市场通胀预期或逐步升温

各位领导好，江海证券将在3月22日下午在上海召开3月份宏观债市和资管业务月度交流会。会上江海证券将发布对后期宏观，利率和信用债、转债、票据市场的看法，并交流资管业务近期的动向和未来的发展方向，欢迎银行领导届时莅临参会。

此外，江海证券资管的主动管理，投顾业务和代销业务都已经紧锣密鼓的开展起来，我们近期成功发行一款转债的小集合产品。未来我们也会推出更多的“固收+”的产品，欢迎各位领导对接业务。

利率债投资策略：周一受股市大涨以及资金面边际收紧影响，债市收益率小幅上行。短期来看，股市情绪依旧较好，若股市持续上涨仍将对债市造成压力，而且近期随着猪价大涨，市场对年内CPI走势关注度明显提升，通胀预期或逐步升温，叠加基本面依旧平稳，宽信用政策的不断推进，债券利率或继续面临上行压力。

第一，市场通胀预期或逐步升温。

近期市场对于年内CPI同比走势关注度明显提升，市场通胀预期有所升温，主要是由于近期猪价大涨和油价的持续上涨。目前看本轮猪周期产能去化的程度比以往几轮周期更大，猪价创新高的概率很大，即使我们假设高点与之前齐平，较现在有50%的上涨空间，考虑到22省市猪价同比与CPI中猪肉价格同比基本一致，去年下半年平均价格与现在也基本持平，假设年内猪价高点在下半年，且较去年同比上涨30%，则将影响CPI同比上升大约0.75个百分点。CPI同比在2月下行至年内低点后将开始逐步回升，3月同比将回到2.0%以上，后期猪肉价格上涨将继续推升CPI同比上涨，高点有望接近3.0%。相对猪价的确定性上涨，油价可能还存在一些不确定性，近期油价持续上涨主要是受供给收缩影响，目前看欧佩克延长减产行动概率较大，IEA预计二季度市场将进入供应紧缺状态，同时IEA下调美油产量预期，美国石油钻井数连续四周下滑，均将支撑油价上涨，不过考虑到去年10月之前油价持续上涨带来的高基数，估计同比带来的影响相对有限，关键在去年末油价大跌的低基数，届时对CPI同比的推动更大。

综合来看，随着近期猪价和油价的上涨，市场的通胀预期有所升温，虽然CPI并非决定利率的核心因素，但通胀预期的回升边际上也会对债市造成影响，比如去年8-9月份，而且目前市场仍有降息预期，若通胀预期持续升温，也会制约降息的可能性。

第二，短期房地产投资难明显下滑，后期下滑幅度也可能低于市场预期。由于1-2月房地产相关领先指标明显回落，引发市场对房地产投资大幅下滑的担忧。对此我们认为，首先， 1-2月土地购置费同比增长34.5%，较去年6月的高点已下降约40个百分点，不过依旧处于相对高位。虽然1-2月土地购置面积同比大幅下降至-34.1%，但土地购置费一般相对滞后，去年下半年土地购置面积维持较高增长，对上半年土地购置费有支撑，短期不会大幅下滑拖累房地产投资。其次，1-2月项目施工进度明显加快，1-2月房屋施工面积同比增长6.8%，自18年初以来持续回升，而新开工面积同比下降11.2个百分点至6.0%。去年房地产拟建项目数量较上年增长32.8%，受益于去年拟建项目部分已经进入施工期，以房地产项目落地周期3个月左右判断，将对一季度房地产投资形成支撑。因此，虽然1-2月份房地产相关先行指标出现较明显的回落，但考虑滞后影响，短期不会对房地产投资造成太大拖累，中期房地产投资确实面临较大的下行压力，不过下行的幅度可能会低于市场预期，而且短期房地产投资不会过快的下行，也给了基建投资完全发力的时间，一旦基建投资明显回升，将会对冲房地产投资的下滑，整体投资仍有望保持平稳。

未来信用展望：AA信用债净融资额显著提升，长久期等级利差有望收窄信用债交投清淡，受股市回暖影响大多高估值成交，收益率上行幅度有限，后期我们建议关注：AA信用债净融资额显著提升，长久期等级利差有望收窄。

