微生态健康与CRO双轮驱动，未来业绩有望高速增长

量子生物（300149）:微生态健康与CRO双轮驱动，未来业绩有望高速增长

推荐逻辑：

在2018年并购睿智化学后，量子生物进入医药外包行业，成为领军企业之一。原有微生态健康业务块增长稳定，双业务驱动下公司未来业绩有望高速增长。

业绩现边际拐点，睿智化学并表后业绩表现突出：

受益于睿智化学并表，预计公司2018年营业收入14.10亿元（+411.9%），归母净利润1.91亿元（+230.0%）。睿智化学是生物医药研发外包排名前列的公司，其化药与生物药临床前CRO业务国内排名前三。公司主要优势在于立足中国，面向世界，整合了产业链上的各项能力和国内外的技术人力资源。预计睿智化学接下来仍将受益于医药CRO行业的高速发展而维持高速增长。海外市场方面：根据南方所的预测，2017年全球CRO销售额达350亿美元，2021年全球CRO销售额将达479亿美元，期间年均复合增长率为8%。高昂的本土研发与运营成本成为跨国药企的负担，而中国的研究费用仅为发达国家的30%-60%，具有成本优势，因此全球的医药研发活动正向中国和其他低成本国家转移。国内市场方面：我国制药企业处于由“仿制药”向“创新药”战略转变的历史阶段。根据南方所预测，2017年中国CRO市场销售额达559亿元，2021年市场销售额将达1165 亿元，期间年均复合增长率为 20%，我国CRO产业将实现跨越式发展。作为国内最大的CRO公司之一，我们认为睿智化学将受益于行业的高速发展。

微生态健康板块未来

前景广阔：

并购睿智化学前的量子高科是全球极少数掌握酶工程、菌种选育、工艺开发、分析检测等全产业链核心技术的益生元企业，主打产品包括低聚半乳糖、低聚果糖等微生态营养品，可以在满足人们对糖类的需求下，提供“减糖、高纤、提高肠道免疫力”等更加健康的方式，促进有益菌的生长，这是健康产业下的新的突破点，客户的需求开发尚未开启，有很大的增长潜力。

盈利预测与投资建议：

睿智化学作为CRO行业龙头，受益于全球行业高速发展，未来业绩有望维持高速增长，公司原有益生元业务同样前景广阔。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.32元、0.52元、0.72元。由于公司涉及医药外包和益生元生产两部分业务，因此我们对其采取分部估值。参考可比公司2019年平均估值，给予睿智化学 50倍PE，量子高科21倍PE，合计量子生物总体估值116亿，对应目标价23.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

并购整合或不及预期，益生元市场拓展或不及预期，CDMO项目投产进度或不及预期，睿智化学业绩实现或不及承诺。

1 公司概况：微生态

健康龙头+医药研发生产外包服务领军者

量子生物原主营是食品消费板块中的微生态营养产品，主打益生元类产品，主要生产低聚果糖、低聚半乳糖两类核心产品，对人体有提高免疫力的功能，是全国益生元产业龙头。在2018年5月并购睿智化学之后，公司成为医药研发外包服务领域的领军企业。

并购完成之后，公司主营业务结构有两大部分，医药研发生产外包服务+微生态健康（主要为益生元）产品。在利润构成中，睿智化学的利润贡献了大部分的利润，预计2018年睿智化学净利润为1.8亿元，其中6-12月并表利润1.4亿。量子高科原业务净利润约为0.7亿元，另外扣除财务费用及并购带来的一次性费用约0.5亿元后，2018年归母净利润1.6亿。

公司2017年营收在2.7亿元左右，在并购了睿智化学之后，公司的营收结构和成长空间发生了巨大变化，目前的业绩状况：

公司原有的益生元产品营业收入和利润增速较平稳，预计未来三年复合增速略高于10%。

并购时，睿智化学向上市公司承诺的业绩为：2018年、2019年、2020年实现的当年净利润为分别不低于1.65亿元，2.0亿元及2.3亿元。2018年预计实现净利润1.8亿元，大幅高于承诺值。

2 行业分析：微生态健康和CRO行业蓬勃发展

2.1 益生元行业引领新趋势，食品消费类需求旺盛

微生态营养引领食品行业的新趋势，目前无天花板。

将益生元加入乳制品、饮料、糖果、保健品等食品中可使其营养价值上升，能够促进有益菌的繁殖，抑制有害菌种。公司的主打产品低聚果糖和低聚半乳糖是替代葡萄糖和白糖的低聚糖类，糖尿病病人、肥胖症患者、婴幼儿亦可以食用，有很好的保健效果。将产品和其他的食品相结合，引领健康的糖类食品发展，引起产业革命，这方面的需求目前看不到天花板。

公司是益生元行业的龙头企业，主要客户有伊利、蒙牛，保健品行业中的无极限、完美中国等。全球益生元的市场规模年复合增长率为11.6%，公司凭着品牌和技术优势，增速有望略高于行业增速。

2.2 CRO行业规模不断加速，公司转型生物外包前景广阔

中国医药研发外包服务（CRO）行业处高景气阶段：

海外市场方面：

根据南方所的预测，2017年全球CRO销售额达350亿美元，2021年全球CRO销售额将达479亿美元，期间年均复合增长率为8.0%。高昂的本土研发与运营成本成为跨国药企的负担，而中国的研究费用仅为发达国家的30%-60%，具有成本优势，因此全球的医药研发活动正向中国和其他低成本国家转移。

