报告摘要
1、2018年扩表or缩表？谁是主要驱动因素？
2018年央行资产负债表是扩表的，测算各科目对总资产（负债）变动的贡献度，“对其他存款性公司债权”和“非金融公司存款”分别在资产端和负债端作用于总额产生较大的扩表效应。
2、2019年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？
我们倾向于认为，在目前“降准置换”的节奏下，央行资产负债表扩张步伐将继续放缓，也不排除总规模小幅缩减的情形。年度内的各个月份而言，降准置换的执行月份是出现缩表最可能的月份。
3、2018年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波动不大。
伴随中美贸易谈判结果从“对立”转向“合作”，美联储的态度转“鸽”，人民币汇率压力带来资本流出的压力已然小了很多，我们对2019年的外汇占款展望是基本持平2018年。整体来说，对流动性影响不大。
4、2018年央行资产端扩张的主要贡献就是央行对其他存款性公司债券的增加。
虽然2018年央行创造性的开展了“降准置换”，但2018年全年央行的MLF操作上仍然是净投放了1.31万亿。央行在诸多月份都是进行了超量续作。同时还增加支农支小再贷款和再贴现额度共4000亿元。
对于2019年的展望：（1）降准置换政策的延续性，可能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出现减少的可能性。（2）至3月底，MLF余额将变成37265亿，未来降准置换的规模，可能在1%-1.5%的水平，未来至年末可能还有2万亿MLF的规模缩减。（3）TMLF将成为“对其他存款性公司债权”的增量贡献力，2019年1季度TMLF量为2575亿，假设2-4季度都会有相同水平或更高水平的增量，则全年TMLF投放量可能达到1-1.2万亿。
5、2019年降准政策仍可期待，央行对其他存款性公司存款的数额在2019年仍会出现月度环比减少的情况，年度环比减少可能性不低。
6、非金融机构存款在2018年的变动，对流动性影响并不小，其对央行资产负债表的负债端扩张贡献高达1.53万亿，“非金融机构存款增量/2017年总负债”达到了4.22%。
目录
前言：
2018年已过，央行诸多政策尘埃落定，而央行资产负债表的变化则忠实地记录着所有的政策影响后的痕迹。本篇报告主要是回顾2018年央行资产负债表各个科目的变化情况，并透过各个科目的变化，去说明过往一年来央行所做的各种操作。并试图从央行资产负债表出发，总结各个科目变动新规律，为流动性预测提供支持，并展望2019年的央行货币政策方向。
1. 央行资产负债表整体变动概述：扩表or缩表？谁是主要驱动因素？
2018年是央行扩表的一年，增加9560亿，增幅2.63%，但增幅放缓比较明显。
虽然在2018年4月11日的博鳌论坛上，易纲行长表态“现在主要的央行都开始收紧利率，开始退出扩张，也会进行缩表。我们已经有很长一段时间期待这样变化的发生，所以我们也已经准备好了进行这样的改变”，市场有所预期中国央行或步美联储后尘，进行缩表，但2018年结束，央行资产负债表依然是保持了连续三年规模增长。
对央行近五年内的12月年底数据进行趋势观察，央行总资产基本上处于绝对值的上升（2015年例外），即央行资产负债表在年度变动中基本呈现扩表的趋势。
由于央行资产负债表是由近20个科目构成，对其扩表或者缩表的影响是多方向的。我们计算2018年央行资产负债表各科目对总资产（负债）变动的贡献度，“对其他存款性公司债权”和“非金融公司存款”作为重要科目分别在资产端和负债端作用于总额产生相对较大的扩表效应。
原因是：（1）2018年央行对商业银行的MLF和再贷款再贴现净投放都是增加的，虽然2018年进行了降准置换MLF，央行的MLF操作上仍然是净投放了1.31万亿；（2）为第三方支付机构交存人民银行的客户备付金存款由于政策要求逐步实现100%上缴，成为了央行2018年负债端扩张的主要贡献力量。
2019年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？
我们倾向于认为，在目前“降准置换”的节奏下，央行资产负债表扩张步伐将继续放缓，也不排除总规模小幅缩减的情形。年度内的各个月份而言，降准置换的执行月份是出现缩表最可能的月份。
2. 外汇占款的变化与展望
2018年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波动不大。全年来看，外汇占款对流动性的负面影响比较小，仅减少2232亿。月度趋势来看：
