松紧适度的货币环境是宽信用实现的必要条件

2月的央行报表有以下几个方面的变化值得关注：

随着贸易摩擦这一风险的阶段性缓和，短期来看人民币汇率企稳乃至反弹仍是大概率事件。但在国内经济真正企稳反弹之前，货币政策大概率仍将维持中性偏松，中美利差偏低和货币政策偏松的背景下，判断人民币汇率已步入升值通道依然为时尚早，未来汇率或将维持双向波动格局，外汇占款趋势性流入可能性并不高。

虽然2月财政存款环比增幅略高于历史季节性规律，但考虑到1-2月财政收入和支出增速均明显上升，2月地方政府债务净融资同比继续大幅放量，表明即使有春节因素的影响，2月财政支出稳增长仍在进一步发力。一季度财政支出持续发力，意味着基建投资稳增长的步伐可能比市场预期的更快，3月经济数据企稳反弹已是大概率事件。

3月以来，随着政府工作报告中重提货币供应“总闸门”，央行货币政策基调边际上有所收紧，资金利率波动较1-2月明显加大，资金面由年初的过于宽松回归松紧适度。展望未来，随着基本面企稳反弹已成大概率事件，货币政策进一步宽松稳增长的必要性显著下降，虽然市场一致预期4-5月缴税高峰期央行仍有望降准进行对冲，但从目前的情况看，不排除二季度降准落空的可能性。一旦二季度降准预期落空，叠加基本面二季度大概率企稳反弹，利率将面临大幅调整的风险。

2月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比增幅均较1月有所上升，反映出随着春节后央行公开市场投放力度明显有所减弱，资金面边际上出现了一定程度的收紧，资金缺口开始出现，拆借需求有所上升。从利率的角度观察，2月以来隔夜shibor和同业拆借利率中枢均较1月小幅上移也证明了这一点。

2月其他存款性公司对其他金融性公司债权减少，负债增加，反映出从银行体系流向非银体系的资金量2月明显减少，这主要与2月利率明显反弹，广义基金普遍降杠杆有关，这与2月托管量数据反映的趋势相一致。负债在连续2个月大幅负增长后显著反弹，主要与2月股票市场持续大涨吸引资金流入股市，带动证券公司客户保证金存款显著增加有关。

2月M2增速较1月环比回落0.4个百分点至8%，连续两个月改善后再次回落至历史低点。2月M2增速大幅回落主要受贷款增量大幅减少和股权及其他投资下滑拖累。不过虽然2月贷款增量环比大幅减少，但主要受季节性规律和春节错位因素影响，同比来看依然较去年同期明显多增。从剔除季节性因素和春节错位因素影响的1-2月合计数据角度看，2019年前两个月信贷和社融同比均大幅多增，反映出金融对实体的支持力度较去年同期进一步加强，2月单月数据的波动并不能说明问题。单月M2增速的下滑并不能证明宽信用推进速度的放缓，随着新开工季的到来，叠加去年同期的低基数，3月以后M2增速有望回升。

从不同类别银行的资产配置行为来看，1月随着银行信贷额度更新，叠加前期出台的宽信用政策开始见效，信贷扩张显著加速。不过值得注意的是，为刺激银行信贷扩张，央行也投放了大量低成本基础货币，在推动宽货币向宽信用传导的同时，客观上也导致了银行体系流动性的过度宽松，银行间市场资金成本持续低于利率走廊下限，利率走廊对流动性的约束作用名存实亡。反映在银行资产配置层面，银行与非银的同业业务出现明显回暖，对非银机构的资金融出大幅增加，助推了非银机构的加杠杆套利行为。2月这一情况有了显著缓和，一方面随着债券市场利率开始反弹，2月非银机构明显降杠杆，银行与非银的同业业务和资金融出均较1月大幅下降。与之相对应的是，随着宽信用的不断推进和债券发行的持续放量，银行贷款和债券投资继续维持较快增长。由此可见，宽信用的加速推进一方面需要政策的引导和配合，另一方面也需要央行维持松紧适度的流动性环境，货币政策不可过度宽松。因为资金面一旦过于宽松，金融机构又会走上同业和债市加杠杆的老路，一方面不利于资金真正流入实体经济，另一方面也会再次滋生金融风险。

一、央行资产负债表：财政收入回暖，财政支出持续发力，经济已大概率见底

1、外汇占款：春节出境游需求和贸易顺差收敛导致外汇占款继续下滑

2月央行口径外汇占款环比继续回落3.3亿元，连续第7个月录得负增长，环比降幅较上月进一步收窄。2月受中美贸易摩擦进一步缓和和国内经济出现触底迹象影响，人民币汇率继续小幅升值，人民币兑美元即期汇率当月升值0.28%，人民币汇率指数当月上涨0.77%。