信用债投资策略：经济企稳仍待数据确认，股市3000点上下震荡难以给债市指明方向，利率债利率短期呈现震荡，信用债从不同等级的发行量和净融资额来看，AA信用债发行回暖，但从等级利差来看，短久期持续下行，长久期仍维持在高位，经济明显改善，投资者风险偏好进一步回升后收窄。信用债市场虽有转暖迹象，投资民企仍需筛选优质企业。

一、利率债市场展望：市场通胀预期或逐步升温。

周一债券市场交投较为活跃,央行进行600亿逆回购操作，资金面小幅收紧，国债期货早盘低开后跌幅扩大，之后全天震荡，现货收益率有所上行，10年国开收益率较前一个交易日上行2-3bp左右。对于后期，我们需要关注：第一，市场通胀预期或逐步升温。

近期市场对于年内CPI同比走势关注度明显提升，市场通胀预期有所升温，主要是由于近期猪价大涨和油价的持续上涨，尤其是对猪价上涨推升CPI同比上升的担忧。

此前市场对于今年猪周期反转就已有较强的预期，但当时猪肉价格还未明显上涨，且大多预期二季度上涨周期才会开启，市场关注度并不高，3月以来猪肉价格提前上涨，近期上涨的幅度和速度超出市场预期，再次引发市场关注。本轮猪周期上涨主要源自行业产能加速去化，除了过去环保趋严导致散养户退出以及规模化养殖的提升外，就是去年8月爆发的非洲猪瘟疫情，在扑杀导致存栏量被动去化的同时也会影响养殖户补栏的积极性，使得本轮行业产能去化程度要明显高于以往，2月生猪存栏和能繁母猪存栏同比分别下降17%和19.8%，降幅进一步扩大。目前来看，本轮产能去化的程度比以往几轮周期更大，虽然人们对猪肉的需求也有所减少，不过供给收缩的程度明显大于需求，猪肉价格创新高的概率很大。

对于具体上涨的幅度以及对CPI同比的影响，我们可以进行简单假设。首先，根据生猪养殖周期，行业自去年下半年开始的母猪集中淘汰有望在今年3-4月份显现，目前猪价已迎来上涨，而根据前几轮猪周期看，一般上涨时间持续15个月左右，则可能持续到明年二季度。其次，涨幅上由于本轮猪周期猪肉供给收缩幅度更大，猪肉上涨高点可能超过过去几轮周期高点，即使我们假设高点与之前齐平，以22省市猪肉平均价格为例，将达到30元/公斤，较目前有50%的上涨空间。最后，考虑到22省市猪价同比与CPI中猪肉价格同比基本一致，去年下半年平均价格与现在基本持平，假设年内猪价高点在下半年，且较去年同比上涨30%，则将影响CPI同比上升大约0.75个百分点。目前来看，CPI同比在2月下行至1.5%的年内低点之后将开始逐步回升，3月同比将回到2.0%以上，后期猪肉价格上涨将继续推升CPI同比上涨，高点有望接近3.0%。

相对猪价的确定性上涨，油价可能还存在一些不确定性，去年12月底油价下跌至低点，之后逐步回升，近期创4个月新高，较低点上涨近40%。油价持续上涨主要是受供给收缩影响，目前看欧佩克延长减产行动概率较大，IEA预计二季度市场将进入供应紧缺状态，同时IEA下调美油产量预期，美国石油钻井数连续四周下滑，均将支撑油价上涨，不过考虑到去年10月之前油价持续上涨带来的高基数，估计同比带来的影响相对有限，关键在去年末油价大跌的低基数，届时对CPI同比的推动更大。

综合来看，随着近期猪价和油价的上涨，市场的通胀预期有所升温，虽然CPI并非决定利率的核心因素，但通胀预期的回升边际上也会对债市造成影响，比如去年8-9月份，当时非洲猪瘟爆发，市场担心猪肉价格上涨，同时寿光水灾导致蔬菜价格大涨以及多种商品期货价格上涨等，使得市场通胀预期明显回升，叠加地方债发行放量等因素的共同作用，推动利率一波上行；而且目前市场仍有降息预期，若通胀预期持续升温，也会制约降息的可能性。

