比例的大幅度上升，他们会越来越成为显著的市场投资者的“代理人”。因此在日常的交易中这些机构投资者决定了交易时股票的主要供求关系。因此当我们观察他们的资金流向时，往往会发现股票的价格在短期内跟随着这些机构投资者的交易方向，而这种股票价格的变化更多的由交易层面的信息决定（例如流动性等）。
此外，当机构投资者从交易层面驱动股票价格变化时，市场中其他的参与者，特别是追随者也会受到机构投资者交易的影响。最后那些没有被机构投资者交易的股票往往也会因为股票之间的联动、股票与市场之间的相关性受到机构投资者交易影响下的股票价格变动的影响。
2. 机构投资者投资型的定价权会不断上升。
机构投资者的投资能力很大程度上取决于他们有更多的信息优势，能够更好的判断股票的基本面。因此当机构投资者通过挖掘个股的基本面，发现个股的价格较大的脱离基本面时，机构投资者会从基本面的角度出发对该股票进行交易。
当前的股票市场还处于不完全的市场（Incompletemarket），即由于未来的不确定性，我们对于股票的估值很多时候只能定价在一个合理的范围，无法得出一个唯一的价格。例如对于苹果公司的股票而言，大多数投资者可能会觉得200-250的范围区间都是合理的。因此当苹果股价在此区间内时，大多数的交易还仅仅局限于交易型。
但事实上市场中存在着一类投资者，他们掌握着额外的信息优势，能够提前更加准确的预判出苹果未来的基本面信息可以支持280-300的范围。因此当他们不断的购买被低估的苹果股票时，市场的其他投资者也可以观察到，这驱使他们更加深入的挖掘苹果公司的基本面，从而快速驱动整个市场发现苹果公司的真正价值，这使得苹果公司的股价上升到280-300的区间。而这类机构投资者则行使着投资型的定价权。
另一方面，当机构投资者在个股中的权重不断加大，他们也会逐渐通过行使大股东的监督甚至管理职能，改善公司的公司治理、创新能力等，从而提高被持股公司的基本面，进一步提高持股公司的投资价值，驱动公司股价的上涨。而这些都是机构投资者投资型定价能力的体现。
3. 外资机构投资者和Ａ股机构投资者的比较
从上一节我们知道，机构投资者的选股偏好和在市场中定价权的强弱直接影响到相应股票未来价格的变化。由于我们无法通过统计归纳逻辑简单推出这些外资机构进入中国后可能对A股定价机制的影响。因此我们有必要深入比较这些海外机构投资者和A股机构投资者在股票偏好、各自市场的定价能力差别，从而更好的帮助我们通过演绎逻辑推测出A股国际化加速的背景下，这些海外机构投资者在A股中定价权的变迁，进而寻找可能的投资以及交易机会。
3.1. 选股偏好
我们依据以往的方法，基于美国和A股机构投资者的季度持仓信息，以机构投资者的持仓占比（机构投资者持仓市值/股票流动市值）作为机构投资者股票偏好的代理变量，通过Fama-Macbeth的方法对整体的面板数据进行检验，具体查看哪些股票属性（股票属性在截面上均做了标准化处理）会显著影响机构投资者的投资占比，从而间接检验机构投资者的选股偏好。
下表具体展示了Fama-Macbeth方法下美国和A股机构投资者投资占比对各股票属性回归的结果。
我们发现美国的机构投资者偏好大市值、强动量、低账面市值比、高ROE、高流动性、低波动、低偏度、有分红但分红不过高的股票
（结果与以往的研究基本一致，可见Dahlquist, Robertsson (2001)、Sias (2002)、 Kumar (2009)等）；
而A股的机构投资者则偏好大市值、强动量、高市净率、低市盈率、高ROE、低流动性的股票。
总体上海外机构投资者和A股机构投资者都偏好大市值、高ROE、高PB、短期动量强的股票。但在股票流动性、波动率以及分红率方面，海外的机构投资者和A股的机构投资者有着明显的差异。
对于流动性而言，A股有着远好于美股的流动性，而个股之间流动性的分化也远没有美股那么极致。因此在实际投资中，流动性的风险往往是投资美股的机构投资者需要考虑的核心因素，这使得海外的机构投资者比A股的机构投资者更加偏好流动性好的个股。
公司治理相关的研究发现稳定的分红可以让投资者相信公司有着健康的财务状况，但过高的分红往往却会让投资者质疑其缺乏投资项目，从而影响其未来的成长性。因此海外的机构投资者往往偏好有分红但分红率不过高的公司。而在A股，由于大量的公司缺乏稳定的分红政策甚至长期不分红，因此分红的政策并不是A股机构投资者选股的重要依据。
我们通常通过波动率来描述股票的交易风险。但海外市场中长期存在的“低波动率之谜”（低波动率的股票显著战胜高波动率的股票）使得大量的机构投资者（例如AQR、Vanguard等）在组合构建中往往偏好低波动率的股票，而A股机构投资者对此并没有明显的偏好。
3.2. 策略换手
海外机构投资者的换手显著低于A股机构投资者。