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在人民币汇率进一步升值的背景下，为何2月外汇占款依然录得小幅流出，银行结售汇依然录得明显逆差呢？从银行实际净结汇的角度看，2月银行结售汇逆差150.44亿美元，其中银行自身结售汇顺差1.36亿美元，银行代客结售汇顺差151.91亿美元。2月银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加103.29亿美元，银行代客远期净结汇95.67亿美元，计算可得2月银行代客远期净结汇履约-7.62亿美元。由上述数据计算（银行当期净结汇差额=银行自身结售汇+银行代客结售汇-银行代客远期净结汇履约+远期结售汇合约带来的即期平盘规模）可得，2月银行当期实际净结汇差额—即包含银行远期结售汇在内的全口径银行结售汇数据——为逆差47.15亿美元。2月银行结售汇和银行当期实际净结汇均录得较大规模逆差，但这依然无法解释为何2月人民币汇率继续升值的背景下，外汇占款和银行结售汇仍录得流出。

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我们认为2月外汇占款和银行结售汇依然录得流出主要受以下几个方面因素的影响：首先，春节出境游大幅增加带动银行代客售汇显著增加。今年春节在2月上旬，春节假期也都落在2月期间，因此春节长假期间国人出境游带来的售汇需求也主要集中在2月数据中体现。2019年春节期间全国边检机关共查验出入境人员1253.3万人次，与2018年春节期间相比增长10.99%。其中，入境622.2万人次，同比增长9.51%；出境631.1万人次，同比增长12.48%，多地海关春节期间出入境人数创历史新高。因此2月国人集中出境旅游带来的换汇需求是导致外汇占款和银行结售汇流出的主要原因之一。其次，2月贸易顺差大幅收窄是外汇占款和银行结售汇流出的另一重要原因。受春节错位因素影响，2月出口同比增速大幅下滑至-20.7%，而进口同比则仅仅下滑5.2%，导致2月贸易顺差大幅收窄至41.2亿美元，环比1月骤减354.7亿美元。贸易顺差的大幅减少使得经常项下的外汇流入规模大幅减少，进而导致了2月外汇占款和银行结售汇的流出。

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展望未来，随着中美贸易谈判不断取得积极进展，中美贸易摩擦缓和的趋势已经较为明朗，达成贸易协议的可能性也在上升。随着贸易摩擦这一风险的阶段性缓和，短期来看人民币汇率企稳乃至反弹仍是大概率事件。但从更长远的视角来看，美联储虽然加息暂缓，但年内美国经济和通胀仍将大概率回升，年内加息风险不容忽视；欧央行虽推出了新一轮TLTRO，但力度如何尚存不确定性；日本央行短期内货币政策进一步收紧概率虽不高，但进一步宽松的可能性也有限。在国内经济真正企稳反弹之前，货币政策大概率仍将维持中性偏松，中美利差偏低和货币政策偏松的背景下，判断人民币汇率已步入升值通道依然为时尚早，未来汇率或将维持双向波动格局，外汇占款趋势性流入可能性并不高。

2、政府存款：财政收入回暖，财政支出持续发力，经济已大概率见底

2月货币当局政府存款环比上升3405.82亿元，环比增幅略高于历史季节性规律。考虑到1-2月财政收入累计同比增速由去年全年的6.2%上升至7%，财政支出同比增速由去年全年的8.7%大幅攀升至14.6%，以及2月地方政府债务净融资3379.23亿元，连续第二个月净融资规模同比大幅放量，表明即使有春节因素的影响，2月财政支出稳增长仍在进一步发力。一季度财政支出持续发力，意味着基建投资稳增长的步伐可能比市场预期的更快，3月经济数据企稳反弹已是大概率事件。

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3、储备货币：2月末超储率约为1.2%左右

2月储备货币环比减少9666.97亿元，其中货币发行环比减少8244.56亿元，其他存款性公司存款环比减少543.08亿元，非金融机构存款环比减少879.32亿元。2月金融机构人民币各项存款增加13090.22亿元，其中一般存款增加3091.17亿元。根据我们的计算，2月一般存款小幅增加，带动法定存款准备金增加340.03亿元。由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金，2月法定存款准备金的小幅上升不能解释其他存款性公司存款的环比下降，2月超额存款准备金小幅下降。