2018年外汇占款作为央行资产负债中主要的资产科目，在9月份之前一直在上升，但从9月开始连续五个月下降，总览年度变化18年外汇占款相较17年数值保持了近年来外汇占款在不断下降的趋势。回顾2018年外汇占款趋势，1-7月的外汇占款分别环比增加44.82亿元、40.51亿元、78.39亿元、74.21亿元、91.44亿元、76.08亿元、108.17亿元，均属于较低规模的正增长，8月转入小幅负值，9月降幅扩大，减少1193.95亿元，11月外汇占款虽延续了下降趋势，但降幅明显缩窄，由10月降幅915.76亿元缩至571.3亿元，至12月降幅空间持续缩小仅减少了40.41亿元的外汇占款。
2018年度外汇占款先增涨下降的原因主要是汇率和央行干预两个方面：（1）
1-7月外汇占款的保持小幅增加，主要是2017年外围经济形势尚可，进出口增速较好带来经常项目项下一定的资金流入，且央行对于此时的汇率波动采取了“不干预”的态度，即坐视人民币从6.3贬值到6.9的水平，形成了“外汇占款微增长，人民币汇率调整”的局面；
（2）8-12月外汇占款先从小幅下行再到加速减少
，首先，虽然8月时，央行调整外汇风险准备金及再调逆周期因子对顺周期情绪的对冲，使得汇率在到达6.9水平后稳定一段时间，但“量变到质变”，2018以来中国央行和美联储的货币政策是分化的（中国降准宽松，美联储加息收紧），到9月，中国央行加大了MLF投放，10月还宣布了降准置换MLF，进一步加剧了贬值预期。此时
央行短期不希望汇率破7，开始了干预操作，外汇占款转为大量流出，用以平抑汇率。
2019年外汇占款变动展望：
我们认为伴随中美贸易谈判结果从“对立”转向“合作”，美联储的态度转“鸽”，人民币汇率压力带来资本流出的压力已然小了很多，我们对2019年的外汇占款展望是基本持平2018年。整体来说，对流动性影响不大。
3. 政府债权的变化与展望
央行对政府的债权，即央行持有的中央政府发行的有价证券，其形成主要是2008年定向发行的特别国债和2018年续作形成的。该项科目在2018年的整个年度内前9个月持有政府发行证券数额稳定，一直与2016年末数据保持一致。从10月时货币当局对政府债权减少23.84亿，原因是有特别国债到期。
年度间的趋势是每2至3年央行对政府债权保持不变，央行总体上处于逐步下降的状态。预计2019年对政府债权的初步预估是不会影响到央行资产负债表的扩表或缩表情况。
4. 其他存款性公司债权的变化与展望
“对其他存款性公司债权”是央行对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额，SLF、MLF、PSL，CRA等都会影响该项目。我们总结其变动特点如下：
（1）从绝对趋势上看，近五年内该科目一直属于攀升状态，相应地在影响资产负债表产生扩表态势。
（2）2018年央行扩表的主要原因就是央行对其他存款性公司债券的增加。
（3）虽然2018年央行创造性的开展了“降准置换”，但2018年全年央行的MLF操作上仍然是净投放了1.31万亿。央行在诸多月份都是进行了超量续作。同时还增加支农支小再贷款和再贴现额度共4000亿元。
（4）从月度趋势上来看，2018年对其他存款性公司债权环比变动，有5个月是环比减少的，且有一定规律性，由于央行降准置换政策的执行，在1、3、4、8、10月对其他存款性公司债权都是环比减少的。
对于2019年的对其他存款性公司债权变动，我们观点如下：
（1）降准置换政策的延续性，可能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出现减少的可能性。
（2）至3月底，MLF余额将变成37265亿，未来降准置换的规模，可能在1%-1.5%的水平，未来至年末可能还有2万亿MLF的规模缩减。
（3）TMLF将成为“对其他存款性公司债权”的增量贡献力，2019年1季度TMLF量为2575亿，假设2-4季度都会有相同水平或更高水平的增量，则全年TMLF投放量可能达到1-1.2万亿。
5. 其他资产：年末突增，19年回落
2018年年底，央行资产负债表“其他资产”科目在12月出现大幅突增，上升5875.22亿元，2019年
1月央行“其他资产”科目变动为-4878.15亿，而上一期2018年12月央行其他资产上升5875.22亿元，但当时央行并未给出解释，引发了市场诸多猜想。
其原因在央行2月15日发布的《2019年1月份金融统计数据解读吹风会实录》中，央行领导给予了详细回答，即：
央行资产负债表中的“其他资产”，是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时，这些项目中有不少会有季节性变动的特点。待年末时点过去后，这些季节性变动会减弱或消除。
对于其他资产的疑问，我们认为不必过多关注，央行方面已经给予解释，这一科目对流动性影响也并不直接。
6. 货币发行的变化与展望
货币发行等于M0和商业银行库存现金之和，其中M0占比在90%以上，在具体分析中，一般主要聚焦分析M0的变化。
从年度变化角度来看，由于经济增长的需求，“货币发行”这一科目都保持了正增长，2014-2018年货币发行量增速为，3.34%、4.07%、7.15%、2.92%、2.69%，增速进一步放缓，这与M2增速持续放缓也是同步的。
