光动力治疗药物领跑者

科创板专题：科创板出台创造融资条件，中国医药创新迎来新纪元

系列报告

投资摘要

在科创系列报告一，我们重点介绍医药生物行业当前正处于政策、产业、资本的共振点，科创板的设立进一步丰富我国资本层次，将重点支持具备高新技术的医药生物企业。科创系列报告二中我们着重分析了一家医疗器械明星公司——启明医疗，在此次报告中，我们将目光聚焦于一家创新药公司——复旦张江，以产业视角剖析发展前景。

复旦张江为首家申请上市科创板的医药企业，技术背景深厚

复旦张江成立于1996年，由复旦大学、上海浦东新区经贸国有资产经营公司、上海张江高新技术发展促进中心等设立。2002年，公司在香港创业板上市。随后，2013年转入香港主板交易。首家控股公司上海靶点药物2003年正式成立。2007年，子公司泰州复旦张江成立，目前是公司重要的创新药物生产基地。

近年来公司整体营收呈上升趋势，2018年主营收入7.40亿元，同比增长48.6%，扣非归母净利润1.51亿元，同比增长308.1%。

以创新型药物研发为立足之本，三大产品实现7个亿收入

目前主要产品为光动力平台的艾拉（尖锐湿疣治疗）和复美达（鲜红斑痣治疗），纳米技术平台的里葆多（肿瘤治疗）和诊断技术平台下的各类诊断试剂。2018年三大产品（艾拉、里葆多、复美达）销售额分别为3.92亿元、2.67亿元、5923万元。其中艾拉和复美达在中国市场仅有复旦张江一家销售。

公司是国内进行光动力治疗的领先者，1999年公司与国内最早开展光动力药物研究的第二军医大学合作，并成立研究中心，从事光动力新药的研究开发。用于治疗皮肤性疾病的盐酸氨酮戊酸（艾拉），已于2007年正式生产上市。2017年上市全球首个针对鲜红斑痣的光动力药物，海姆泊芬。

纳米技术平台使普通制剂具有缓释、控释和靶向等特点，成为目前药物输送领域的研究热点。该平台代表性研究药物为治疗肿瘤的里葆多。治疗恶性肿瘤的纳米药物硫酸长春新碱脂质体已经完成I期临床研究。治疗肿瘤的紫杉醇白蛋白纳米粒项目正开展临床前相关研究。

四大研发平台探索新型药物，技术领先优势明显

2018年研发费用1.14亿元，占营收比重约15%，比例近年来较为稳定，可以为新药研发提供一定的资金支持。公司构建了四大研发平台，为创新药物提供技术支持。

基因技术平台完成了国家863项目和重大项目各1项，正在进行国家重大新药创制研究1项；光动力技术平台、纳米技术平台产品发展前景良好，产品市场空间广阔；诊断技术平台定位中国基层医疗和妇产科、新生儿专业市场，具有良好发展潜力。

总结：

复旦张江依托复旦大学等顶级研发机构，公司将自主创新型药物加速从科研端转化为临床端，实现药物的临床应用。目前公司已有成熟的产品转化平台，并且实现了稳定的收益，未来有望在原有技术上实现适应症的拓展，同时对于新技术的开发。公司仍处于早期大量投入研发阶段，将通过我国丰富的多层次资本结构，实现产业升级。

风险提示：

科创板上市进度不及预期、在研产品研发进度不及预期、竞争对手进入市场导致竞争加剧、临床推广不达预期等

目录

正文

1. 立足于药物研发，以光动力治疗为特色

3月8日，复旦张江发布公告，公司拟在科创板上市，配发及发行不超过1.2亿股A股，募集资金约6.5亿元人民币，资金主要用于(i)海姆泊芬美国注册项目；(ii)生物医药创新研发持续发展项目；及(iii)收购泰州复旦张江药业有限公司少数股权项目，分别预计资金使用2.3、2.4、1.8亿人民币。

复旦张江成立于1996年，由复旦大学、上海浦东新区经贸国有资产经营公司、上海张江高新技术发展促进中心等设立。2000年，公司三大股东中两名（上海医药及张江高科技集团）在上交所上市。同年，为筹备上市，公司由有限责任公司变更为股份有限公司， 2002年，公司在香港创业板上市。随后，2013年转入香港主板交易。

