2018年以来，随着美联储货币政策的持续紧缩，美元不断走强，多个新兴经济体的货币出现大幅贬值。土耳其里拉累计跌幅在2018年1-9月曾一度高达77%，阿根廷比索在2018年1-8月累计跌幅也达到了113%，已属于典型的货币危机。虽然此后跌幅有所收窄，但截至2018年11月5日这两种货币的累计跌幅依然分别高达45%和92%。除了土耳其里拉和阿根廷比索以外，南非兰特、巴西雷亚尔以及俄罗斯卢布等主要新兴经济体的货币也都出现了较大跌幅。
为了抑制货币贬值，新兴经济体大都采取了加息措施以阻止进一步下跌。2018年9月13日，土耳其央行宣布上调基准利率625个基点至24%，高于市场此前预期的21%，这是其2018年以来第三次加息。阿根廷央行近期也多次加息。2018年8月30日，阿根廷央行货币政策会议决定将指标利率由45%上调至60%。随着利率水平的持续上升，不仅导致部分新兴经济体的股市和债市出现了大幅下跌，而且也给经济带来了较大压力。
图1 2013年7月至今阿根廷和土耳其汇率走势
数据来源：Wind资讯。
新兴经济体的动荡引发了各方对新兴经济体未来经济前景的忧虑。从历史经验来看，每次美联储加息周期似乎都给新兴经济体造成了或大或小的危机。从本轮美联储紧缩周期来看，已经进入中后半程。根据美联储2018年12月最新一期会议纪要，预计2019年美联储还将加息2次，2020年加息1次。本轮美联储加息还能像以往周期一样导致新兴经济体整体出现危机吗？这是本文要回答的问题。
一、新兴经济体危机梳理
20世纪80年代以来，新兴经济体发生多次危机，而这多次危机大都与美联储货币政策的持续紧缩密切相关。尤其是2000年以前新兴经济体发生的危机，可以说基本都由美联储持续加息引发。表1中总结了20世纪80年代至今新兴经济体发生危机的情况。从表1中我们可以看出，新兴经济体爆发金融危机最主要的原因之一是外债过高。当美联储货币政策处于宽松周期时，新兴经济体会获得大量资本流入，外债水平也会因政府和私人部门举借外债而不断升高。而一旦美联储进入紧缩周期，全球美元就开始回流美国，新兴经济体资本流出也会加大，甚至会出现资本急停。汇率也会因资本流出过多而大幅贬值，外债偿付压力上升，导致外债风险爆发。国内金融市场也将受到冲击，进而引发金融危机甚至是经济危机。
表1 20世纪80年代以来新兴经济体危机简述
资料来源：作者根据相关资料整理。
二、新兴经济体易受冲击的原因
虽然新兴经济体爆发危机与美联储持续紧缩这一外部因素密不可分，但是，新兴经济体自身的问题也不容忽视。从某种意义上来说，正是由于新兴经济体自身存在缺陷，才导致容易受到外部经济和金融环境变化的冲击。
（一）“原罪论”
由于新兴经济体在经济发展中大都缺乏资本，国内储蓄又难以满足需求，因此大都依赖于境外融资，导致新兴经济体积累了大量外币债务。当国际宏观环境发生变化时，一方面偿债金额会因汇率下跌而大幅上升，另一方面境外融资也可能受阻，导致出现外债风险。外债风险的爆发还可能会传导至境内，引发系统性风险。而且，由于新兴经济体普遍经济体量较小，金融市场发展不健全，金融系统抗风险能力较弱，因此容易受到国际资本流动的冲击。一般来说，在发达国家货币政策处于宽松周期时，新兴经济体金融金融环境也较为宽松，信贷和资产价格也会上升，甚至出现资产价格泡沫。而当发达经济体货币政策进入紧缩周期时，全球利率水平趋于上升，新兴经济体也将面临外部金融条件收紧的压力。在此过程中，信贷和资产价格容易出现破裂，引发金融风险。
（二）经济结构不合理