从美国机构投资者平均的换手率来看，美国机构投资者长期维持着0.3左右的换手率。只有在特别的时期（例如互联网泡沫的破灭（2002年）,次贷危机（2008年）），机构投资者会因为市场巨大的变化或者流动性的缺失增加相应的换手。从这个层面而言，美国市场的机构投资者更加倾向于长期的buy and hold的策略。
而从Ａ股的机构投资者的换手率来看，平均的换手率持续的维持在１以上，基本是美国机构平均换手率的3倍以上。但令人惊讶的是，在市场出现危机的时候，A股的机构投资者的平均换手率却会出现显著的下降，例如2007年第四季度到2008年市场的持续大跌、2015年下半年市场极端的下跌等; 而在市场疯狂的时候，换手率则持续的上升(例如2007年的大牛市、2015年的大牛市)。这充分说明Ａ股的机构投资者有着显著的处置效应（赚钱的时候更加倾向于卖掉股票，亏钱的时候更加倾向于持有股票）。
3.3 定价权
3.3.1 交易型定价权
A股的机构投资者和美国机构投资者都有着显著的交易型定价权，但A股机构投资者可能由于市场机制的原因（缺乏做空工具），交易型定价权仅限于多头。
如果机构投资者有着显著的交易型定价权，那么机构投资者的资金流向不仅会影响到同期被交易股票的价格，还会间接影响到被交易股票未来一定时期内的价格走向。因此我们通过比较被机构投资者增持和减持的股票在同期以及未来一期表现的差异，尝试检验外资机构投资者和A股机构投资者在各自市场中交易型定价权的差异。
从同期的影响来看，在美国，被机构投资者增持的股票组合在过去的30多年的时间里滚动累积净值超过6000，而被机构投资者减持的股票组合的滚动净值不到3。而在相同的时间段，美国的主要股票指数都上涨了超过30倍。这充分体现了美国机构投资者在美国市场不仅具有多头的交易型定价权，还具有显著的空头的交易型定价。
而在A股，被A股机构投资者增持的股票组合在过去的18年的时间里滚动累积净值超过1500,被机构投资者减持的股票组合的滚动净值则接近3，而Ａ股主要股票指数在此期间仅上涨3倍左右。总体上，A股机构投资者对于A股的交易型定价能力主要体现在多头上。而在空头的部分，A股机构投资者的定价能力有限。
从对未来一期的影响上看，无论是在美国还是A股，被机构投资者增减持的股票组合都可以显著战胜市场指数。但被机构投资者增持的个股的未来表现并没有显著的好于被机构投资者减持的组合。这说明外资的机构投资者以及A股的机构投资者的交易型定价权对股票未来的走势有一定的影响，但会随着时间迅速减弱。
3.3.2. 投资型定价权
海外机构投资者具有显著的投资型定价权，但A股机构投资者投资型定价权并不显著。
如果机构投资者具有显著的投资型定价权，我们预期被机构投资者持仓的组合可以跑赢指数，且被机构重仓的股票组合在未来的表现会显著好于被机构轻仓的股票组合。在每一季度，我们根据机构投资者在个股中的持股比例把机构持有的股票由高到低分成五组（group5持仓比例最高，group1持仓比例最低），滚动观察这五组股票在时间序列上的表现。
在美国，虽然机构持股比例最低的组合的表现最差，但我们并不能发现机构重仓的组合相对机构轻仓的组合有着显著单调的超额收益，但令人欣慰的是这些被机构持仓的组合都显著的战胜了相应的市场指数(例如sp500)。而在A股,和预期相反,被机构轻仓的组合相对机构重仓的组合有着显著单调的超额收益。然而最为重要的是，被机构重仓的组合并不能显著的战胜市场指数。
表5详细列举了海外机构投资者和A股机构投资者在股票偏好、策略特征以及在各自市场中交易型和投资型的定价权上的差别。我们由此得到以下的推论：
1. 相比Ａ股的机构投资者，海外机构投资者显示出了更加显著的投资能力。
通过检验机构投资者持仓组合的后续表现，我们发现尽管海外机构投资者持仓组合的表现并没有随着机构持仓比例的上升而单调上升，但机构持仓比例最高的组合依然能够显著的战胜市场指数，保持着优秀的绝对收益；但在A股，机构持仓组合的表现却随着机构持仓比例的上升而单调下降，特别是机构持仓比例最高的组合并不能显著的战胜市场指数，且绝对收益也不尽人意。
综合而言，在过去的这些年里，无论是从相对还是绝对收益，海外机构投资者都展现出了更加优秀的业绩，因此我们认为海外机构投资者有着比A股机构投资者更加显著的投资能力。
2. 海外机构投资者总体上更倾向于换手率低的策略。
海外机构投资者持仓的换手平均只有Ａ股机构投资者的1/3。这一方面可能由于海外的市场相对Ａ股更加的有效（交易层面的套利机会相对Ａ股更少），这使得高换手的策略很难获得更高的收益，因此海外更加倾向于选择低换手的、“基本面”导向的投资策略；
另一方面，更可能由于在过去的几十年里，（以美国为例）很难有主动型基金战胜美指，因此市场对于指数型基金或者指数增强型基金的需求巨大，这些低换手的偏被动型的基金的数量和规模在过去这些年中不断增长；
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