复旦张江主要股东包括新企二期创投、上海医药、复旦资产经营公司等，公司共参控股6家公司，子公司业务涉及医疗诊断、医疗投资、生物药开发、创新药物研制生产以及医疗器械推广销售等多个方向。首家控股公司上海靶点药物2003年正式成立。2007年，子公司泰州复旦张江成立，目前是公司重要的创新药物生产基地。2015年，公司利用其在医疗市场皮肤美容领域的品牌效应和市场份额投资设立德美诊联，其为全国性皮肤美容诊所。公司于2月28日发布公告称以1652万元向荣科融拓健康数据产业股权投资合伙企业出售德美诊联30.04%的权益。

近年来公司整体营收呈上升趋势，2018年主营收入7.40亿元，同比增长48.6%，扣非归母净利润1.51亿元，同比增长308.1%。2017年业绩下滑主要是受到国家“两票制”政策的影响，里葆多代理商无法完全履行独家代理协议，使得里葆多销售下滑。公司经商议终止独家总代理协议，2018年营收改善良多。

公司2018年毛利率89.7%，近年来一直稳定维持在90%左右。2018年医疗产品销售收入7.29亿元，占主营收入的98.5%，收入结构保持稳定。公司EBITDA收入从2012年上升至2016年的1.25亿元，2017年由于国家“两票制”政策的影响，营收和EBITDA下降， 2018年产品里葆多销售回升、公司调整营业计划，预期EBITDA回升。公司EBITDA收入比较为稳定，预期2018有所增长，以丰厚公司利润。

根据wind，公司应收账款周转周期从2013年的64天增长到2018年的128天，有助于公司资金链的流通。在存货周转方面，公司2018年较2017年有所下降，存货变现速度加快，存货管理效率提高。公司营业周期逐年提升，2018年营业周期297天，资金周转速度逐年变慢。

公司主要在国内从事研究、开发及出售自主研发的生物医药知识、制造及出售医疗产品，以及提供其他医疗服务。近年来医疗产品收入占总收入比重维持在98%以上。

2012-2018年，公司的销售费用整体稳步增长，整体和营收增长匹配。2017年公司产品里葆多销售大幅下降使得销售费用降低，2018年公司重建销售队伍后销售费用回升，期间费用增长明显。2013-2018年，期间费用率较为稳定，公司费用管控能力较强。2018年销售费用率为44.6%，管理费用率为11.9%，财务费用率为0.9%。

2. 三大产品在售，为营收增长主要来源

公司以药物研发为立足之本，目前公司的主要产品为光动力平台的艾拉（光动力治疗）和复美达（治疗鲜红斑痣），纳米技术平台的里葆多（肿瘤治疗）和诊断技术平台下的各类诊断试剂。

公司三大产品艾拉、里葆多、复美达2018年销售额分别为3.92亿元、2.67亿元、5923万元。其中艾拉和复美达在中国市场仅有复旦张江一家销售。

2.1. 艾拉：国内二代光动力治疗药物

艾拉：盐酸氨酮戊酸，主要治疗以尖锐湿疣为代表的皮肤HPV感染性疾病和增生性疾病。于2007年上市销售，是继重庆华鼎的喜泊分（一代光敏剂）之后，国内第二个光动力药物。

尖锐湿疣是由人乳头瘤病毒（human papillomavirus ,HPV）感染引起的一种性传播疾病，发病率高，多数是良性病变，但少部分可引起宫颈癌或肛门生殖器癌。HPV基因型较多，大致可分为高危型和低危型两种。

尿道口及肛内等道口尖锐湿疣的治疗一直是个棘手的问题，其易复发，且传统治疗方法易产生不良反应。5-氨基酮戊酸（ALA）在细胞内可转化成光敏剂，在特定波长光照射下产生单态氧，单态氧可以和相邻的生物大分子发生反应并且产生细胞毒性，来杀伤甚至杀死癌细胞，而不损伤正常细胞。