由于很多新兴经济体自然资源较为丰富，在经济复苏时期可以为其带来较多的收入，但也造成了部分新兴经济体经济结构较为单一的问题。而这些新兴经济体往往又没有完整的工业体系，过于依赖初级产品出口。例如，俄罗斯与沙特较为依赖石油出口，阿根廷相对依赖农产品，智利与秘鲁又相对依赖铜矿的出口等。这就使得这些新兴经济体容易受到国际大宗商品价格变化的影响，进而加大经济波动。而大宗商品本身又经常受到国际宏观经济、金融和政治形势的影响，其价格波动幅度远远高于半成品和产成品。因此，一旦国际大宗商品价格出现大幅下跌，可能会对部分新兴经济体的经常项目收支带来较大的冲击，导致新兴经济体金融市场出现波动，甚至可能引发金融和经济危机。例如，2014年国际原油价格大幅下跌后，俄罗斯和委内瑞拉就受到了严重冲击，财政收入大幅下降，经济也出现持续衰退。
（三）货币和财政政策缺乏纪律性
由于新兴经济体法治大都不健全，使得其货币和财政政策缺乏纪律性。以2018年以来货币跌幅最大的阿根廷为例。次贷危机后，阿根廷货币供应量基本上维持在20%以上（见图2）。2017年1-9月，阿根廷M2同比增速甚至达到了50%，此后有所下降，但仍然在30%以上。2018年以来，虽然M2增速有所下降，但此后又快速上升，2018年8月甚至一度高达49%。持续的货币超发也造成了阿根廷通胀率常年维持在高位，2017年6月以来一直维持在20%以上，2018年8月更是达到了创纪录的34%。
与阿根廷的情况类似，土耳其货币供应量增速也常年维持在高位（见图3）。土耳其2017年1-11月M2同比增速也维持在20%左右，直至2018年12月才降至16%。2018年以来，货币超发更加严重，M2增速在2018年8月高达36%，最终引发了货币推动型通胀。2018年10月，CPI达到了25%，为次贷危机以来最高水平。土耳其和阿根廷的货币超发也成为了汇率暴跌的重要推手。
图2 2009年以来阿根廷M2增速和CPI情况
数据来源：Wind资讯。
注：2015年11月-2017年3月阿根廷CPI数据缺失。在此期间阿根廷官方宣布暂停公布统计数据。
图3 2009年以来土耳其M2增速与CPI情况
数据来源：Wind资讯。
财政政策方面，诸多新兴经济体的财政纪律也较差。例如，巴西、沙特和阿根廷的赤字率近年来维持在较高水平。根据IMF的数据显示，2017年，巴西的中央政府赤字占GDP的比例为7%，2016年更是高达10%；沙特2017年的财政赤字占GDP的比重为7%；阿根廷2017年的财政赤字占GDP比重跳升至6.36%，创历史新高。较高的财政赤字不仅会使得政府债务风险上升，而且会对私人投资产生挤出效应，通胀风险也会上升。
三、“这次可能真的不一样”
20世纪80年代至今，美联储经历了五轮较为明显的加息周期（见表2）。在前三轮加息周期中，美联储都给新兴经济体造成了较大的影响，甚至引发了诸多新兴经济体出现了金融危机和经济危机。那么，始于2015年12月的美联储加息周期会否再次引发新兴经济体整体出现危机呢？笔者持怀疑态度，具体分析如下所示。
（一）本轮加息周期加息幅度十分有限
与前几轮加息周期相比，我们会发现本轮加息周期的最终高度大幅低于过往周期，从加息幅度来看也是最低的。这与美国经济自身发展规律有关。过去40年，美国长期经济增速一直趋于下降。美国前财政部长萨默斯（Lawrence H. Summers）在2013年底的国际货币基金组织年会上提出，自2008年金融危机以来，美国经济已进入长期性停滞（Secular Stagnation）阶段（郭强等，2017）。美国经济陷入长期性停滞主要有两方面原因，从需求层面来说，由于美国劳动力增长缓慢以及生产率增长缓慢，导致投资倾向下降，投资需求出现不足。此外，由于不同收入人群收入分配恶化导致储蓄倾向提高与消费倾向下降，这也造成了总需求不足。从供给层面来说，近年来美国全要素生产率、劳动力增长速度、人力资本增速也都出现了持续下降。以上因素也导致美国长期经济增速趋于下降。
一般来说，美联储加息幅度与其长期潜在经济增速相一致。潜在经济增速的持续下降也使得美联储最终的加息幅度逐渐下降（见图4）。由于本轮加息周期最终加息幅度较低，自然也会降低新兴经济体的紧缩压力，受到的冲击也会相应减小。单从加息幅度而言，指望3%左右的绝对水平引起新兴经济体出现广泛的危机可能性并不大。而且，考虑到美国经济在2019年后可能会因财政刺激力度降低而走弱，最终的加息次数可能会低于预期。美联储在2018年12月的议息会议后公布的点阵图中已经将2019年的加息次数由三次缩减到了两次。如果这种情况出现，那么新兴经济体整体出现危机的概率又会大大降低。
