关注汽车产销的边际改善

利率债投资策略：

汽车产销出现触底迹象，对工业和消费的拖累有望缓和；托管量数据反映出低利率环境下利率债的价值和吸引力正在不断降低，虽然交易盘对利率的下行仍有期待，但随着股市的持续回暖和基本面触底的概率逐渐加大，未来利率仍存上行风险，债市交易空间正在不断缩小。

第一，关注汽车产销的边际改善。

今日中汽协公布的汽车产销数据显示，虽然受春节因素和数据惯性影响，2月汽车生产仍在加速下行，但边际变化已经开始出现；汽车销售出现触底反弹迹象，商用车销售显著改善，汽车销售最差的阶段可能正在过去。考虑到目前汽车厂商库存水平已经有所下降，随着汽车销售的逐步改善，汽车生产也有望回暖，2019年汽车对工业和消费的拖累作用有望缓和。

第二，2月托管量数据点评：利率反弹背景下交易盘仍逆势加仓，市场对利率下行仍有较强预期。

2月底中债登全市场债券托管量环比上升，而待购回债券余额环比则下降，表明2月市场杠杆率水平较1月有所回落。究其原因，主要由于2月随着基本面边际企稳迹象逐渐显现，市场对经济的悲观预期开始降温，风险偏好回升带动股票市场加速走牛，股债跷跷板效应导致债市承压，春节后利率开始上行，10年国开活跃券利率上行10bp以上，市场的调整使得机构普遍降杠杆。不过值得注意的是，虽然利率持续上行，但非法人产品杠杆率的下降幅度远低于银行理财，说明除银行理财外的非法人产品（主要包括公募基金、券商资管等）2月明显加杠杆，也从一个侧面反映出2月市场交易热情依然高涨，交易盘对利率下行仍有较高预期，利率反弹过程中交易盘仍在逆势加杠杆加仓。

从主要券种托管量结构来看，以下几个方面的变化值得关注：首先，2月外资银行、境外机构和非银机构均减持国债，反映出随着利率持续下行，利率偏低的国债对境内外机构的吸引力正在进一步下降。其次，2月机构普遍大幅增持地方债，这一方面与地方债发行提前放量有关，另一方面也与地方债相较国债更具配置价值有关。今年随着地方债发行规模的大幅放量，未来国债或将面临更大挤出效应，国债利率面临上行压力。第三，信用债方面企业债小幅缩量，中票明显放量。企业债减持主要来源于银行、资管产品和交易所市场，中票增持主要来源于资管产品（含银行理财）。第四，同业存单托管量大幅减少837,7亿，其中商业银行继续增持，资管产品则大幅减持。这一方面可能与资金面整体较为宽松，银行发行同业存单动力不强有关，新发同业存单主要以银行互买为主；另一方面也反映出资金宽松背景下，同业存单利率过低，对资管产品吸引力不足。

信用债市场展望：当前资金面整体宽松，本周信用债到期较上周有所增加，但考虑到银行票据监管趋严叠加债券融资成本较低，未来信用债发行端放量，信用债融资有望继续回暖。信用利差方面，上周各等级信用利差多数走阔，随着股市多头情绪带动风险偏好的回升，短端信用债收益率已经开始上行。周末公布的2月信贷社融数据超过去年同期，以及之前的PMI新订单数据反弹均表明经济企稳的迹象显现，未来债市逐渐走弱，短久期利差将持续走阔，低等级短久期信用债将是配置首选。

各等级信用利差多数走阔，随着股市多头情绪带动风险偏好的回升，短端信用债收益率已经开始上行。

上周信用债收益率整体上行，截至上周五，1年期、10年期中短期票据收益率上行5bp和1bp，高等级债信用利差整体走高，1年期和10年期AAA品种信用利差分别为78bp、126bp左右。就利差分位来看，高等级债1年、3年、5年分别处于16%、16%和23%，低等级债1年、3年及5年期信用利差处于1%、5%和16%，其中短久期的信用利差增幅最大，表明随着股市多头情绪带动风险偏好的回升，短端信用债已经开始上行。而年初以来，各期限信用债与利率债利差空间逐步收窄，当前高等级短久期利差继续收窄的空间很小。周末公布的2月信贷社融数据超过去年同期，金融数据作为经济数据的领先指标，我们认为经济企稳的迹象显现，未来债市逐渐走弱，短久期利差将持续走阔，低等级短久期信用债将是配置首选。

