关键因素从基建转向地产
经济逐渐进入企稳阶段，关键因素从基建转向地产
1-2月经济数据大致符合市场预期，与去年底增速大致持平，出现增速“平稳”的迹象。而价格信号也指向二季度经济可能进入企稳状态。
2月中旬以来流通生产资料价格环比连续3旬反弹，指向3月PPI环比很可能反弹。生产资料价格反弹，不仅受到国际油价上行的推动，而且反映国内供大于需的情况边际改善。上半年地产和出口的“旧力”仍存，政策放松带来的基建“新力”渐生，二季度经济可能进入企稳状态，甚至存在小幅反弹的可能。但如果地产销售放缓，以及美国经济减速导致的外需放缓，可能导致下半年中国经济再次出现下行压力。
因而密切关注后续的地产销售和美国经济数据，尤其是地产销售对下半年经济可能起着决定性作用。
宏观数据统计调整频繁，市场分歧可能加剧
1-2月统计数据中，有两个细节的变化值得注意：
第一，2018年固定资产投资数据修正。
统计局称“根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对上年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算”。这意味着2019年的可比口径固定资产投资单月同比增速的拆分将变得更加困难。
第二，工业增加值和进出口均提到剔除春节因素问题。
尤其工业增加值1-2月累计数据包含1月，可以有效缓解春节假期带来的影响，其中的春节因素需要统计部门给出进一步解释。考虑到经济逐渐从下行进入企稳阶段，再加上统计部门频繁调整宏观数据统计，市场分歧可能有所加剧。
债市策略：债牛延续，但二季度可能维持震荡格局
从趋势的角度出发，隐性债务和房住不炒两大原则压制融资需求，是债牛的根基所在。只要两个大原则不出现重要变化，预计债牛仍将延续。但牛市中也需要警惕回调风险。
我们维持长端利率“上半年震荡，下半年突破”的判断，二季度需要警惕的短期冲击：
1）3月基数错位，可能推升经济数据的同比增速，对债市情绪形成冲击。2）猪价和基数推升3-7月CPI。尽管猪价和基数推升的CPI读数上升，并不会带来货币政策的收紧，但市场的通胀预期可能发酵，与不弱的经济数据相叠加，造成经济“热度”上升的假象，对债市情绪形成短期冲击。3）PPI环比和同比反弹。这种反弹是对通缩预期的重大打击，也可能对债市情绪形成冲击。
三方面冲击因素均属短期，很难持续到三季度，因而对债市的影响也将限于二季度，并不会扭转债牛的大方向。
风险提示：
政策调整超出市场预期。
2019年1-2月城镇固定资产投资累计同比6.1%，预期6.1%，前值5.9%。1-2月规模以上工业增加值累计同比5.3%（剔除春节因素后6.1%），预期5.6%，2018年12月5.7%。1-2月社会消费品零售总额累计同比8.2%，预期8.2%，2018年12月8.2%。
经济逐渐进入企稳阶段，关键因素从基建转向地产
1-2月经济数据大致符合市场预期，与去年年底增速大致持平，出现增速“平稳”的迹象。
从1-2月的经济数据来看，固定资产投资、社消总额的增速与市场预期持平，工业增加值小幅不及预期。与前值相比，固定资产投资小幅反弹，工业增加值同比剔除春节效应后也小幅高于去年12月，社消则持平去年12月。
价格信号指向二季度经济可能进入企稳状态。
除了社融数据之外，开年经济数据表现并没有太多意外。但我们需要警惕二季度经济企稳甚至小幅反弹的可能性上升。短期经济可能企稳的一个重要信号，是2月中旬以来流通生产资料价格环比连续3旬反弹，指向3月PPI环比很可能反弹，而考虑到去年3-4月PPI环比均为负，PPI同比也可能小幅反弹。生产资料价格反弹，不仅受到国际油价上行的推动，而且反映国内供大于需的情况边际改善。
“旧力”仍存，“新力”渐生。
今年上半年所处的阶段，恰好是“旧力”仍存，“新力”渐生的阶段，具体而言，“旧力”指的是地产产业链和出口产业链，而“新力”则指的是2018年7月底开始逐步放松的基建。
基建方面，1-2月表现平淡，关注3月开工强度。
1-2月基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比4.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比-1.4%，尚未达到我们此前预判的5-8%区间。重点关注3月开工强度，考虑到2月挖掘机销量较为强劲，以及地方债发行节奏提前带来的资金助力，3月开工可能好于去年同期。但隐性债务约束未见明显放松，基建增速高于10%的可能性较为有限。
地产方面，上半年地产销售转弱迹象初现，但上半年地产投资可能仍维持高位。
我们重申在2月20日报告《二季度经济可能企稳，下半年10Y国开有望突破3.0》中的地产逻辑：地产链的演化，有望取代基建成为影响2019年经济的首要因素。2018年地产销售中期房占比高，开工、施工支撑2019年上半年地产投资。但2019年地产销售将受到棚改套数减少和货币化安置比例下降的拖累，而2019年上半年地产销售的放缓，将对下半年地产投资形成拖累。我们注意到1-2月地产销售和地产后周期消费品零售额增速有所放缓，关注3-4月地产销售情况，对全年地产销售具有较强的指示意义。
