富信打开5G时代公司成长新空间
摘要
国内企业短信行业龙头，提供富信、视频云、物联云的综合性信息通信服务提供商。
公司以企业短信起家，是国内该领域的龙头企业。通过不断加强技术研发，公司面向移动通信、视频开发以及物联终端分别提供富信、视频云以及物联云服务，逐渐形成综合性的信息通信服务。
富信是短信的升级版本，相对于短信也更具价值，公司有望将企业短信的技术和渠道优势复制。
富信是富媒体信息的简称，是普通短信的升级版本。公司的富信可通过手机终端升级的方式内嵌至用户的短信应用中，或者预装在手机的短信应用中，通过推送的方式将内容发到手机终端，终端必达是其重要特点。从展示的形式来看，富信可以展现视频、图片、语音，从营销的角度相对于短信更具价值。并且，由于富信以流量作为载体，其边际成本也更低，毛利率优于短信。
富信潜力巨大。
与微信公众号相比，富信具有独特的优势。微信公众号属于封闭式运营，只有用户关注了才能获取里面的内容。其次，用户接受信息数量是有限的，当超过这个限度的时候用户会取消掉部分其他的微信推送者。相比之下，富信属于开放式运营，由企业主动推送给用户，并且不受数量限制。目前微信公众号已经出现了估值数亿的企业，2018年瀚叶股份拟作价38亿元收购量子云科技。量子云旗下运营了981个微信公众号，拥有用户2.4亿人，平均用户价格为16元。以此为参照，我们认为富信价值巨大。
投资建议：
5G时代的到来使得流量成本更加低廉，从而驱动以流量为载体的富信业务快速增长，成本的降低也会导致富信的毛利率优于企业短信。预计2018-2020年公司EPS分别为0.10元、0.62元、0.87元，维持买入-A评级，上调12个月目标价至18.6元，对应2019年30倍PE。
风险提示：
富信推广不及预期；行业竞争加剧。
联系人：曹佩 13122223631
1. 国内企业短信行业龙头
1.1.国内企业短信龙头，面向5G时代提供富信应用
国内企业短信龙头，提供富信、视频云、物联云等多种通信服务。
梦网科技成立于2001年，主营业务为企业短信，是国内该领域的龙头企业。公司不断加强技术研发，逐渐形成综合性的信息通信服务。富信（富媒体通信）是公司提供包含文字、语音、图片、视频等内容的信息交互平台；视频云为5G及下一代互联网需求打造的实时通信（RTC）平台，用户可以利用该平台快速搭建视频业务；物联云是公司面向移动传媒、监控和监测、医疗健康、车联网、可穿戴设备等物联终端提供的通信综合解决方案。
梦网科技收入保持快速增长。
梦网科技2015 -2017年的收入分别为9.91亿、14.35亿、16.93亿元，保持快速增长；公司2015-2017年的利润分别为2.31亿、2.58亿和2.64亿。利润增速低于收入增速的主要原因是短信类业务毛利率下滑。公司发布2018年业绩快报，全年实现收入28.00亿元，同比增长9.84%；归母净利润7829万元，同比增长减少67.44%。公司主营业务收入及毛利保持良好增长，业绩下滑受非经营性因素影响。公司云通信服务收入增长9.79%，2018年上半年同比增长9.73%。业绩下滑的原因在于：
1）面向5G商用的富媒体通信富信（RCS）、视频云、物联云等云通信相关新产品研发及业务试运行，导致期间费用增加近9,100万元；
2）固定资产、存货等各项资产处置损失及减值准备计提共计约1亿元；
3）包括处置电力电子资产的投资收益较上年同期减少约1亿元；
4）政府资助收益较上年同期减少约4,500万元。
1.2.高管团队连续增持，彰显对公司未来发展充满信心
公司高管在2015年、2017年和2018年均增持了公司股票。其中董事长在2017年更是进行了大幅度增持，先后增持了总股本的0.23%、0.06%、0.12%以及0.1%，累计增持了0.51%。
高股权激励条件彰显高管团队信心满满。
2018年6月12日，公司公告股票期权与限制性股票激励计划(草案)，拟向激励对象授予权益总计35,238,760份，占激励计划草案公告时公司股本总额861,595,025股的4.0899%，覆盖高管和核心骨干427人。股票期权数量为19,219,380份，限制性股票数量为16,019,380股。首次授权的股票期权的行权价格为9.80元，首次授予的限制性股票的授予价格为5.39元。其行权条件和成本摊销费用如下表所示：
2.企业短信市场仍然向好，集中度有望继续提升
2.1.企业短信市场仍然保持快速增长
企业短信市场仍然保持快速增长。
根据华经产业研究院的数据，2017年我国企业短信服务市场规模达到225.8亿元，同比增长29.1%，预计到2020年市场规模将达到316.8亿元。根据艾瑞网数据，2014-2016年企业短信市场规模分别为400、600和800亿元，年均复合增速50%。