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第二,短期房地产投资难明显下滑，后期下滑幅度也可能低于市场预期。

上周五统计局公布了2月份70大中城市商品住宅销售价格，具体来看：2月新建商品住宅和二手住宅价格环比均小幅上涨。2月70大中城市新建商品住宅价格环比上涨0.5%，涨幅较上月回落0.1个百分点，二手住宅价格环比上涨0.3个百分点，涨幅扩大0.1个百分点。其中，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.3%和0.1%；二线城市新建商品住宅价格环比上涨0.7%，而二手住宅价格环比下跌0.2%；三线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.4%和0.2%。

2月新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅均有所扩大。2月70大中城市新建商品住宅价格同比上涨11.1%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，二手住宅价格同比上涨7.8%，较上月上升0.1个百分点。其中，一线城市新建商品住宅价格同比上涨4.1%，涨幅扩大0.8个百分点，二手住宅价格同比上涨0.3%，涨幅回落0.1个百分点；线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨12.0%和8.2%，涨幅比上月分别扩大0.4和0.2个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨11.1%和8.3%，涨幅均比上月扩大0.1个百分点。

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上周统计局也公布了1-2月的房地产投资，同比增长11.6%，增速较去年全年提高2.1%个百分点，超出市场预期，但房地产销售同比下降3.6%，转为负增长，同时新开工和土地购置面积同比均出现明显的回落，引发市场对于未来房地产投资大幅下滑的担忧。虽然1-2月经济数据相对平稳，但市场对于后期经济依旧相对悲观，尤其是对房地产投资，认为高增速难持续，随着销售同比转负，后期投资将出现大幅下滑。对此我们认为，在政策不放松的情况下，房地产投资确实面临下行压力，但未来下行的幅度可能会低于市场预期。

首先，去年初市场对于房地产投资也是比较悲观，但受土地购置费影响，去年全年房地产投资同比9.5%,较17年反而上升2.5个百分点。1-2月土地购置费同比增长34.5%，较去年6月的高点已下降约40个百分点，不过依旧处于相对高位，也是推动1-2月房地产投资上升的原因。虽然1-2月土地购置面积同比由去年末的14.2%下降至-34.1%，但土地购置费一般相对滞后，去年下半年企业拿地积极，土地购置面积维持较高增长，对上半年的土地购置费有支撑，短期不会大幅下滑拖累房地产投资。其次，项目施工进度加快也是推动1-2月房地产投资上升的原因，1-2月房屋施工面积同比增长6.8%，较去年末上升1.6个百分点，自18年初以来持续回升，而新开工面积同比下降11.2个百分点至6.0%。去年房地产拟建项目数量较上年增长32.8%，受益于去年拟建项目部分已经进入施工期，以房地产项目落地周期3个月左右判断，将对一季度房地产投资形成支撑。因此，虽然1-2月份房地产相关先行指标出现较明显的回落，但考虑滞后影响，短期不会对房地产投资造成太大拖累，中期房地产投资确实面临较大的下行压力，不过下行的幅度可能会低于市场预期，而且短期房地产投资不会过快的下行，也给了基建投资完全发力的时间，一旦基建投资明显回升，将会对冲房地产投资的下滑，整体投资仍有望保持平稳。

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第三，1-2月财政收入同比回升，财政支出发力。

财政部公布1-2月财政收支情况，具体来看：1-2月财政收入同比为7%，较去年12月和去年全年同比增速分别上升5.1个和0.8个百分点。其中，中央财政收入和地方财政收入同比增速分别为6.6%和7.4%，均较去年全年有所上升，税收收入同比增长6.6%，较去年下降1.7个百分点，非税收收入同比转正，为10.8%。分项上，增值税同比增长11.3%，较去年上升2.2个百分点，消费税同比大增26.7%；而受新个税法实施带来的减税效应影响，个人所得税同比大幅转负，为-18.1%，企业所得税同比持平去年的10.0%；车辆购置税同比下降1.7%，降幅较去年12月缩窄14.6个百分点，随着汽车销售触底，后期有望回升；土地增值税同比增长4.7%，增速明显回落。