艾拉对亚临床感染和潜伏感染也能起到治疗效果。因此，相比传统的治疗手段，艾拉结合光动力的治疗方案，填补了道口尖锐湿疣长期缺乏有效治疗的空白，同时病人耐受性好，安全性高，不留疤痕，不良反应发生率和复发率均远远低于此前的平均水平。目前，艾拉已成为皮肤领域用量最大的品种之一。2018年，艾拉®的销售持续增长，销售金额3.86亿元，占总收入的53%，同比增加29%。

根据中国卫生健康统计年鉴（2017版），尖锐湿疣患病率约为28.1/10万，2018年总人口139538万人，预计患病人数约为39.2万人。参考其他妇女疾病患病率情况，乳腺癌患病率51.2/10万，宫颈癌患病率45.6/10万，尖锐湿疣患病率属于较高水平。

综上，尖锐湿疣具有较大的市场空间，再考虑到复旦张江为国内唯一一家盐酸氨酮戊酸生产厂家，未来艾拉的销售情况有望大幅增长。

2.2. 复美达：继喜泊分后唯一上市的光动力药物用于治疗鲜红斑痣

复美达：海姆泊芬，为全球首个针对鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症一体新药。重庆华鼎的喜泊分为第一代光敏剂，但由于副作用较大停产。复旦张江的复美达2017年上市，为新一代针对鲜红斑痣的光敏剂，目前为国内市场唯一一家生产企业。

鲜红斑痣（nevus flammeus）又称葡萄酒色斑（portwine stains，PWS），系先天性疾病，新生儿的发病率为0.3%-0.5%。皮损多发生在面部、颈部。鲜红斑痣传统的治疗方法有放射性核素照射、液氮冷冻、电烧灼、化学剥脱、浅层X射线、中药外敷、手术切除植皮、低功率连续激光治疗等，这些非选择性治疗均因明显的瘢痕、色素改变等并发症在临床彻底被淘汰。从90年代起，光动力疗法（photodynamic therapy，PDT）就已经开始用于鲜红斑痣的治疗，是治疗鲜红斑痣的新兴领域和理想方法。

全国新生儿鲜红斑痣患病人数测算：新生儿的发病率为0.3%-0.5%*总新生儿数量（2018年总人口139538万人*出生率1.094%）=4.58万人

复美达PDT治疗鲜红斑痣的原理为：海姆泊芬经静脉注射后立即在血液中形成浓度高峰，其迅速向组织扩散并特异性分布于血管内皮细胞。此时给予特定波长光照射，将激发药品的光动力反应，选择性破坏富含光敏剂的血管内皮组织。患部病灶部位扩张畸形的毛细血管网将在光动力作用和后续的体内凝血系统作用下被清除。由于海姆泊芬的选择性分布，病灶部位的正常表皮层和下方的深层真皮组织将不受损伤。临床试验结果表明，复美达光动力治疗用于鲜红斑痣，2次治疗后有效率97.4%，基愈率高达28.10%，临床专家一致认为，复美达光动力治疗为世界性的治疗难题——鲜红斑痣带来划时代的进步。

复美达于2017年上市销售，公司为复美达设计了一套新的销售方案，由本公司微信账号、本集团下属连锁诊所、定点治疗医院以及医药公司直接配送业务系统构成的治疗销售一体化新模式。复美达已在全国多家医院销售，术后回馈良好，2018年销售额0.59亿元，为公司贡献了约8%的收入，同比增加80%。公司正在结合病例反馈尽快完善优化治疗方案过程中的关键步骤，以期形成标准化的治疗方案。

2.3. 里葆多：一线全身化疗或二线治疗AIDS-KS

纳米给药系统是指粒子直径在1~1000 nm之间的药物输送系统，因其具有改善药物的理化性质、药代动力学性质和药理毒理性质，使普通制剂具有缓释、控释和靶向等特点。脂质体为纳米载药系统之一，又称类脂小球、液晶微囊。主要是由磷脂和胆固醇或者其他附加剂形成的类似于生物膜结构的双分子层微小囊泡，其对水溶性和脂溶性药物均有较好的包载能力，目前应用之一为包覆在人体水基质分散性不佳的抗肿瘤药物，将其做成脂质体后可以增加对人体的生物相容性，更好地发挥药效。