不同于短信，企业短信的需求主要来自于企业用户的营销和通知类服务。
从下游客户行业来看，企业短信的使用者包括互联网、银行、券商、保险、快递等；应用场景包括短信验证码、营销、信息推送（账单、物流信息、电商等）。因此，企业短信市场收入增长的驱动因素主要来自于互联网以及其他行业营销和通知类需求的增加，需求刚性，因为未来仍然具有较大的发展潜力。
公司是国内领先的第三方企业短信提供商。
根据各企业短信上市公司披露的年报数据，2017年公司移动通信业务收入为15.71亿元，国都互联（吴通控股收购）的收入为14.57亿元，公司的移动短信收入位居前列。
国内知名企业用户基本为公司客户，彰显强大技术实力。
公司的主要客户囊括了各个行业的龙头企业，例如银行领域的中国银行、建设银行、招商银行、交通银行、平安集团、华夏银行、光大银行等，券商基金领域的深圳证券交易所、招商证券、安信证券、华夏基金、天弘基金、南方基金、易方达基金等，互联网领域的腾讯、新浪、搜狐、百度、小米、盛大、阿里巴巴、优步、万达、京东商城、亚马逊等。
2.2.价格战后未来集中度有望提升
经过三年的价格战，企业短信市场有望企稳。
企业短信市场经过三年的价格战，梦网科技、国都互联、中嘉博创、亿美软通和京天利等公司的毛利率连续三年下滑，其中吴通控股的毛利率于2018年上半年已经企稳。经过多年激烈的价格战，我们判断：1）企业短信市场在2018年下半年有望企稳；2）未来企业短信市场的集中度有望提升。
3. 富信，5G时代打开蓝海市场
3.1. 5G时代的重要特点是流量成本的急剧下降
5G时代即将到来，特征是更快的速度以及更低的流量成本。
相对于4G网络，5G的传输速度快数百倍。在对时延性要求较高的领域，5G扮演了关键性的角色。与3G向4G升级类似，每一轮传输标准的升级，都使得流量的成本更低。
中国三大运营商预计在2019年实现5G预商用。
中国三大运营商5G时间表基本一致，即在2019年预商用，2020年正式商用。中国移动将在杭州、上海、广州、苏州、武汉开展5G外场测试，并在北京、成都、深圳等12大型都市进行有关业务示范试用；中国联通在武汉、深圳、郑州、青岛、杭州、北京、天津、南京等16个省市展开5G试点；中国电信在雄安、深圳等地开展5G应用。
3.2. 富信是升级版的企业短信
富信是企业短信的升级版本，公司有望将企业短信的技术和渠道优势复制。
富信是富媒体信息的简称，是普通短信的升级版本，是集手机通讯录，音频、视频，图像，即时消息推送、文件传输、内容共享、场景呈现、位置服务等多种通信方式于一体的融合通信服务。简单而言，相对于普通短信，富信能够展现更多的内容，并且在移动终端能够实现交互功能。
富信能够集成在手机短信应用中，终端必达是其重要特点。
公司研发的富信可通过手机终端升级的方式内嵌至用户的短信应用中，或者预装在手机的短信应用中。因此，富信呈现给用户的界面仍然是短信应用，通过推送的方式将内容发到手机终端。底层通道可以基于运营商RCS或手机终端厂商OTT Push等方式。
富信可以与终端交互。
富信也能发送带有交互功能的信息。用户的终端界面可以包含按钮，可以直接按钮菜单实现相应功能，例如：机票的预定以及值机、网络商品的购买、优惠券的使用和跳转等。总而言之，用户不仅仅是单纯的作为信息的接收者，在富信上面同时还能实现互动功能。
3.3.5G时代打开富信的市场空间
回顾4G时代，最显著的特点是视频应用的崛起。
2010年上半年，网民手机上网应用中，手机即时通信仍然是渗透率最高的应用，渗透率达到 61.5%。而渗透率较低的应用则是网络视频、在线支付，渗透率分别为20.4%和6.1%。到了2018年底，网络视频的渗透率已经达到73.9%。尤其是短视频应用迅速崛起，其渗透率高达78.2%。我们认为，视频应用的崛起和4G时代流量成本的降低密切相关。
富信受益于5G时代的到来，预计企业将会倾斜更多的预算支出。
一方面，5G带来更快的传输速度，富信在传送复杂内容时能够减少消费者的等待时间，提升用户体验；另一方面，5G使得流量成本下降，意味着企业更愿意倾斜更多的资源和预算支出，即价格下降带来市场规模扩大。
3.4.从营销和用户价值的角度，富信极具价值
富信承载了更多的功能，相对于短信也更具价值。
从展示的形式来看，富信可以展现视频、图片、语音。从营销的角度，富信相对于短信更具价值，它具有交互功能，因此企业可以增加终端用户的点击率和粘性。从企业支出的角度，富信相对于短信不仅仅是技术升级和存量替代，更重要的在于价值的延伸。由于富信以流量作为载体，其边际成本更低，对公司而言其毛利率将远高于短信。