图4 1980年至今美国基准利率变化情况
数据来源：Wind资讯。
（二）美元强势可能难以持续
虽然美国最近几年经济维持相对强势态势，支撑了美元不断走强。美元走强也给土耳其、阿根廷等国家的汇率带来了较大压力。然而，美元强势可能难以持续，主要有以下几个原因。
1.美国经济复苏可能已经接近尾声
次贷危机后，本轮美国经济复苏周期已将近10年时间，堪称美国历史上最长复苏周期。然而，从各方面数据来看，本轮美国经济复苏可能将很快结束。失业率是美国经济最好的先导指标之一。根据历史经验，当失业率降至自然失业率以下时，预示着美国经济已经见顶（见5）。而根据美国劳工部2019年1月4日公布的最新数据显示，2018年12月美国失业率为3.9%，已连续5个月低于自然失业率4%的水平。这说明美国经济可能已经到了顶峰，随后可能将开始走弱。
图5 1980年至今美国经济增速和失业率情况
2.美国贸易赤字问题可能在未来一段时间继续加剧
特朗普上台后，不断在贸易问题上向世界各国发难，试图通过制定新的贸易协定以及修改现有贸易规则缩小贸易逆差。然而，从现实情况来看收效甚微。以中美贸易为例，虽然特朗普先是于2018年6月对500亿美元中国商品征收了25%的关税，之后于2018年9月又宣布对额外2000亿美元中国商品加征10%的关税。然而，根据美国商务部公布的最新数据显示，2018年9月中美贸易逆差扩大至402.4亿美元，再创历史新高。也就是说，美国对中国商品征收额外关税，不仅没有导致贸易逆差缩小，反而持续扩大。这主要是由于美国实行刺激性财政政策所致。根据蒙代尔-弗莱明模型，财政赤字与经常账户赤字之间存在正向联动关系。在价格粘性、浮动汇率和资本自由流动的前提假设下，扩张性财政政策将会推动国内利率水平的提高，从而造成本国名义和实际汇率的升值和本国商品相对价格的提高，最终导致经常账户恶化。同时，根据传统凯恩斯主义的吸收分析理论，财政赤字增加会通过乘数效应提高国民收入，导致进口增加并进一步加剧经常账户失衡，带来双重赤字联动问题（林峰，邓可斌，2018）。
3.美国财政前景持续恶化
截至2017年末，美国公共债务/GDP比率为78%，为二战以来最高水平。美国国会预算办公室（CBO）估计，若现行法律基本保持不变，到2028年，这一比率将达到100%；而到2048年，这一比例还将升至152%，创下历史新高。国际基金货币组织（IMF）也曾发布预测称，到2023年，美国公共债务与GDP比例将达到116.9%，超过意大利。
图6 1790年至今美国公共债务/GDP比率变化趋势
资料来源：CBO。
4.美国经济增长潜力有限
虽然美国经济短期内表现较好，然而市场普遍预计这一趋势难以持续。美国财政刺激措施只是暂时推高了经济增速，长期经济增长潜力依然十分有限，难以吸引美元持续回流美国。而反观新兴经济体，中国、印度、越南等国家经济表现都较为稳定，未来增长潜力较大。
以上四个方面决定了美元强势走势可能难以持续，对新兴经济体的影响在2019年以后也将逐渐减弱。
（三）新兴经济体实力已大幅增强
1.新兴经济体占全球经济的比重不断上升
1980-2000年，新兴经济体占全球经济的比重较为稳定，基本维持在20%左右（见图7）。2000年以来，随着全球贸易的快速发展，新兴经济体不断深度参与全球分工和全球价值链的构建，经济增速也不断提高。即便是在次贷危机期间，新兴经济体经济增速也大幅高于发达经济体（见图8）。经过近20年的高速发展，新兴经济体占全球经济的比重已经由2000年的21%大幅提升至2017年的40%。可以说，当前新兴经济体的经济实力较亚洲金融危机时期已经大为增强。
