利率顶部和底部区域的波动幅度稳定在20-30个BP左右，且持续的时间一般较短基本维持在1个季度附近，目前正处于美国新一轮债券牛市和中国新一轮利率底部区域探底过程中，破3%是大概率事件，10年期国债收益率底部区域大概率在2.80-3.00%。
【正文】
2019年3月28日，10年期国债收益率降至3.0634%，这是27个月（也即自2016年12月）以来的新低，并且3月25日-28日10年期国债收益率分别为3.0831%、3.0633%、3.0882%和3.0634%，离破3%也仅差6个BP左右，而对于日波动幅度在2-3个BP左右的10年期国债来说，这应该不难。
很显然，和历史情况相比，尽管目前不是绝对底部，但相对底部应是无疑，因此我们想通过分析历史上10年期国债收益率的顶部和底部区域的持续时间来尝试对目前境况进行分析。有顶部往往就意味着必然会有底部，这是一个利率周期的轮回。考虑到债券是市场利率的函数，某种程度上意味着债券价格的变化取决利率的走势，因此可以把
债券看成利率的衍生品，从这个角度来看分析利率和分析债券市场具有同等的价值和指示意义，基于此我们的分析指标主要考虑10年期国债收益率。
一、美国的情形如何？
在讨论中国的问题之前，我们想先来了解美国的情况。由于美国长期实行低利率政策，如果我们将期限拉得过长，会发现美国债券市场处于长达40年的债券大牛市中，10年期收益率一直在不断走低。
因此更好进行对比，我们将美国的分析期限锁定在2007-2019年期间。在这近12年时间里，美国债券市场共有4个周期，也即分别有4个利率底部和4个利率顶部。从四次利率周期来看，我们基本可以得出以下几个结论：
（一）利率底部和顶部区域持续时间通常在半年以内，最长也不会超过1年，最短仅为1个月而已。
（二）利率底部持续的时间往往更短，不过这一规律在最新的两轮周期中被打破，即利率底部持续的时间更长一些。
（三）利率底部和顶部的绝对数值参考意义不大，但波动区间的参考意义较为明显。一般情况下，利率底部或顶部的波动区间在20-40个BP左右，平均数与中位数通常为30个BP。
（四）现在看来，美国债券市场正在形成新的利率底部，10年期国债收益率破2%是大概率事件。
二、中国的情况如何？
参照同样的划分，我们将2006年以来的债券市场划分为5个周期，而目前正处于第五个周期的探底过程中。通过对比分析，结论简单如下：
（一）利率顶部与底部区间的波动区间多为15-30个BP，平均数和中位数分别为20个BP左右，这一点和美国保持一致。
（二）四轮利率周期中，利率顶部与底部的起伏较为明显，不过四次利率周期的利率顶部上限基本维持在3.60-4.55%之间，利率底部下限基本维持在2.65-3.20%。
（三）2008-2009年金融危机期间，利率顶部与利率底部的持续时间仅为1-2个月，机会可以说稍纵即近，依然难以把握。
（四）目前的利率底部已经突破利率底部2和利率底部3（即2010-2014年期间），似有向2016年2.65%水平看齐的态势。
（五）一般情况下，利率顶部和底部区域的持续时间具有正相关性，即顶部区域持续时间，底部区域持续时间也不会短，从这个角度来看，预计本轮利率底部区域的持续时间将保持在一个季度左右。
（六）我们大致判断第五轮利率底部区域的10年期国债收益率在2.80-3.0%左右。
三、未来判断
（一）结论
1：美国债券市场正处于新一轮牛市中
根据我们此前的研究，美国债券市场与联邦基金利率水平之间的相关性非常之高，相关系数高达90%以上，目前美联储态度转变已成确定之势，因此现在基本可以确定美国债券市场正处于新一轮牛市中，甚至美国10年期国债收益率重回2%以下的概率也非常高。
事实上我们在2018年10月17日与2019年1月31日撰写的两份报告（即“也许，美国发生危机的时刻正在逼近”和“国内经济还未企稳、美联储终止加息可期”）中就已经明确提出“美联储加息可能会提前终止、美国发生危机的时刻正在逼近”的判断。特别是今年春节期间，美联储多位官员态度发生明显变化，再加上2019年3月份的美联储会议纪要等等信息，均进一步印证了我们的判断，这意味着美国联储加息路径已实质性扭转，2020年或2021年很可能会进入降息周期，并进一步推动美国债券市场走向牛市，10年期国债收益率破2%是大概率事件。
（二）结论
2：二季度降准和降息概率较大
目前实体经济情况仍未明显好转，2019年1-2个月的社融和贷款增量主要体现在短期贷款和票据融资层面，实体经济仍未主动投入到扩大投资和生产中，特别是今年前两个月的工业企业盈利水平仍未有明显好转，不支持利率底部结束，利率水平仍将在底部维持一段时间。特别是，在美联储加息压力显著缓解和美债走牛的情况下，中国的货币政策将有更多的备选项，因此货币政策的宽松预期仍将继续存在，包括降准和降息，特别是今年二季度降准和降息的概率均比较大。
（三）结论
3：10年期国债收益率破3%的概率非常高
目前利率底部正向3%靠拢，但从绝对数值上来看仍然低于利率底部1和利率底部4，也即目前离历史底部的下限2.70%的位置仍有30个BP的空间。同时考虑到央行政府工作报告中明确提出2019年的任务是“降低实际利率水平”，而实现该目标的前提是需要使无风险利率水平（10年期国债收益率）保持在底部甚至是更低位。
从这个角度来看，3%并不是此轮债牛的终点，破3%的概率非常大。不过，考虑到历史水平以及2.55%的政策底，意味着一旦突破3%，此轮债牛也仅剩20-30个BP的空间，利差空间会显著收窄。
（四）结论
4：未来一段时期内维持利率在低位水平仍有必要性
目前正处于中国新一轮债务置换期，包括城投债和地方债，由于2016-2018年期间地方政府及其融资平台的高息债务压力，使得2019-2021三年期间成为大量债务兑付的高峰期。因此，通过在低利率水平环境下实现高息债务的置换是避免债务危机发生的重要前提。
由于我国金融体系和实体经济背负较高的债务压力，因此我国的现状则是金融体系流动性比较脆弱，风险利率水平通常对无风险利率水平下降可能不够敏感，但对利率水平的向上变化却异常敏锐，利率水平一旦逆转，本已有所下行的风险利率水平将会立即抬升。这也意味着，未来一段时期内使无风险利率水平维持在低位或者使其不上行仍有很高的必要性。
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