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我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，2月超储规模较1月下降883.11亿元，超储率持平于1.2%。之所以2月超储率与1月持平，主要由于春节取现资金回流银行体系带来的基础货币增加基本被公开市场回笼和财政存款上缴全额对冲。

3月以来，随着政府工作报告中重提货币供应“总闸门”，央行货币政策基调边际上有所收紧，资金利率波动较1-2月明显加大，资金面由年初的过于宽松回归松紧适度。展望未来，随着基本面企稳反弹已成大概率事件，货币政策进一步宽松稳增长的必要性显著下降，虽然市场一致预期4-5月缴税高峰期央行仍有望降准进行对冲，但从目前资金面整体依然宽松的格局、近期央行公开市场谨慎操作的思路和今年降准空间有限的大基调来看，不排除二季度降准落空的可能性。一旦二季度降准预期落空，市场对货币政策宽松的预期就将被证伪，叠加基本面二季度大概率企稳反弹，利率将面临大幅调整的风险。

4、对其他存款性公司债权：2月环比减少6148.66亿元

2月货币当局对其他存款性公司债权环比减少6148.66亿元，与2月央行公开市场净回笼7410.5亿元趋势上基本一致，差额部分我们猜测可能与央行继续加码再贷款、再贴现资金投放有关。自10月下旬决策层加大政策力度，着力解决民营企业融资难、融资贵问题以来，金融机构对民营企业的融资意愿有一定程度的提高，前两个月信贷数据和社融数据均超历史季节性反映了前期宽信用政策的初见成效。宽信用政策逐步见效的背后，除了政策引导以外，央行不断通过降准、MLF、TMLF、PSL、再贷款、再贴现等货币政策工具不断释放低成本、长期限资金也是重要原因。因此我们认为针对小微、民营企业的再贷款和再贴现政策加码可能一定程度上对冲了公开市场净回笼对对其他存款性公司债权的下拉作用。

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二、其他存款性公司资产负债表：利率上行倒逼广义基金降杠杆

1、对其他存款性公司债权和负债：资金面边际收紧推升拆借需求

2月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别上升4214.86亿元和1671.54亿元，环比增幅均较1月有所上升，一方面反映出随着春节后央行公开市场投放力度明显有所减弱，资金面边际上出现了一定程度的收紧，资金缺口开始出现，拆借需求有所上升。从利率的角度观察，2月以来隔夜shibor和同业拆借利率中枢均较1月小幅上移也证明了这一点。另一方面，春节前后由于取现和结算需求较多，也客观上推升了拆借需求。

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2、对其他金融性公司债权和负债：利率上行倒逼广义基金降杠杆

2月其他存款性公司对其他金融性公司债权减少5475.21亿元，负债增加8647.97亿元。其中，经历了1月的大幅上升后，2月对其他金融性公司债权显著下降，反映出从银行体系流向非银体系的资金量2月明显减少，这主要与2月利率明显反弹，广义基金普遍降杠杆有关，这与2月托管量数据反映的趋势相一致。2月其他存款性公司对其他金融性公司负债在连续2个月大幅负增长后显著反弹，这主要与2月股票市场持续大涨吸引资金流入股市，带动证券公司客户保证金存款显著增加有关。

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三、金融机构信贷收支表：松紧适度的货币环境是宽信用实现的必要条件

由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。

众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。

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2月M2增速较1月环比回落0.4个百分点至8%，连续两个月改善后再次回落至历史低点。对比2018年2月和2019年1月的数据，我们不难发现，2月M2增速大幅回落主要受贷款增量大幅减少和股权及其他投资下滑拖累。不过虽然2月贷款增量环比大幅减少，但主要受季节性规律和春节错位因素影响，同比来看依然较去年同期明显多增。从剔除季节性因素和春节错位因素影响的1-2月合计数据角度看，2019年前两个月信贷和社融同比均大幅多增，反映出金融对实体的支持力度较去年同期进一步加强，表明前期出台的一系列宽信用支持政策正在逐渐起效，宽货币向宽信用的传导正在加快，2月单月数据的波动并不能说明问题。股权及其他投资明显下滑一方面主要受春节因素影响，反映银证合作业务落地速度明显放缓；另一方面也反映出严监管对银行委外等同业业务的影响仍在，监管对2019年市场的影响依然不容忽视。除此之外，受地方债发行提前影响，2月财政存款同比明显多增，也对2月M2增速带来了一定负面影响。因此，单月M2增速的下滑并不能证明宽信用推进速度的放缓，随着新开工季的到来，叠加去年同期的低基数，3月以后M2增速有望回升。

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松紧适度的货币环境是宽信用实现的必要条件

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