在此前报告《大类资产配置周报20190201—二维视角看债务：存量和增量》中，我们从存量和增量两个角度来刻画债务的长周期和短周期，粗线条展现了不同国家不同时期的债务周期。
正文
在此前报告《大类资产配置周报20190201——二维视角看债务：存量和增量》中，我们从存量和增量两个角度来刻画债务的长周期和短周期，粗线条展现了不同国家不同时期的债务周期。本文进一步以美国1981年至2000年的债务长周期作为切入点，由点及面分析长周期内各短周期的经济、政策、杠杆变动特征。
回顾美国1981年至2000年所经历的第一个债务长周期，我们可以大致划分为5个由增量引导的小周期波动。
第一个短周期（1981年~1989年）：大减税时代，政府杠杆唱主角
杠杆增量上升期：政府加杠杆主导全社会杠杆率增量上升，GDP增速达到周期高点。
20世纪70年代末美国经济“滞胀”时期，GDP负增长，通胀率位于历史高位，1979年沃克尔上任美联储主席后开始收紧货币政策，使通货膨胀显著下降的同时也造成了经济衰退，为避免发生系统性风险，货币政策由紧转松，美联储连续下调联邦基金利率至6%以下；1981年里根上任后在冷战高潮阶段大幅增加国防开支，同时推行大减税政策，增支减收导致政府财政负担上升，该阶段政府杠杆率激增，带动该段时期社会杠杆率增量明显上升，存量债务于这段时期迅速扩张，带动GDP增速上升并于1984年达到该段债务长周期的最高点。
杠杆增量下降期：经济过热，货币政策两度收紧叠加“黑色星期一”，杠杆率增量回落。前期经济增长过快，通胀抬头，美联储快速收紧货币政策导致美国经济降温。该阶段美联储为重新刺激经济逐步将利率从11.64%下调至5.85%，然而第三次石油危机压低油价（低基数）使后续通胀抬头几成定局。1987年上任美联储主席的格林斯潘再次收紧货币政策，融资成本上升导致企业和居民融资意愿降低，加息也成为触发“黑色星期一”股灾的重要原因，经济增速进一步回落。1987年里根签署降低财政赤字法案，政府杠杆增量也开始下滑，各部门杠杆率增量至1989年末持续放缓，社会杠杆规模进入横盘阶段。
第二个短周期（1989年~1992年）：战争、通胀与国防
杠杆增量上升期：海湾战争驱动政府杠杆率走高带动全社会杠杆率增量上升。1990年8月海湾战争爆发，国际油价急剧上升，CPI上升至1983年以来高点，前期各部门杠杆增速的回落使美国经济面临衰退，GDP增速于1991年到达负增速，为扭转经济滞胀的困局，美联储在该时期采取宽松货币政策，将联邦基金目标利率从周期内高点9.8125%连续下调至3%。但受战争预期和经济衰退影响，居民和企业部门杠杆率增量仍在下行。而另一方面，发动战争招致的大量财政支出，也造成政府部门杠杆率激增，从而引发1991年社会杠杆率增量上升。
杠杆增量下降期：居民杠杆回升，但企业杠杆惯性下滑，海湾战争、冷战结束也降低了政府杠杆率增速。1991年海湾战争结束后美国国内经济开始恢复，GDP增速反弹至3.5%，CPI保持在2%附近，居民杠杆略有恢复，但企业杠杆率负增，同时冷战与海湾战争结束也使得国防支出同比大幅下降，拉低政府杠杆率增速，全社会杠杆率增量下滑。
第三个短周期（1992年~1994年）：新经济时代与克林顿的财政平衡
杠杆率增量上升期：战后经济环境友好，居民与企业部门带动全社会杠杆率增量上升。
战后经济回暖期，科技产业、金融业高速发展，美国进入高增长、低利率、低通胀的新经济发展时期。利率水平与通胀均保持3%低位。1992年上台的克林顿政府采取新的结构性财政政策，通过提高税收和削减开支平衡财政赤字，进一步降低政府杠杆率增速。战后友好的经济发展环境与良好的经济发展预期增强了居民和企业部门的融资意愿，促进了社会杠杆率增量上行。