一、利率市场展望：关注汽车产销的边际改善

周二债券市场交投活跃，受股票市场上午一路拉升，午后涨幅收窄影响，利率先上后下，全天来看利率较昨日收盘变动不大。国债期货低开震荡走高，尾盘涨幅收窄，全天微涨。后期我们关注：

第一，关注汽车产销的边际改善。

今日中汽协公布的汽车产销数据显示，虽然受春节因素和数据惯性影响，2月汽车生产仍在加速下行，但边际变化已经开始出现；2月汽车销售出现触底反弹迹象，商用车销售显著改善，汽车销售最差的阶段可能正在过去。考虑到目前汽车厂商库存水平已经有所下降，随着汽车销售的逐步改善，汽车生产也有望回暖，2019年汽车对工业和消费的拖累作用有望缓和。具体而言：

2月汽车产量虽继续下滑，但触底迹象开始显现。

2月汽车产量同比下滑17.4%，其中乘用车产量同比下滑20.8%，商用车产量同比增长1.3%。虽然2月汽车产量同比降幅较1月有所加大，但一方面与春节错位有关，2018年春节在2月中旬，2月上旬厂商仍在继续生产，而2019年春节在2月初，2月全月厂商都基本处于停工状态；另一方面，虽然2月汽车产量同比降幅较1月继续扩大，但降幅仍小于去年11-12月的水平，汽车生产触底的趋势较为明显。此外，汽车生产是销售的滞后指标，只有当汽车销售趋势回升的背景下，汽车生产才会出现显著回升。值得注意的是，商用车产量同比连续两个月正增长，主要受货车生产同比加速带动，未来随着基建投资项目进入密集开工期，这一趋势有望进一步延续。

2月汽车销量触底回升，汽车销售最差的阶段可能正在过去。

2月汽车销量同比下滑13.8%，降幅较上月收窄2个百分点。其中乘用车销量同比下滑17.4%，降幅较上月收窄0.3个百分点；商用车销量同比增长8.2%，增速由负转正。虽然2月乘用车销量同比仍在下滑，但降幅有所收窄；商用车销量同比由上月的-1.9%大幅回升至8.2%，虽然存在去年同期低基数的影响，但从去年底以来随着汽车厂商降价去库存的持续推进，汽车销售触底企稳的趋势已经逐渐显现。未来随着新开工旺季的到来，商用车销售仍有望进一步回暖。

从库存的角度看，去年下半年以来随着汽车销售的恶化，汽车厂商普遍开始降价去库存，目前汽车厂商库存已经降至近年来的低点附近，未来随着汽车销售的触底回升，也有望汽车生产的回暖。2019年汽车对工业和消费的拖累有望趋势性缓和。

第二，2月托管量数据点评：利率反弹背景下交易盘仍逆势加仓，市场对利率下行仍有较强预期。

2月底中债登全市场债券托管量环比上升5305.63亿元至56.01万亿元，而待购回债券余额环比则下降2257.07亿元至45554.95亿元，表明2月市场杠杆率水平较1月有所回落。分机构来看，2月村镇银行和非法人产品小幅降杠杆，分别较1月环比下降0.06和0.05，拉低市场整体杠杆率。商业银行、证券公司、保险机构杠杆率有所上升，但与此前相比上升幅度并不明显。究其原因，主要由于2月随着基本面边际企稳迹象逐渐显现，市场对经济的悲观预期开始降温，风险偏好回升带动股票市场加速走牛，股债跷跷板效应导致债市承压，春节后利率开始上行，10年国开活跃券利率上行10bp以上，市场的调整使得机构普遍降杠杆。不过值得注意的是，虽然利率持续上行，但非法人产品杠杆率的下降幅度远低于银行理财，说明除银行理财外的非法人产品（主要包括公募基金、券商资管等）2月明显加杠杆，也从一个侧面反映出2月市场交易热情依然高涨，交易盘对利率下行仍有较高预期，利率反弹过程中交易盘仍在逆势加杠杆加仓。

从主要券种托管量结构来看，以下几个方面的变化值得关注：首先，2月外资银行、境外机构和非银机构均减持国债，反映出随着利率持续下行，利率偏低的国债对境内外机构的吸引力正在进一步下降。

未来随着基本面的边际改善和供给压力的加大，国债利率或将面临进一步上行的压力。

其次，2月机构普遍大幅增持地方债，这一方面与地方债发行提前放量有关，另一方面也与地方债相较国债更具配置价值有关。

同样的免税和免风险资本占用的背景下，地方债利率较同期限国债高出25-40bp不等，银行自然更为青睐地方债。今年随着地方债发行规模的大幅放量，未来国债或将面临更大挤出效应，国债利率面临上行压力，并向地方债和政金债传导。

