国内电影票房的发展，先是由基础设施所驱动，然后轮到票补去接力，但随着环境成熟，票补会慢慢退出，而随之而来的是由内容驱动。
票价变贵，才能让行业回归本质，以内容为王。
今年春节档期间，没有低价票，《流浪地球》一样成功，上映26天累计票房更突破40亿元。好的内容会产生口碑，继而传播，令更多观众愿意花几十块钱进电影院看。
取消票补，将会成为行业发展的拐点，亦是猫眼全产业链布局提速的机会。
于春节期间上市的猫眼，在上市接近两个月后终迎来了首份业绩。如果你看好中国影视娱乐产业，猫眼是一个不容错过的标的。
一、上市后的首份财报。
2018年，猫眼营收同比增长47%至37.55亿元；当中，主业务在线娱乐票务服务仍然保持高速增长，增速达到53%；娱乐内容服务方面，收入同比增长25%至10.69亿元，去年联合出品方或主控发行的大片包括《来电狂响》《李茶的姑妈》《邪不压正》《我不是药神》及《捉妖记2》等；娱乐电商服务收入同比增长54%至1.96亿元，主要来自会员订阅服务以及食品和饮料销售增加；广告服务及其他业务的增长最快速，达到168%，公司主要帮助如优衣库、Miss Dior和哈根达斯等知名品牌进行在线线下的整合营销。
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从利润来看，2018年毛利同比增长35%至23.56亿元，由于无形资产的摊销主要以收益成本扣除，导致去年毛利率减少。
另外，经调整的数字对评估公司营业表现的意义比较大，即加回上市时所产生或是非现金等费用(包括上市开支、股份支付的报酬、可转换债券等公允价变动等)：经调整EBITDA同比增长35.4%至2.29亿元；经调整净利润同比下降27.6%至9,000万元。
至于为何前者增长，后者却下降，这里和毛利部份一样涉及到无形资产。
这些无形资产在过往与微影等公司进行业务合并时所产生，每年会因应会计准则而产生摊销或是相关的减值拨备，但事实上并不会产生实际的现金流出。
如果采用上市公司通常使用的调整方式，加回因业务合并的无形资产摊销及因业务合并产生的商誉减值准备，如此计算猫眼2018年经调整的净利润为2.9亿元，比2017年增长34.2%。
简单而言，除非很看重会计上的利润表现，否则，持续的经营表现应该参考经调整EBITDA。
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从成本来看，猫眼的经营效率在持续改善，营销开支占营收比例从2017年的55.7%下降至2018年的51.7%；行政开支亦从15.0%下降至13.9%。
这相信是受益于平台的规模效应以及行业票补情况趋向理性。
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总括而言，猫眼作为一只新经济股，上市后的首份业绩符合资本市场此前基本预期，仍然能够保持盈利增长。
不过，如果不对数据进行抽丝剥茧，只看增速的话，部份散户或许觉得失望，所以有必要再次道出猫眼的投资逻辑：第一、过往在线娱乐票务服务的高增长来自渗透率的提升以及国内电影票房的增长，由于目前渗透率已处于高水平，未来这项业务赚的是电影票房内生增长的钱；第二、猫眼正逐步深化电影产业链布局，依托平台能力进行产业价值链垂直整合，包括内容创作、宣发、影院运营的辅助等，同时猫眼业务往多元化发展，未来整体的增长来自国内电影市场的产业链整合成效。
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二、票补时代落幕，平台优势突显。
票补曾经对电影行业以及在线娱乐票务服务行业成长有着很大的催化剂作用。
不过，站在目前时点，票补竞争激烈的时代将会走向缓和，这亦意味着平台的营销费用能大幅缩减，当然，片方仍是有一定的动力进行票补。
首先，在线娱乐票务服务渗透率已接近尽头，2018年前三季度达到85%，今年春节档更接近90%，等于票补已完成最初的使命， 以猫眼为首的两大票务平台的票补动力也会随之减少，而在线娱乐票务服务亦逐步进入一个后增量时代。
其次，监管部门近年来不断加强对票补的管理和限制。
2017年春节档就曾出现票价下限19.9元、以及单部影片票补数量不得超过50万张的规定；去年 9 月亦一度传出新政策的消息，以全面取消在线娱乐票务服务平台的票补行为，虽然到目前还未得到证实，但从这个春节档就可以看出票补力度的大大减弱。
最后，两大平台相信早已厌恶巨额的营销支出，恶性的资本竞争虽然对消费者有利，但只会造成行业长期的畸形发展，更会对公司造成不必要的财务负担。
考虑到上述因素，票补竞争终将走向缓和也是情理之中。
上月有报导指出，根据猫眼数据显示，《流浪地球》的平均票价突破40元，与去年同期的《红海行动》相比，上涨超过20%。而在此前的春节档，年初一全国平均电影票价为44.1元，也比 2018 年年初一的37.3元增长了18%。
不过，没有票补，只要内容质量够强大，观众还是愿意花几十块钱进电影院看电影的，《流浪地球》的成功让我们看到了票房市场前景依然亮丽。
根据艾瑞数据，中国票房将以年均19%的增长速度，从2018年约560亿元增长到2022年约1,220亿元规模。
目前在线娱乐票务服务市场已进入一个后增量时代，未来将依赖电影票房本身的内生增长，而明显地这并不是一个问题。