国内市场方面：

我国制药企业处于由“仿制药”向“创新药”战略转变的历史阶段。根据南方所预测，2017年中国CRO市场销售额达559亿元，2021年市场销售额将达1165 亿元，期间年均复合增长率为 20.3%，我国CRO产业将实现跨越式发展。

从产业链上看，全球药物研发 CRO 服务公司众多，市场集中度低。由于研发外包需要极高信用度和时效性，未来市场份额将逐渐向龙头品牌企业集中。公司并购的睿智化学在外包领域排名全国前列，我们认为公司将受益与行业的高速发展。

由于具有顺应市场需求、节省药物研发费用和时间、便于管理等优势，规模药物研发服务企业一般会将“创新药物研发服务全产业链服务能力”作为其发展目标。睿智化学的强势项目是临床前CRO，目前公司正在大力发展下游开发生产外包服务业务（CDMO），通过临床前CRO实现项目导流，将进入公司的上游项目留存在公司内完成下游开发和未来的商业化生产。

我国CRO市场中，药明康德、康龙化成、泰格医药、睿智化学为行业龙头企业。睿智化学在化药与生物药临床前CRO领域居前三位。

睿智化学进军生物大分子药物研发生产外包领域。

生物大分子药物目前是医药外包服务中发展最快的细分领域。公司2010年即布局了生物药早期发现平台，是国内最早布局生物药临床前CRO的企业之一，同时2015年构建了开始构建生物药研发生产外包项目，目前在建4条500升和4条2000升的原液开发、生产线、配套2条无菌灌装线和冻干粉针线及1条预充针灌装线。未来两年内，将公司的生物药CDMO反应器规模由现有约450升提升至约10450升，进入国内生物药CDMO领域第一梯队。

3 公司分析：巩固行业龙头地位，发展前景良好

量子生物主要有两个核心子公司，睿智化学和量子高科：

睿智化学：行业龙头，受益行业高景气

睿智化学属于国内生物临床前CRO（合同研发组织）前三甲的企业，下属子公司凯惠药业、凯惠睿智分别发展小分子CMO（合同加工组织）和大分子CDMO（合同开发生产组织）的业务，其中主营CRO占比87%。

睿智化学国外客户占主要地位。2018年半年报中，国际业务收入占比为65%，国内业务收入占比为35%。

公司人均收入和毛利率这两个体现管理能力的重要指标均处行业前列，与主要竞争对手类似。

量子高科: 健康新概念，行业领先

量子高科是量子生物重组之前的一家专注于微生态健康的高新技术企业，主打产品低聚果糖、低聚半乳糖替代精制糖，使人在满足对糖类的口感的同时，减少血液中糖的浓度，同时也是人体中有益菌种的养料，抑制有害菌种的生成。

量子高科在2018年6月收购睿智化学前一直保持产品毛利率 50±5%，其他糖类公司毛利率仅26%左右，公司健康的概念和技术的优势使其拥有很高的毛利润以及护城河。

4 财务分析：三费率有望持续降低

从三费占营收的比率来看，公司过往财务费用控制很好，并没有利息支出，2018年下半年开始，由于并购睿智化学开始产生一定的财务费用，预计未来三年财务费用绝对金额可能维持在5000万/年左右。管理费用率波动较大，2018年由于睿智化学的收购，管理费用上涨。同时睿智化学的并表让销售费用率从2015年的15.6%降至2018年Q3的4.3%，预计未来维持较低比例。总体来看，并购睿智化学带来公司三费率的剧烈波动，预计未来随着收入的增长和规模优势的体现，三费率有望持续降低。

5 盈利预测与估值

关键假设：

1.睿智化学：

受益CRO行业高景气度，公司化学和生物CRO业务维持增长，同时伴随着公司整合的完成，员工积极性的提高，这两项业务可能加速增长。假设2018-2020年生物CRO业务收入增速分别为19.1%、22.1%、25.5%，化学CRO业务收入增速分别为3.5%、5.3%、5.8%。毛利率维持稳定。

生物大分子药物CDMO业务进入收获期，大分子CDMO订单放量，这项业务可以维持高速增长，假设2018-2020年收入增速为180.0%、90.0%、60.0%，同时由于规模效应，毛利率逐步提升。

小分子CMO业务受益于公司上游订单的推进，假设2018-2020年收入增速分别为22.5%、23.8%、24.5%，毛利率受益于规模优势，逐渐提升。

2.量子高科：

持续巩固国内益生元龙头地位，假设2018-2020年收入增速较为稳定，增速维持在12.5%，毛利率受益于产能利用率的提升而稳步提升。

基于以上假设我们预计公司2018-2020年分业务收入成本如下表:

我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别1.6亿、2.6亿、3.5亿，EPS 分别为0.32元、0.52元、0.72元，对应2018-2020年PE 分别为52，32，24。

由于公司涉及CRO和益生元两大业务，所以我们对公司进行分部估值，按利润比例分摊公司并购睿智化学财务费用之后，预计睿智化学、量子高科净利润分别为2.1亿和0.5亿元。医药外包和食品营养行业可比公司的2019年平均估值分别为50.3和20.6倍 PE。参考行业平均估值，给予睿智化学 50倍PE，估值105亿，量子高科21倍PE，估值11亿，合计量子生物总体估值116亿，对应目标价23.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。

6 风险提示

并购整合或不及预期，益生元市场拓展或不及预期，CDMO项目投产进度或不及预期，睿智化学业绩实现或不及承诺。