里葆多：盐酸多柔比星脂质体注射剂，主要用于治疗肿瘤。本品可用于低CD4（＜200CD4淋巴细胞/mm3）及有广泛皮肤粘膜内脏疾病的与艾滋病相关的卡波氏肉瘤（AIDS-KS）病人。可用作一线全身化疗药物，或者用作治疗病情有进展的AIDS-KS病人的二线化疗药物，也可用于不能耐受下列两种以上药物联合化疗的病人：长春新碱、博莱霉素和多柔比星（或其他蒽环类抗生素）。里葆多主要用于卡波氏肉瘤、乳腺癌和卵巢癌等肿瘤的治疗。基于乳腺癌的市场容量很大，公司目前正在为该药物进行美国注册。待临床研究获得FDA认可后，尚需进一步通过FDA对生产场地质量管理体系的核查才能上市销售。

里葆多作为唯一的盐酸多柔比星脂质体注射剂中标浙江省大病医保产品，有利于扩大市场份额、提高销量。2017年，受国家“两票制”政策的影响，2017年里葆多终端销售未达预期，年销售额1.41亿元。据此，公司于2017年12月与泰凌医药协商终止协议。2018年，公司重组了新的肿瘤药销售推广团队，11月1日与辉正（上海）医药有限公司签订协议，协议其负责里葆多的销售推广工作。2018年，里葆多销量回升，年销售额2.67亿元，占总收入的36%，同比增加89%。预期未来里葆多仍将为本公司的主要产品之一。

文献（艾滋病合并卡波西肉瘤的诊断与治疗，张卓彦）报道，40％的艾滋病患者可合并KS，其中95％是同性恋或异性恋。KS是艾滋病患者最常见的早期临床表现之一，同时也是引起12％艾滋病患者死亡的病因，多见于中青年患者，常为多发性，可发生在任何部位，主要侵犯皮肤黏膜，部分可侵犯内脏，病情严重，死亡率高。根据中国疾病预防控制中心的数据，艾滋病发病率呈逐年增长趋势，KS患病率也呈增长趋势。

公司里葆多的主要竞争对手为石药欧意旗下的多美素，2016年，常州金远药业的立幸也开始占据一定市场份额。

3. 四大研发平台合力齐发，研发探索新型药物

公司2018年研发费用1.14亿元，占营收比重约15%，比例近年来较为稳定，可以为新药研发提供足够的资金支持。

近年来员工人数呈上升趋势，2018年员工总人数为650人，人员结构稳定，包括董事酬金在内的员工薪酬逐年提高，2018年，员工薪酬达到1.70亿元，有利于稳定人才，提高员工积极性。

公司构建了四大研发平台，为创新药物提供技术支持。

3.1. 基因技术平台

公司已经建立了原核细胞表达系统和哺乳动物细胞表达系统两大技术体系，利用该平台在原核细胞表达系统、哺乳动物细胞表达系统与糖基化工程控制、蛋白质大规模复性和纯化技术，完成了国家863项目和重大项目各1项；正在进行国家重大新药创制研究一项。

目前该平台项目主要有：治疗关节炎的高活性重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白(rhTNFR(m):Fc)已完成临床I期研究；治疗肿瘤的CD30抗体交联项目已完成临床前研究，该项目被列为重大新药创制科技重大专项十二五第四批项目获得国家财政定向支持。

3.2. 光动力技术平台

盐酸氨酮戊酸结合光动力（艾拉）治疗方案为公司第一个产业化的项目，上市后取得很好的反响，公司研究重点之一是拓宽艾拉的新适应症。平台在研盐酸氨酮戊酸用于治疗重度痤疮、辅助治疗脑胶质瘤、治疗基底细胞癌等项目。治疗肿瘤的多替泊芬已进入临床II期研究，其中因为治疗胆管癌的II期临床研究符合入选标准的患者寻找困难，导致其研发进程较慢。

3.3. 纳米技术平台

纳米给药系统（Nanoparticulate delivery systems）是指粒子直径在1~1000 nm之间的药物输送系统，其具有改善药物的理化性质、药代动力学性质和药理毒理性质，使普通制剂具有缓释、控释和靶向等特点，成为目前药物输送领域的研究热点。大量的纳米药物输送系统如脂质体、白蛋白纳米粒、聚合物、胶束、固脂纳米粒、纳米乳等被设计开发，用以提高原有制剂的治疗效果、降低其毒副作用和改善依从性。