从年度内月份之间的货币发行数值分析趋势，货币发行的季节性体现在数据的大幅临时性增加集中于年底年初这个阶段以及9月份前后，这样的变动对应于春节前M0的大量增加以及十一国庆节黄金七天假的影响，商业银行库存现金此阶段增加也会对流动性。
2018年M0的变动情况看，2 月处于全年 M0最高位，出现季节性增加。
2015-2018 年 2 月 M0 的环比变动额分为 9855.68 亿（春节2月19日）、-3105.01 亿（春节 2月8日）、-14870.92 亿（春节1月28日）、6787.95 亿（春节2月16日）。
从“货币发行”“M0”和“库存现金”三个项目近五年内的环比变动来看，年度间的月份环比变动基本保持一致，1月、8月、9月以及12月的货币发行在五年内都保持了净增加，同时3月、4月、5月、6月和10月都处于货币发行量下降的状态。其中，在2018年时2月份的货币发行相较于前两个年度出现了净增加，进行科目分拆，M0和库存现金均助力于货币发行的增加以致资产负债表的扩张，这与2018年春节时点处于2月密切相关，因此货币发行科目的季节性变动还需要充分考虑年度重大事件的时间点。
与此同时，2018年11月货币发行出现了近5年内的第一次净减少，同样作出单项科目分析，可以看出11月出现的货币发行下降主要是基于商业银行库存现金减少了约519亿元。
7. 其他存款性公司存款的变化与展望
其他存款性公司存款，主要是商业银行在央行存放的存款，分为法定存款准备金和超额存款准备金，2019年环比减少8291亿元，减少量/2017总资产=-2.28%。其特征是：（1）一般而言，这一存款伴随M2量的增加，其他存款性公司在央行的存款也会增加；（2）法定存款准备金率变动时，当法定存款准备金率下调时其他存款性公司存款走势放缓，其原因主要是存放在央行的法定存款准备金缴存量可以减少。
2018年变动规律：
1、4、7、10月份后都出现连续两个月的低值。以10月为指向性说明，是由于9月金融机构加权平均法定准备金率为 12.87%，但10月央行实施降准置换，释放增量资金 8000 亿，加权平均法定准备金率回落至 12.05%，所以央行降准政策直接影响到货币当局对其他存款性公司存款。
如何看待降准的作用？
2018-2019年1月，央行分别进行了2次定向降准，3次降准置换，分别分布在1、4、7、10月。整体来说：降准置换具有重要的三点优势：1、维持资产负债表的相对平衡—不至于导致货币过度超发，流动性泛滥。2、以低成本资金置换高成本资金同时提供增量资金：有助于降低银行负债端成本，进而解决融资成本高企的困难，对银行运作、企业经营均有好处。3、增量资金大多供应城商行农商行，有助于不同层次的商业银行的均衡发展，维护金融市场的稳定。
2019年展望：
（1）2019 年 1 月又进行了降准置换 1 个百分点约 15000 亿和 2018年度普惠金融定向降准动态考核调整，新考核下与上年相比，更多金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受 0.5 个或 1.5 个百分点的存款准备金率优惠，净释放长期资金约 2500 亿元，
测算 2 月的加权法定准备金率已在 11%的水平。
（2）2019年降准政策仍可期待，故我们预测该科目的数额在2019年仍会出现月度环比减少的情况，年度环比减少可能性不低。
8. 非金融机构存款的变化与展望
“非金融机构存款”科目是2017年6月新出现的项目，该项目“为第三方支付机构交存人民银行的客户备付金存款”。从走势上看非金融机构存款在
2018年一整个年度内处于持续上涨的状态，整个年份上涨了15062.23亿元，各个月份之间的环比变动除了在5月份有所下降，总体来说处于上浮空间。
我们总结相关政策及影响过程如下：
（1）2017年12月，央行发布《中国人民银行办公厅关于调整支付机构客户备付金集中交存比例的通知》（银发办【2017】248号）。2018年1月集中交存比例20%，2月至4月按每月10%逐月提高，至2018年4月调整到50%左右。符合了2018年4、5、6连续三个月的非金融机构存款在交存比例固定的前提下绝对值为4995.04亿元、5009.23亿元和5008.36亿元，即环比变动值极小。
（2）2018年6月29日，央行发布《中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》（银办发【2018】114号）（下称114号文）。114号文主要内容为：自2018 年7 月9 日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019 年1 月14 日实现100%集中交存。
（3）2019年1月初，中国人民银行支付结算司下发《关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》特急文件，规定支付机构应于2019年1月14日前撤销人民币客户备付金账户。至此，
