2019年2月25日的期权市场注定会被写入历史，圈外人会被一天上涨192倍的“50ETF购2月2800合约”刷屏，惊叹于金融市场的造富神话。圈内人会关注到这次波动率灾难造成的大批卖方爆仓，再一次感叹风控在期权交易中的重要性。
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笔者一直以来关注构建50ETF期权的长期交易策略，这一次50ETF价格和波动率的单日暴涨，又是一个活生生的案例。通过这个案例，我们来思考一下如果假设自己完全没有短期择时能力，如何进一步优化完善长期策略？
01
50期权长期策略的风控——如何在逻辑层面能够承受任何黑天鹅事件的考验
（一）纯粹的历史数据统计结论不能过度依赖
这一点许多交易大师都强调过，典型的案例是拥有豪华阵容的长期资本公司的崛起和陨落。但实际交易过程中，投资者还是会由于一开始大概率会持续赚钱而逐渐加大仓位，当超出历史数据统计结论的黑天鹅事件来临时遭受重大损失，轻则回吐大部分利润，重则爆仓。
历史数据的统计结论的确提供了一定程度上的确定性，可以作为交易逻辑的一部分。但只要在逻辑层面有存在黑天鹅事件的可能，就不能完全依赖于这个结论加杠杆重仓，毕竟长远看，历史数据都是会被不断刷新和突破的。
作为一个盈利稳定的长期交易策略，虽然每月每年的收益率不一定非常高，但在复利效应下，经过五年以上后，净值翻倍或者翻二到三倍是大概率事件，这个时候如果由于黑天鹅事件导致净值大幅回撤，相对于初始本金而言，损失是会非常巨大的，因此纯粹的历史数据统计结论不能过度依赖。
（二）价格和波动率理论上都是有底无顶的，任何时候不要低估人性的疯狂
本次案例中50ETF在价格层面和波动率层面的双双当日暴涨，上证50ETF暴涨7.56%，50ETF期权隐含波动率涨幅更是超过50%，应该说超出了市场大部分交易者的预期。
如果风控措施不当，无论是做空50ETF还是做空期权波动率，都将遭受巨大浮亏甚至爆仓。而且，由于价格和波动率理论上都是有底无顶的，盘中亏损会迅速越来越大，手中持有空头头寸的投资者会承受巨大压力，很容易做出不冷静的错误决定。
（三）对黑天鹅保持敬畏之心，不要依赖于盘中风控
期权有一个优势是可以通过买方策略实现事前风控，但毕竟每一次都事前风控会消耗一些成本，特别是当波动率处于相对高位时，通过买期权来实现事前风控，长期看成本消耗还是不少的。
因此，有一些期权策略还是会在盘中当一定条件触发时，通过移仓、止损以及买期权等措施，在盘中进行风控。
但依赖于盘中风控的策略，在遇到黑天鹅行情时，还是有明显的缺陷的。例如本次2月25日50ETF价格暴涨后的收盘价格为2.816元。而50ETF期权由于合约设计时规则的限制，当时期权行权价最高的仅仅为2.80元，这意味着盘面上已经没有虚值Call的合约和实值Put的合约了，这对于一些通过移仓来实现盘中风控的策略来说，将面临没有合适的合约可以移仓的尴尬局面。
同时，如果过于依赖盘中风控，将无法应对大幅跳空、以及由于行情过于火爆交易软件无法登陆等极端事件。
（四）关于无保护裸卖期权头寸风控的探讨
通过这次案例，笔者建议尽量不要持有无保护裸卖期权头寸。虽然波动率高位时裸卖期权的收益率非常高，但逻辑上存在大幅亏损的可能。如果要持有，从事前风控的角度，笔者建议如下：
1. 通过希腊字母管理好仓位，在Delta、Gamma、Vega这些维度设置好自己可以承担的底线，坚决不能突破，而且要通过极端场景分析来做好压力测试。对于裸卖头寸，尤其要重视Gamma风险，遇到市场巨幅波动时（除了2019年2月25日A股暴涨，还包括2018年2月5日美股暴跌，2月9日A股暴跌，11月14日美国天然气期货暴涨），卖方策略即使很小的初始Delta，都会因为负Gamma，造成Delta的风险暴露急剧放大，亏损非线性的跳涨，很容易突破风控的底线。
2. 对于裸卖Put，原则上以自己愿意接货的量为裸卖上限。
3. 对于Call，本次案例表明A股市场在受到情绪和消息面的刺激下，还是会有相当概率发生连续跳空暴涨的，因此笔者建议尽量不要裸卖，或者仅仅保持非常小仓位。
02
50期权长期策略的优化——如何将50ETF期权的特点转化为交易优势
（一）对比成熟市场标普指数ETF的期权，50ETF期权的主要特点
以下这些特点只是从近期50ETF期权市场的表现总结的一些趋势，是否将长期存在还有待观察。
1. 50期权波动率较高
用于衡量标普500指数期权波动率的指数vix，长期看波动率的中轴在16附近。而50期权的隐含波动率波动区间目前来看比较高，在目前的市场情绪下，可能中轴会处于20左右。
2. 50期权近月和虚值期权的波动率较高
在192倍的期权暴富效应之后，散户大批入市，大量购买绝对价格便宜、杠杆率高的近月深度虚值期权，导致这些期权合约价格被推高，隐含波动率相比其他期权明显较高。
3. 50期权的牛市价差策略更占优
由于标普500ETF长期来看是上涨的，大部分投资者在看多标的前提下，购买的是虚值Put防范标的忽然下跌，同时卖虚值Call来补偿一些买Put的权利金。所以标普指数期权的Skew曲线中，波动率最低的点一般就出现在比当前指数价格高一些的位置，而在比当前指数价格低的位置，一般波动率较高。在这样的Skew曲线中，牛市价差策略在波动率上是吃亏的，因为买了价格贵的期权卖了价格便宜的期权。但由于标的长期看是上涨的，因此做多的牛市价差策略在波动率方面付出一些成本是合理的。
而50期权的投资者相对于50ETF价格下跌，更大的担心是踏空，更多的期权投资者买的是虚值Call，所以50期权的Skew曲线中，比50ETF当前价格高一些的位置反而是波动率高点，虚值Put的波动率并不高。在这样的Skew曲线中，牛市价差策略在波动率上有一些占优，至少不吃亏。同样由于50ETF长期看也是上涨的，因此既然牛市价差策略在波动率上不吃亏，长期看是占优的。
（二）具体交易策略的优化
1. 卖方为主，有机会可以用一部分浮盈来买一些绝对价格不高的临近到期的期权
由于50期权波动率较高，长期看卖方为主的策略是占优的。同时由于50ETF虽然是蓝筹股ETF，但A股市场的特点决定了在某些情况下波动还是会很大，因此如果有机会可以用一部分浮盈来买一些绝对价格不高的临近到期的期权，以博取较高收益。
2. 可以长期保持卖近月买远月的日历价差或者对角价差头寸
由于50ETF期权近月的波动率较高，长期保持卖近月买远月的日历价差或者对角价差头寸是占优的，而且这些头寸是带保护的正Theta头寸，在波动率高位的市场持续带保护收割时间价值长期看利润也比较丰厚。
3. 可以长期保持领口套利或者牛市价差头寸
根据期权平价公式，牛市价差策略和领口套利策略是等价的。由于50ETF长期看是上涨的，而且50期权的牛市价差策略更占优，因此长期保持领口套利或者牛市价差头寸，长远看也是可以获取超额收益的。
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