杠杆率增量下降期：财政赤字缩紧政策导致政府杠杆增量转负，冲抵非政府部门杠杆率增幅。
此后经济扩张，通胀重抬升势，美联储于1994年2月开始连续6次加息共3个百分点至6%，货币政策缩紧对居民和企业部门扩大加杠杆力度形成阻碍。另一方面，克林顿政府继续大力推行削减财政赤字政策，政府部门杠杆率自20世纪90年代首次出现负增长，冲抵了非政府部门杠杆率的增量，造成社会杠杆率增量的整体回落。
第四个短周期（1994年~1997年）：全球化、新经济与财政平衡的再角力
杠杆率增量上升期：全球化新起点和新经济带动杠杆率上升。
1994年世界贸易组织（WTO）成立，经济全球化进程推进。同时该时期互联网企业集中上市，经济复苏前景向好。货币政策方面由于前期GDP增速减缓，美联储下调联邦基金目标利率，由1995年2月1日的6%降至1996年1月31日的5.25%，新经济和货币宽松环境共同带动社会杠杆率增量上行。
杠杆率增量下降期：财政平衡理念下政府杠杆持续负增。在非政府部门尤其是企业部门杠杆稳步扩张的同时，政府部门继续保持财政平衡。1996年初，克林顿签署《财政预算平衡法案》，继续推进财政赤字减少，1997年政府财政赤字219亿美元，仅为1992年政府财政赤字的8%。政府杠杆率降幅达周期内新高，成为全社会杠杆率增量负增长的重要原因。
第五个短周期：（1997年~2000年）：黑天鹅与灰犀牛
杠杆率增量上升期：互联网浪潮与宽松货币为企业部门加杠杆提供温床。该阶段初期，美国经济继续保持GDP增速4%、CPI同比2%以下的温和通胀、经济繁荣发展阶段。1998年亚洲金融危机，俄罗斯卢布贬值导致著名对冲基金“长期资本管理公司”濒临破产。为防止金融市场波动阻碍美国经济增长，1998年第三季度美联储降息50bps，互联网企业发展热情持续高涨，非政府部门杠杆率增量持续提升，其中企业杠杆增量达1986年以来最高值，带动社会杠杆率增量上行。
杠杆率增量下降期：货币收紧刺破互联网泡沫，本轮债务周期进入尾声。前期美联储大幅降息使通货膨胀率再次抬头，1998年末起美联储为抑制经济过热连续6次加息缩紧货币。持续加息也成为2000年科网危机的导火索，泡沫破灭后非政府部门杠杆增量与GDP增速均明显回落，社会杠杆率增量转负，杠杆率规模出现回落，本轮债务长周期进入尾声。
回顾美国1981年~2000年的债务长周期，我们可以总结以下规律：
1、政府杠杆能为经济提供弹性：前期复苏的号角，中后期形成对冲。首个短周期政府杠杆率是拉动美国经济复苏的主角，居民和企业部门杠杆率增速同步提升，债务增速达到最高值，此时也对应经济的快速扩张期，杠杆对经济的拉动作用最显著，GDP增速达到本轮长周期内高点。此后在战争和财政、通胀与货币、新经济和股灾等因素的组合影响下（如克林顿的财政平衡某种程度上与居民、企业加杠杆形成对冲），美国后续短周期的经济表现相对温和，杠杆率趋于稳定。
2、执政周期=债务周期？
通过梳理不难看出美国总统任期与债务短周期有较高的重合，但这可能并非意味着总统执政理念和风格对经济、债务周期的运行起决定性作用。相反，我们可以看到战争、经济危机等事件对政策（尤其是财政政策）的影响，说明时任总统的执政理念在某种程度上是根植于、服务于当时的经济、社会乃至国际环境。
这也给我们如下启示：因时因地制宜，重视财政的调节作用，弹性的财政角色可以是经济的助推器，也能成为经济的缓冲垫。
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