第三，信用债方面企业债小幅缩量，中票明显放量。

2月企业债托管量下降112.36亿，中票托管量上升457.95亿，短融和超短融托管量分别小幅上升51.4亿和54.5亿。企业债减持主要来源于银行、资管产品和交易所市场，中票增持主要来源于资管产品（含银行理财）。

第四，同业存单托管量大幅减少837,7亿，其中商业银行继续增持，资管产品则大幅减持。

这一方面可能与资金面整体较为宽松，银行发行同业存单动力不强有关，新发同业存单主要以银行互买为主；另一方面也反映出资金宽松背景下，同业存单利率过低，对资管产品吸引力不足。

二、信用市场展望：信用债融资回暖，短久期信用利差逐渐走阔

周二上证综指继续站上3000点，利率债先弱后强，整体变化幅度不大，高等级长久期信用债收益率跟随利率债影响较小，收益率小幅上行。成交方面，信用债交投一般，受股市回暖影响大多高估值成交，城投债二级情绪较好，高等级债低估值1-2bp。后期我们建议关注：信用债融资回暖，短久期信用利差逐渐走阔

上周资金面保持宽松，受银行票据监管影响，信用债净融资倍增。

上周央行暂停一周公开市场操作，公开市场逆回购到期2200亿，叠加MLF回笼，净投放3245亿元，资金面整体保持宽松，银行间7天加权回购利率维持在2.35%附近。从信用债供给来看，上周信用债总发行约2128亿元，总偿还量为1285亿元，净融资额843.7亿元，环比上周多增377亿元，净融资回暖主要由于上周发行量加大。信用债品种方面，发行端的增量主要来源于中长期高等级信用债，AAA品种共发行489亿元。低等级净融资较上周也出现好转，低评级融资主体仍以续贷为主，提前兑付量减少表明风险偏好有所回暖。就本周而言，本周到期量较上周多增493亿元，但由于近期票据监管加大，叠加信用债利率较低，融资成本优势仍在，信用债融资有望继续回暖。

各等级信用利差多数走阔，随着股市多头情绪带动风险偏好的回升，短端信用债收益率已经开始上行。

上周信用债收益率整体上行，截至上周五，1年期、10年期中短期票据收益率上行5bp和1bp，高等级债信用利差整体走高，1年期和10年期AAA品种信用利差分别为78bp、126bp左右。就利差分位来看，高等级债1年、3年、5年分别处于16%、16%和23%，低等级债1年、3年及5年期信用利差处于1%、5%和16%，其中短久期的信用利差增幅最大，表明随着股市多头情绪带动风险偏好的回升，短端信用债已经开始上行。而年初以来，各期限信用债与利率债利差空间逐步收窄，当前高等级短久期利差继续收窄的空间很小。周末公布的2月信贷社融数据超过去年同期，金融数据作为经济数据的领先指标，我们认为经济企稳的迹象显现，未来债市逐渐走弱，短久期利差将持续走阔，低等级短久期信用债将是配置首选。

分品种来看，长久期城投债信用利差走阔速度要快于产业债，票息优势成为城投交投活跃的重要原因。

上周城投债收益率全线上行，各等级收益率上行幅度在5-10bp左右，信用利差持续走阔。相较产业债而言，AAA城投债1年、3年和5年期信用利差所处18年以来的分位水平在2%、18%和40%，长久期走阔速度快于产业债，因此利差走阔背景下，高票息优势是近期城投交投活跃的重要原因。此外近期两会上总结了关于隐性债务专题调研的情况，提到总体增长势头已经得到遏制，未来随着地方化解存量债务工作的有序开展，城投债的配置价值或将进一步提升，但同时也要警惕部分地区债务压力和地方风险比较突出的问题，避免过度资质下沉。

信用债投资策略：当前资金面整体宽松，本周信用债到期较上周有所增加，但考虑到银行票据监管趋严叠加债券融资成本较低，未来信用债发行端放量，信用债融资有望继续回暖。信用利差方面，上周各等级信用利差多数走阔，随着股市多头情绪带动风险偏好的回升，短端信用债收益率已经开始上行。周末公布的2月信贷社融数据超过去年同期，以及之前的PMI新订单数据反弹均表明经济企稳的迹象显现，未来债市逐渐走弱，短久期利差将持续走阔，低等级短久期信用债将是配置首选。