图7 1980年至今发达国家以及新兴市场和发展中国家GDP占比变化情况
数据来源：IMF。
注：2018年为IMF预估数据（下同）。
图8 1980年至今全球经济增速情况
数据来源：IMF。
2.新兴经济体外债水平低于风险较高时期
从近年来新兴经济体外债水平的变化来看，次贷危机后一直相对稳定，提升幅度并不大，从2007年至2017年仅提升了2.4个百分点。并且，当前30%的水平低于20世纪90年代新兴经济体危机爆发时期35%的平均水平。
图9 1980-2018年新兴市场和发展中国家外债水平变化情况
数据来源：IMF。
3.新兴经济体财政政策空间较大
虽然次贷危机后新兴经济体政府债务水平也有所上升，但无论是从上升的幅度还是当前的绝对水平来看，均大幅低于发达经济体。这使得新兴经济体在面临经济走弱时有更大的财政政策空间来稳定经济。截至2017年末，新兴经济体政府债务/GDP比率仅为50%，而发达经济体这一比率高达103%（见图10）。而且，当前新兴经济体的储蓄率自2000年以来也已经大幅上升，从2000年的25%大幅上升至2017年的32%（见图11）。当前新兴经济体较高的储蓄率为国内经济发展提供了更多的资本，进一步提高了政府和私人部门的举债空间。
图10 2000年至今全球政府债务/GDP比率变化情况
数据来源：IMF。
图11 1980-2018年全球储蓄率变化情况
数据来源：IMF。
（四）美国量化宽松政策会产生回溢效应
虽然美联储“仅仅是自己的美联储”[①]，然而，当前全球经济格局已经发生深刻变化。随着全球经济一体化程度的逐渐加深以及新兴市场占全球经济比重的不断提升，新兴市场对全球经济的影响力正逐渐增强。一旦新兴经济体因美联储货币政策紧缩造成了金融风险，将通过各种跨资产、跨市场的方式来影响美国等发达经济体的金融市场及政策制定，对美国货币政策产生回溢效应（Spillback Effect）。美联储主席耶伦也曾多次提到，美联储在制定政策时开始关注新兴市场国家的回溢效应（Janet，2014）。例如，在2015年9月美联储议息会议后，耶伦在新闻发布会中提到，美联储高度重视全球经济和金融市场的稳定，货币政策的一部分决定权将取决于中国和新兴市场经济基本面的表现，而这会使得美联储货币政策的不确定性大大增加。因此，如果新兴经济体因美联储持续紧缩经济波动加大，反过来又给美国带来了不利影响，美联储也同样会考虑回溢效应，减缓紧缩步伐。
综上所述，鉴于本轮加息周期加息幅度较低、美元强势难以持续、新兴经济体实力已大幅增强以及美联储会考虑货币政策紧缩的回溢效应，本轮美联储紧缩很难像以往周期一样给新兴经济体造成大范围的危机。然而，考虑到部分新兴经济体自身经济问题依然较为严重，对那些外债规模较大、经济脆弱性较高的新兴经济体带来一些冲击和影响也是完全可能的，但这并不意味着会演化成新兴经济体整体性危机。当前，新兴经济体整体经济实力和抗风险能力已经大幅提升，但自身经济依然存在诸多问题。未来新兴经济体仍需要苦炼内功，加大改革力度，提升自身经济实力，进一步增强自身应对外部冲击的抵抗力。
参考文献
1]Janet L.Y. Monetary Policy and Financial Stability[J]. https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140702a.pdf
2]郭强, 张明, 董昀. 美国经济长期性停滞:现状、根源及对策分析[J]. 国际经济评论, 2017(1):141-159.
3]林峰, 邓可斌. “双重赤字”联动的政府债务作用[J]. 金融研究, 2018(6).
4]宋科, 黄泽清, 刘相波. 新兴市场国家对发达国家量化宽松政策的回溢效应[J]. 国际金融研究, 2018(3).
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