目前公司的纳米药物研发平台主要由两部分组成，一是基于脂质的药物传输系统（Lipid-based drug delivery system）；一是基于白蛋白的药物传输系统（Albumin-based nanoparticles）。分别选择了体内生物相容性好，安全性高的磷脂和HSA（人血清白蛋白）作为药物的载体，构建化疗小分子药物、多肽、蛋白类药物新的给药系统，用于提高系统给药后的组织分布，选择性的输送药物到病理部位，以及避免在正常组织中聚集。

该平台代表性研究药物为治疗肿瘤的里葆多。治疗恶性肿瘤的纳米药物硫酸长春新碱脂质体已经完成I期临床研究。治疗肿瘤的紫杉醇白蛋白纳米粒项目正开展临床前相关研究。

3.4. 诊断技术平台

公司以“快速、定量检测系统”作为临床医疗市场切入点，基于适配体技术的分子诊断技术作为技术储备，定位中国基层医疗和妇产科、新生儿专业市场。多种食源性抗生素筛查试剂盒及其配套检测设备已申请注册，预计将在2018年下半年上市销售。

4. 风险提示

1、科创板上市进度不及预期；

2、在研产品研发进度不及预期；

3、竞争对手进入市场导致竞争加剧；

4、临床推广进度不达预期

团队介绍

郑 薇：毕业于中国科学技术大学生物化学与分子专业，曾在中科院广州生物医药与健康研究院做过两年课题。毕业后在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（美股退市转A股）就职5年。曾在体外诊断事业部做产品研发2年多，后转至战略发展部任职产品市场经理。2015年离开迈瑞，在华泰证券研究所医药团队任高级研究员，负责医疗器械板块；2016年中加入天风证券，2017年入围新财富；2018年任天风证券医药首席分析师。

潘海洋：南开大学金融学硕士，天津大学生物工程学士。曾就职于华泰证券研究所，任医药生物行业研究员。目前任天风证券医药行业高级分析师，覆盖大药品领域：中药、生物药、部分化药等，善于从政策层面把握行业发展变化趋势，基本面研究扎实，把握公司拐点变化能力强。

王金成：复旦大学遗传所硕士，生物技术学士，2016年5月加入天风证券。曾就职于久谦咨询，主要从事医药领域项目的商业尽职调查。目前主要研究领域为化学药、中药OTC及原料药行业，涉及仿制药一致性评价、OTC行业发展趋势和原料药产业链研究等。

李 扬：香港中文大学生物信息学硕士，华南理工大学生物工程学士，2017年11月加入天风证券，曾就职于华大基因，先后在研发部和产品部分别负责生物信息流程开发和遗传咨询工作，目前主要研究医疗器械板块，在基因检测、心血管器械、免疫细胞治疗领域研究较为深入。

李 沙：东北师范大学硕士/哈尔滨工业大学生物工程学士,曾于《Nucleic Acids Research》发表影响因子 IF 11.6 研究论文一篇；2017年7月毕业就职彧辉基金，主要从事大健康、消费、环保等领域投研工作; 2018年1月加入天风证券，目前主要负责医疗服务、医药商业板块研究，着力于药品流通与零售行业方向。

赵 楠：中国药科大学药学硕士，沈阳药科大学制药工程学士，南京大学管理学学士，通过CFA一级，2019年3月加入天风证券，曾就职于恒瑞医药，主要从事肿瘤创新药研发，导师为恒瑞全球研发负责人，目前主要研究创新药领域，身处医药行业多年对产业理解较为深入。

杨烨辉：中山大学硕士，曾就职于江中药业研发部，默沙东市场销售部，招商证券、华泰证券研究所，2016年加盟天风证券。有超过8年的医药行业从业+投资研究工作经验，作为团队成员参评获得2011年新财富第三名，2012年新财富第四名，2013年新财富入围，2014年新财富第二名，2017年带队参评新财富入围。

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《【科创板系列 · 三】复旦张江，光动力治疗药物领跑者》

对外发布时间 2019年4月3日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

本报告分析师 郑薇 SAC执业证书编号：S1110517110003

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评级说明

股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。