与微信公众号相比，富信具有独特的优势。
微信公众号同样也能实现富媒体的推送以及与用户交互，但是微信公众号属于封闭式运营，只有用户关注了才能获取里面的内容。其次，用户接受信息数量是有限的，当超过这个限度的时候用户会取消掉部分其他的微信推送者。相比之下，富信属于开放式运营，由企业主动推送给用户，并且不受数量限制，愿意选取这种服务的企业都可以进行推送。
从用户价值看富信。
目前微信公众号已经出现了估值数亿的企业。2018年瀚叶股份发布重大资产重组预案，拟作价38亿元，收购深圳量子云科技有限公司100%股权。量子云旗下运营了981微信个公众号，拥有用户2.4亿人，平均用户价格为16元。以此为参照，我们认为富信价值巨大。
4.对标Twilio，公司成长空间广阔
4.1. Twilio上市三年市值增长了7倍，股价突破历史新高
Twilio上市以来市值上涨了7倍。
Twilio作为一家云通信公司，其上市的发行价为15美元，截至2019年3月2日，其最新的股价为123.53美元，三年时间股价上涨了约7倍，近期再次突破历史新高，充分显示投资者对公司前景的看好。
4.2. Twilio股价上涨的背后是投资者看好云通信的前景
Twilio是全球云通信行业的领军者。
Twilio主要为App和Web应用开发者，提供通信能力的API接口，将语音、短信、IP或VoIP电话以及视频呼叫服务集成到web、移动及桌面应用上，服务包括Uber、WhatsApp、Airbnb在内的全球客户。同时，Twilio还与许多独立软件开发商建立了合作，这些合作伙伴将Twilio的产品嵌入到销售给企业的解决方案中。
Twilio也是按条数收费。
Twilio提供了多种通信产品，包括语音、短信、email、SIP(Session Initiation Protocol，一种会话协议)电话、视频等，每一种产品都是按照每条或者每分钟进行收费。这意味着，客户的使用量越大，从中产生的收入也就越多。
活跃用户数是Twilio成长的关键。
因为Twilio按量付费，因此客户越多，调用的Twilio API接口的次数越多，收入也就越大。对于Twilio来说，月付费在5美元以上即认为是活跃用户，其2016-2018年的活跃用户数分别为3661万、4898万和6429万，其客户贡献收入较为平均，最大的10个活跃用户数在2016-2018年贡献的收入占比分别为11%、8%、8%。
公司的收入分为基础收入和可变收入。
从营收分类来看，公司的收入分为基础收入和可变收入。可变收入指的是大型活跃用户（营收占比超过1%）使用公司产品产生的收入，但是其签订的合约期限不超过12个月，除此之外都被认为是基础收入。因此基础收入的预测性更强一些。2016-2018年基础收入分别为2.46亿、3.65亿、5.93亿美元，而2016-2018年可变收入分别为0.32亿、0.34亿、0.57亿美元。
Twilio正在加强其产品的互动性。
公司目前从三个产品加强其与用户的互动性：语音、短信和视频。在语音层面，增加了录音、文字转语音、翻译等功能；在短信层面，增加了emoji表情、图片传输等功能；在视频层面，支持下一代移动应用的嵌入。
4.3. 梦网和Twilio成长的共同点：通信服务需求的增长
两个企业的商业模式都是运营商资源的整合再利用。
公司和Twilio都是基于运营商的资源再利用。由于企业用户需要对所有用户进行消息的推送，这就需要一个第三方的角色来整合运营商的资源。如果说以往公司只是对企业短信资源的整合，在推出富信后，公司也形成了对语音、媒体等资源的整合。
成长的共同点在于通信服务需求的增长，5G时代都将获益。
无论是公司还是Twilio，从需求端来看，背后都反映了企业对于通信服务的巨大需求。从长远来看，5G对通信需求一定会起到巨大的促进作用，不仅是人与人的交流需求，企业与人的交流需求在5G时代也会得到充分体现。
都在增强与用户的互动性。
无论是梦网还是Twilio，除了加强对富媒体的支持外，都在增强其产品与用户的互动性。我们认为，增强用户的互动性有利于加强对用户的画像，从而在未来能对用户针对性的推送信息，进一步加强企业用户和用户的连接。
5. 盈利预测
5G时代的到来使得流量成本更加低廉，从而驱动以流量为载体的富信业务快速增长，成本的降低也会导致富信的毛利率优于企业短信。预计2018-2020年公司EPS分别为0.10元、0.62元、0.87元，维持买入-A评级，上调12个月目标价至18.6元，对应2019年30倍PE。
6.风险提示
富信推广不及预期；行业竞争加剧。
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