客户备付金被全部纳入央行户头监管，记入央行资产负债表“非金融机构存款”，2018年12月存量为1.63万亿。
非金融机构存款在2018年的变动，对流动性影响并不小，其对央行资产负债表的负债端扩张贡献高达1.53万亿，“非金融机构存款增量/2017年总负债”达到了4.22%。
需要指出的是，未来这一科目的变动，同样会对流动性产生影响，当“非金融机构存款”增加时，对流动性不利，而“非金融机构存款”减少时，对流动性有利。
当100%上缴后，这一科目的变动规律似乎体现了与M0相反的趋势（2019年1月的趋势是这样），即M0增加时，往往非金融机构存款减少，非金融机构存款和M0实际上都代表了居民和企业部门选择用何种方式作为支付手段，两者波动为反向在逻辑是合理的。
9. 政府存款的变化与展望
央行资产负债表的负债类科目中的政府存款与流动性息息相关，政府存款月内变化往往是月中由于税期影响（企业缴税），政府存款增加，对流动不利；月末政府集中进行财政支出，政府存款减少，有利于流动性。
从年度波动角度来看，2018年政府存款项目减少了约400亿，占2017年总负债的0.11%，波动幅度较小。
从近五年呈现出的季节性趋势上看，政府存款依旧保持了此前的季节性，激增的峰值都集中在每年的1、4月、7月和10月左右。
预计2019年政府存款依然保持其季节性规律，年度比较的话，预计2019年政府存款较2018年进一步减少，主因2019年依旧会执行相对积极的财政政策。
10. 其他负债因何变化？
与货币当局对其他存款性公司的债权相对应的逆回购等操作相对应的是“其他存款性公司”资产负债表“其他存款性公司对中央银行债权”这一科目，该科目协助我们判断央行的正回购动作。如果央行操作了正回购，则央行资产负债表负债项的“储备货币（其他存款性公司存款）”减少，同时“其他负债”增加，所以央行的正回购会记录在“其他负债”的科目下。
在2018年10 月这一科目大幅增加了 4264 亿元，而同期资产端的“其他国外资产”变动仅为 115 亿，故我们有理由认为这一波动是正回购导致的。同时观察“其他存款性公司资产负债表”的对中央银行负债科目，增加 3800 亿，这一科目主要记录商业银行购买央票和参与央行正回购操作，由于目前央行早已停止，所以这一科目的增加应是正回购操作导致。
至2018年年底，“其他存款性公司”资产负债表“其他存款性公司对中央银行债权”这一科目下降了3000亿，推断正回购12月底已全部收回。
11. 总结&展望
上文将较为重要的央行资产负债表科目进行了回顾，总结规律，并对其背后的央行政策进行了分析，我们得出以下重要结论：
1、2018年扩表or缩表？谁是主要驱动因素？
2018年央行资产负债表是扩表的，测算各科目对总资产（负债）变动的贡献度，“对其他存款性公司债权”和“非金融公司存款”分别在资产端和负债端作用于总额产生较大的扩表效应。
2、2019年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？
我们倾向于认为，在目前“降准置换”的节奏下，央行资产负债表扩张步伐将继续放缓，也不排除总规模小幅缩减的情形。年度内的各个月份而言，降准置换的执行月份是出现缩表最可能的月份。
3、2018年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波动不大。
伴随中美贸易谈判结果从“对立”转向“合作”，美联储的态度转“鸽”，人民币汇率压力带来资本流出的压力已然小了很多，我们对2019年的外汇占款展望是基本持平2018年。整体来说，对流动性影响不大。
4、2018年央行资产端扩张的主要贡献就是央行对其他存款性公司债券的增加。
虽然2018年央行创造性的开展了“降准置换”，但2018年全年央行的MLF操作上仍然是净投放了1.31万亿。央行在诸多月份都是进行了超量续作。同时还增加支农支小再贷款和再贴现额度共4000亿元。
对于2019年的展望：
（1）降准置换政策的延续性，可能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出现减少的可能性。（2）至3月底，MLF余额将变成37265亿，未来降准置换的规模，可能在1%-1.5%的水平，未来至年末可能还有2万亿MLF的规模缩减。（3）TMLF将成为“对其他存款性公司债权”的增量贡献力，2019年1季度TMLF量为2575亿，假设2-4季度都会有相同水平或更高水平的增量，则全年TMLF投放量可能达到1-1.2万亿。
5、2019年降准政策仍可期待，央行对其他存款性公司存款的数额在2019年仍会出现月度环比减少的情况，年度环比减少可能性不低。
6、非金融机构存款在2018年的变动，对流动性影响并不小，其对央行资产负债表的负债端扩张贡献高达1.53万亿，“非金融机构存款增量/2017年总负债”达到了4.22%。
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