招商银行各项指标都保持稳定，整体表现没有太超预期的地方，维持 “增持”评级。
01
事 件
招商银行披露2018年报，2018年实现归母净利润806亿元，同比增长14.8%。
零售客户基础稳定，优势维持
下半年招商银行零售客户基础保持稳定，优势维持。借记卡市占率稳定，信用卡及信用卡贷款余额市占率有所提升；零售客户数维持两位数高增速，但零售客户AUM增速有所下滑，主要是中高端客户AUM增速回落导致，我们预计随着资本市场回暖，这一指标在2019年将出现改善；招商银行/掌上生活App月活用户同比增长59/45%，维持了高速增长。整体来看，公司的零售客户基础保持稳定，优势依然明显。
ROA同比大幅提升
2018年ROE同比下降0.5个百分点至15.8%，主要受去年四季度发行优先股影响，权益乘数下降导致，剔除该因素后，归母普通股股东ROE同比上升0.1个百分点。但不管怎么样，公司的ROA是大幅改善的，同比上升了10bps。我们下面将FVPL投资收益还原为利息收入进行分析。
从杜邦分析来看，ROA大幅改善主要得益于利息净收入/平均资产（类似净息差）同比大幅提升这一单一因素。2018年日均余额净息差同比上升14bps，其中生息资产收益率同比上升28bps，计息负债付息率同比上升13bps。具体来看：
（1)2018年生息资产收益率的上升，从结构因素来看是因为贷款占比提升，从利率因素来看是因为贷款收益率上升。但是我们注意到，招商银行下半年生息资产收益率环比上半年改善幅度明显收窄，同比仅上升3bps，其中贷款收益率环比上半年上升10bps贡献最大，主要得益于零售贷款收益率的上行，可能是高收益信用卡贷款投放占比的增加导致。考虑到市场利率下行后通过重定价导致贷款收益率，尤其是非贷款资产收益率下行的压力，我们预计招商银行2019年生息资产收益率比2018年可能会有小幅下降；
(2)计息负债付息率上升幅度没有生息资产收益率大，但也出现了上升。2018年计息负债付息率同比上升13bps，主要是因为利率因素，即存款成本上升导致。存款成本上升主要受定期存款成本上升影响，跟其他银行类似。从半年度数据来看，招商银行下半年计息负债付息率环比上半年下降了1bp，主要是因为货币市场利率下行带来的同业负债付息率下降，而存款付息率环比上半年仍然上升了4bps。但我们注意到其四季度存款付息率环比三季度已经保存平稳，因此估计2019年整个负债成本大体稳定，或有小幅下降。
(3)就单季净息差来看，2018年后三季度逐季提升，其中四季度环比三季度大幅上升12bps，主要是贷款收益率上升导致，同业资产收益率上升这种短暂性影响也有较大贡献。单季度数据的进一步分析，不影响前面的结论。
此外，招商银行业务及管理费/平均资产在2018年同比上升了10bps，主要是因为两点，一是公司在下半年加大了零售条线的员工招聘力度，用以支持零售业务的发展，属于正常现象；二是公司在IT建设上投入有所加大，用以支持公司“金融科技银行”的战略推进。这一指标未来有可能持续维持在较高水平。
其他指标的变动都不大。
资产质量平稳
从不良贷款各项指标来看，资产质量平稳。年末不良贷款率1.36%，环比三季末下降6bps，不良贷款余额较三季末也有所下降，主要是公司加大了不良贷款处置力度。关注率较年中上升1bp至1.51%，低位稳定；年末逾期率1.58%，较年中下降6bps；不良/逾期90天以上贷款127%，较年中上升3bps；我们估算的集团下半年不良生成率0.74%，较去年同期小幅上升8bps（但公司披露的母行口径下半年不良贷款生成额194亿元，同比下降5亿元）。整体来看，我们对招商银行资产质量的判断是平稳。
预计2019年ROE维持在当前水平
就ROE来讲，优先股发行的影响在2019年将会消失，因此ROE的变化主要取决于ROA。我们认为2019年公司利息净收入/平均资产对ROA可能会有小幅不利影响，压力主要来自市场利率下行对资产端收益率的传导。但考虑到公司审慎的风险偏好以及存量高拨备，预计资产减值损失/平均资产有所下降，ROA维持当前水平问题不大。
投资建议
招商银行零售、盈利能力以及资产质量各项指标都保持稳定，整体表现没有太超预期的地方，我们维持其 “增持”评级。
评论 (0)