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可以期待的是，随着票补竞争放缓，猫眼的营销费用能大幅缩减，在线电影票务有望从烧钱业务变成现金牛业务。
根据美林的预测，营销费用占营收比例预期能从2018年53%降至2020年约29%；
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图片：营销费用占营收比例预测。
另一方面，受益于领先的平台优势、以及股东旗下微信、美团等流量与内容生态加持，猫眼将继续拥有稳固的寡头地位，并更大幅度受惠于高速增长的国内电影市场。
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三、全产业链布局，上游娱乐内容服务业务潜力巨大。
除了主业务在线娱乐票务服务预期稳定增长外，猫眼正加速打通“渠道+内容”全产业链布局，激发娱乐内容服务业务增长潜力。
早于去年初猫眼便开始探索内容制作，但对于一个后来者来说，单靠自己从零做起无疑是一个属于满分的难度。
因此，有着丰富的内容制作经验的大股东光线传媒就能大派用场，与猫眼的平台形成协同效应。
基于平台的数据与渠道优势，猫眼能通过用户数据分析掌握消费者偏好以及潮流变化，为内容制作提供最新的参考信息，争取发掘高收益的内容之外亦相对降低失败风险。
除了大股东光线传媒，猫眼更于今年与影视圈头部导演天团达成了战略合作，进一步向内容制作端提速。
3月13日，猫眼发布公告，拟以3.91亿港元认购欢喜传媒(1003.HK)约2.37亿股份，每股价格为1.65港元，占后者扩大后股本的约7.5%。
双方将在电影、电视剧及网剧项目上进行合作。
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根据欢喜传媒财报介绍，欢喜传媒拥有一班顶级导演，包括徐峥、宁浩、王家卫、陈可辛、张晓陵(又名张一白)及顾长卫作为股东导演，同时亦与其他知名导演和制片人订立了合作协议，共同开发优质的影视作品。
导演作为股东，与公司的利益绑在一起，自然会出尽全力为欢喜传媒创造优贸的内容。
2018年，欢喜传媒参与投资的电影包括《后来的我们》《我不是药神》《江湖儿女》，而今年春节档上映，票房突破20亿的《疯狂的外星人》也是欢喜传媒的作品，证明了导演绑定模式的成功。
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向上游深入发展，猫眼已有大股东作靠山，这次再来一个大咖导演天团，互相发挥各自优势，未来的出品值得期待。
事实上，大数据分析在制作内容方面已不是新鲜事，在全球拥有近1.5亿用户的Netflix(奈飞)便是一个相当成功的例子。
Netflix能从影音串流服务发展到原创内容制作，靠的就是背后庞大的用户量，通过数据分析确保其成功率。
2013年，Netflix以原创影集《纸牌屋》一战成名，随后有了成功的经验，通过大数据不停进行模式复制，便成功发展成今天的内容制作公司。
根据资料，Netflix更在今年第91届奥斯卡打破了传统制片厂的优势，一共拿下15项提名，数量超越传统大制片厂华纳、索尼和派拉蒙，当中以《罗马》一片独揽10项。
猫眼能否在内容制作方面取得成功，Netflix将会是一个很好的借镜。
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除此之外，平台数据亦能够针对性地指导宣发策略，猫眼在这方面的发展亦早于内容制作，首部主发行电影于 2016 年上映。
在短短两年的发展后，猫眼于去年提供内容服务的电影已占中国票房的绝大多数，更是中国最大的国产电影主控发行方，发行影片包括《捉妖记2》《后来的我们》《邪不压正》《李茶的姑妈》及《来电狂响》等。
从目前业务收入占比来看，虽然在线娱乐票务服务仍然是主要收入来源，但随着猫眼对其他业务的探索逐渐成熟，在线娱乐票务服务的占比预期将会进一步降低，娱乐内容服务业务、娱乐电商服务业务、广告服务及其他将会体现出极大的增长潜力。
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借用一下大摩的图，更好地表达了猫眼的布局如何分享整个电影产业链的蛋糕。
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四、结语。
总括而言，猫眼未来的增长性可以从如下几点来看：第一、在线娱乐票务服务市场将随着国内票房市场稳定增长，叠加票补消退的情况，猫眼的盈利能力有机会能迅速提升；第二、猫眼凭借大数据能洞察消费者的喜好，为发行和投资制作、甚至影院运营等提供参考和指导，实现产业链全方位的拓展，进一步激发内容、电商、广告等业务的增长潜力；第三、通过将电影领域的成功经验复制到演出、剧集、网大、综艺等多元化的泛娱乐领域，猫眼的价值和增长力将会成倍增长。
票补的消退，让观众对电影的关注回归到内容，才能令上游的投资重点从渠道变回产品。
不断创作优质和创新的内容，观众才能保持对国内电影的热情，行业发展才会健康持久。
如果你看好中国影视娱乐产业，却又不想专注于特定的领域以免风险过大，对于有机会同时在上中下游产业价值链整合中扮演关键角色的猫眼，或许是一个不错的选择。
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