对于上半年的投资而言，我们还需注意，固定资产投资和房地产投资中土地占比下降，这意味着与去年同样金额的投资，计入资本形成的部分增加，对经济的拉动效应相应上升。
这一点已经反映在固定资产投资其他费用增速从2018年的20%降至2019年1-2月的14.5%,[1]相应地，建筑安装工程投资增速上升（地产投资拆分数据尚未公布）。
出口方面，对工业增加值的拉动效应放缓，但上半年进一步恶化的可能性不大。
1-2月工业出口交货值同比4.2%，略高于2018年12月的4.1%，相对2018年全年的8.5%增速减半。根据我们的计算，出口交货值从2018年的同比8.5%到2019年增速降低一半，对现价GDP的拖累效应为0.3-0.5%。考虑到中美贸易谈判缓和，以及海关总署称2月中下旬和3月上旬出口增速较高，预计上半年出口产业链对经济的拖累效应整体可控。出口的进一步放缓，要等到外需尤其是美国经济出现明显放缓之后，预计这一情况发生在下半年的可能性较大。
因而，综合三方面来看，上半年地产和出口的“旧力”仍存，政策放松带来的基建“新力”渐生，二季度经济可能进入企稳状态，甚至存在小幅反弹的可能。但如果地产销售放缓，以及美国经济减速导致的外需放缓，可能导致下半年中国经济再次出现下行压力。因而密切关注后续的地产销售和美国经济数据，尤其是地产销售对下半年经济可能起着决定性作用。
宏观数据统计调整频繁，市场分歧可能加剧
1-2月统计数据中，有两个细节的变化值得注意：
第一，2018年固定资产投资数据修正。
2019年1-2月全国固定资产投资（不含农户）44849亿元，同比增长6.1%。但2018年1-2月固定资产投资为44626亿元，据此计算的固定资产投资增速为0.5%。[2]统计局给出的解释是“根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对上年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算”。这意味着固定资产投资增速也已经按可比口径进行计算，与工业增加值、社会消费品零售总额等数据一致。[3]2018年分行业固定资产投资不再发布，难以对投资进行分行业拆分。
而2019年的可比口径意味着固定资产投资单月同比增速的拆分也将变得更加困难，对2019年投资的判断更加依赖累计同比增速。
第二，工业增加值和进出口均提到剔除春节因素问题。
统计局在新闻稿题目中提到“1-2月份规模以上工业增加值增长5.3%，剔除春节因素增长6.1%”，但在附注8中又提到“为了消除春节日期不固定因素带来的影响，增强数据的可比性，按照国家统计制度，历年1-2月份数据一起调查，一起发布”。这两方面似乎存在一定的冲突。类似地，统计局领导在解释进出口数据时，也提到“剔除春节因素后，今年2月份进出口总值同比增长10.2%，其中出口增长7.8%，进口增长12.9%”。考虑到2018年春节也在2月，这种春节因素可能主要是指春节位于上旬、中旬给2月经济数据带来不同影响。不过工业增加值1-2月累计数据包含1月，可以有效缓解春节假期带来的影响，其中的春节因素难以适用该种解释，具体需要统计部门的进一步解释。
考虑到经济逐渐从下行进入企稳阶段，再加上统计部门频繁调整宏观数据统计，市场分歧可能有所加剧。挖掘机、重卡、螺纹钢和水泥等行业数据对判断春季开工强度的重要性相对有所上升。
债市策略：债牛延续，但二季度可能维持震荡格局
从趋势的角度出发，隐性债务和房住不炒两大原则压制融资需求，是债牛的根基所在。只要两个大原则不出现重要变化，预计债牛仍将延续。
但牛市中也需要警惕回调风险。即将进入二季度，我们提示二季度债市需要警惕来自三方面的短期冲击：
1）3月基数错位，可能推升经济数据的同比增速。2018年2月春节假期较晚（位于中旬），再加上2018年两会会期长，2018年春季开工部分项目被推迟至4月，造成基数错位，很可能推升2019年3月的经济数据同比增速。而地方债的提前发行，也将会对3月-6月的投资形成一定的支撑。经济数据同比读数的企稳，甚至部分数据出现小幅反弹，可能对债市情绪形成一定的短期冲击。
2）猪价和基数推升3-7月CPI。1-2月CPI同比分别为1.7%和1.5%，3月则可能因猪价快速上涨，以及去年同期较低的基数，推升至2.2%附近甚至更高水平，4月到7月可能持续攀升至2.5-3.0%区间。尽管这种猪价和基数推升的CPI读数上升，并不会带来货币政策的收紧，但市场的通胀预期可能发酵，与不弱的经济数据相叠加，造成经济“热度”上升的假象，对债市情绪形成短期的冲击。
3）PPI环比和同比反弹。考虑到近期国际油价较为强劲，以及国内螺纹钢现货价格小幅反弹，3月PPI环比和同比可能出现双双反弹的格局。从内需角度出发，这种反弹可能主要是季节性因素的推动，但也是对通缩预期的重大打击，也可能在短期内对债市情绪形成一定冲击。
三方面冲击因素均属短期，预计很难持续到三季度，因而对债市的影响也将局限于二季度，并不会扭转债牛的大方向。我们维持长端利率“上半年震荡，下半年突破”的判断，进入下半年，随着地产对经济拖累的显性化，长端收益率有望迎来向下突破的机会。
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