1-2月财政支出同比为14.6%，较去年12月回落8个百分点，较去年全年上升6个百分点，为去年以来的次高点，可见年初财政支出力度较大。其中中央财政支出同比增长15.4%，较去年12月增加5.5个百分点，而地方财政支出同比增长14.5%，回落约11个百分点。分项上，交通运输、节能环保、科学技术等支出增速靠前。年初财政支出发力，尤其是基建相关的交通运输支出同比大增55%。

1-2月政府性基金预算收入同比下降2.3%，较18年增速由正转负，央政府性基金预算收入同比增长5%，地方政府性基金预算同比下降2.8%，其中国有土地使用权出让收入同比下降5.3%，主要受年初土地购置面积同比大幅下降影响。

利率债投资策略：周一受股市大涨以及资金面边际收紧影响，债市收益率小幅上行。短期来看，股市情绪依旧较好，若股市持续上涨仍将对债市造成压力，而且近期随着猪价大涨，市场对年内CPI走势关注度明显提升，通胀预期或逐步升温，叠加基本面依旧平稳，宽信用政策的不断推进，债券利率或继续面临上行压力。

二、未来信用展望：AA信用债净融资额显著提升，长久期等级利差有望收窄。

信用债交投清淡，受股市回暖影响大多高估值成交，收益率上行幅度有限，后期我们建议关注：AA信用债净融资额显著提升，长久期等级利差有望收窄。

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信用债净融资额小幅收窄，但AA(包含AA+、AA-)净融资显著提升。

上周央行公开市场逆回购投放200亿，周六MLF3070亿元到期顺延至今天，净投放200亿元，周二周三资金面有所放松，后有收紧。从信用债供给来看，上周信用债总发行2535亿元，总偿还量为1773.98亿元，净融资额为761.02亿元，较上周减少106.67亿元。净融资收窄主要由于本周偿还量有所加大，不同信用等级净融资的增量有显著变化，AAA的主体融资额为发行量和净融资额分别为1633.60亿元、440.08亿元，分别较前周增加132.60亿元、-310.8亿元，AA的主体融资额为发行量和净融资额分别为887.9亿元、348.04亿元，分别较前周增加287.33亿元、259.66亿元。从发行情况来看，上周AAA主体发行量虽有提升，主要用于偿还旧债，AA主体净融资额显著提升，宽货币向宽信用传导明显加快。

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上周利率整体震荡，等级利差基本不变。受到经济企稳预期和股债跷跷板效应影响，现在各期限国债收益率窄幅波动，上周10年期国债到期收益率上行不到1bp。上周信用债随利率债收益率震荡上行，且升幅更大，信用利差小幅走扩，1年期、5年期国债分别上行1bp、3 bp，1年期、5年期AAA信用债分别上行3bp、5bp，1年期、5年期AA信用债分别上行4bp，5bp；从等级利差来看，1年期和5年期等级利差分别上行1bp，0bp.现在市场上虽然有经济企稳预期，但是1-2月数据受到春节因素影响，全年经济走势并不十分明朗，股市波动较大对债市有一定的影响，另外降低企业融资成本政策频出，政策制约利率大幅上，信用债利率随利率债利率短期震荡，开年以来投资者风险偏好有一定提升，短久期等级利差呈下行趋势，后随着经济企稳有更多的数据验证，宽信用不断落地，长久期等级利差有望下行。

上周有两起新增信用债违约，分别是12江泉债(未按时兑付本金)、17金钰债(未按时兑付利息)。

信用债投资策略：经济企稳仍待数据确认，股市3000点上下震荡难以给债市指明方向，利率债利率短期呈现震荡，信用债从不同等级的发行量和净融资额来看，AA信用债发行回暖，但从等级利差来看，短久期持续下行，长久期仍维持在高位，经济明显改善，投资者风险偏好进一步回升后收窄。信用债市场虽有转暖迹象，投资民企仍需筛选优质企业。