根据梳理已披露年报的上市公司数据，样本主体2018年营业收入同比增速有所回落，但仍维持在近五年的高位，毛利率也维持在较好水平。
建筑材料、计算机、化工、房地产和医药生物行业营收同比增速超过20%，商业贸易、建筑装饰、有色金属、休闲服务、汽车、传媒、国防军工和通信行业的同比增速低于10%；营业利润率排名前三的行业为下游的食品饮料、房地产及中游的建筑材料，最低的三个行业为商业贸易、国防军工和交通运输。
2018年电气设备、建筑材料和轻工制造均跟随行业景气度的提升经营现金流明显好转，采掘行业经营活动净现金流达到近五年顶点，受行业景气度高位维持，盈利增速再难以快速增长使得其未来现金流再增长的空间不大。
投资性净现金流近三年增速维持在10%以上的水平，实体经济投资开始恢复，房地产行业2018年投资性支出下滑，这与地产行业调控一直较严、融资难和现金流紧张有关。
筹资性净现金流2018年整体为净流出，这或与去杠杆和收缩表外非标有关，其中房地产和电子行业筹资能力有所下降。
房地产企业近五年杠杆率不断上升，建筑材料行业随行业景气度提升，资产负债率下降较快。采掘、建筑材料、化工和钢铁行业受盈利好转影响，EBITDA对有息债务的覆盖明显提升，而国防军工、建筑装饰、公用事业、有色金属、电气设备和房地产EBITDA对有息债务的覆盖率都低于0.25。国防军工、农林牧渔、通信2018年债务短期化明显，传媒行业近五年来货币资金对短期债务覆盖程度呈不断下降趋势，需关注可能发生的流动性风险。
一级市场发行情况：净融资额回升。
本周信用债整体净融资额回升。分券种看，短融、中票和企业债净融资额由下降转为上升趋势，公司债和定向工具则由上升转为下降趋势。本周产业债共发行新券91只，城投债共发行新券12只。高等级信用债发行利率以下行为主，低等级则有所上升。
二级市场成交情况：信用债成交有所下降。
本周信用债成交多数有所下降，企业债和中票日均成交量由上升转为下降趋势，公司债日均成交量继续维持上升趋势，短融继续维持下降趋势。本周各评级、期限的利差普遍下行：1年期、3年期和5年期平均利差的平均降幅分别为5.06bps、5.50bps和5.84bps，AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。各评级行业利差较前期多数有所下降，AAA和AA级降幅分别为1.84和10.54bps，AA+级增幅为43.04bps；各行业中有色金属、公用事业和煤炭开采的行业利差居于前位。本周AAA评级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异呈下降趋势，AA+评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异延续上升趋势，AA评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异呈下降趋势。
风险提示：
1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行；3.样本误差带来统计结果的偏差。
一、哪些行业有短期债务压力？
截至2018年4月2日，A股共有1193家上市公司披露了2018年年报，而同期信用债存量发行主体仅有222家企业披露了2018年年报，因此本文以已经披露年报的A股上市公司为样本，通过比较不同行业[1]2018年在盈利能力、现金流情况以及偿债能力三个方面的表现，从中观层面展现行业变化趋势，以供投资者参考。
1、行业整体盈利能力小幅下滑，但仍维持高位
从营业收入的同比增速来看，
整个样本主体2018年营业收入同比增速较2017年有所回落，但仍维持在近五年的高位，营收增速达到14.62%。
从创造的利润来看，
2018年样本主体毛利率也维持在较好水平，且较2017年微幅提升。
从样本主体盈利增速分布情况来看，
营收和毛利润下降个数占比虽仍在低位，但有上升的趋势，且毛利润下降占比超过营收下降占比，表明部分企业存在增收不增利的情况。
分行业来看，2018年所有行业营业收入同比增速均为正，仅有
商业贸易、建筑装饰、有色金属、休闲服务、汽车、传媒、国防军工和通信行业的同比增速低于10%。
其中TMT中的传媒和通信延续了2016年以来低迷的态势，商业贸易、休闲服务和汽车等下游消费端行业及国防军工则增速大幅走低，有色金属由于整体价格在2017年即达到相对高位，2018年同比增速则有所减弱，建筑装饰则受房地产行业高增长带动增速有所恢复。
2018年营收增速超过10%但低于15%的仍为下游的纺织服装、食品饮料和家用电器和上游的农林牧渔行业，
纺织服装行业增速较去年有所回升，这可能与贸易战引发的抢出口时间有关，其余三个行业增速均较2017年有所下滑，与2018年下游消费整体趋弱一致。
2018年营收增速超过15%但低于20%的行业主要为上游的采掘、中游的钢铁、机械设备、轻工制造、电子、电气设备以及公共事业和交通运输行业，
采掘及钢铁2018年价格虽较2017年增长不多，但仍维持相对高位，增速较去年有所下滑，机械设备受周期置换及地产开工较高拉动影响增速继续上升。
2018年营业收入同比增速超过20%的
5个行业为建筑材料、计算机、化工、房地产和医药生物。
其中房地产行业2018年限购政策相较2017年有所放松，营收增速反弹达13.75%，各家地产企业年报频频报喜；建筑材料受供给侧改革及下游地产需求拉动，近两年营收同比增速均超过30%，2018年更达到41.75%；计算机行业为TMT中增速相对较高的行业，但增速近三年延续下滑趋势；化工行业跟随原油价格涨势，近两年增速均超过20%；医药生物行业营收增速近五年不断上升，2018年达到20.69%。
从各行业营业利润率[2]看，下游的食品饮料、休闲服务、房地产，中游的建筑材料和上游的采掘行业为盈利能力前五强的行业，
其中食品饮料行业营业利润率达到32.71%，为盈利能力最强的行业，且近五年营业利润率保持较快速度的上升。房地产行业营业利润率自2016年后不断上升，这也与2016年房价的上涨趋势一致；建筑材料受下游地产需求拉动及供给侧改革带来的供给端收缩，盈利能力大幅提升；采掘行业则受供给侧改革影响，营业利润率水平回到稍高于2014年的水平。
商业贸易、国防军工、交通运输、有色金属和家用电器则为2018年营业利润率最低的五个行业，
但除了交通运输业，其他四个行业营业利润率均较2017年有所提升，尤其是有色金属行业近五年提升明显。
2、经营性净现金流增速有所恢复，投资性支出增加，融资净流出较多
近五年，总体经营性净现金流不断增长，但近两年增速整体较前三年有所下滑，2018年增速有所反弹。投资性净现金流经过2014和2015年的下滑，近三年不断增长，且增速维持在10%以上的水平，实体经济投资开始恢复。筹资性净现金流波动较大，2015年和2017年整体净流入较多，2014年、2016年和2018年净流入较少，其中2018年整体为净流出。
分行业来看，2018年经营性净现金流改善最明显的行业为传媒、电气设备、建筑材料、农林牧渔和轻工制造，
其中电气设备、建筑材料和轻工制造均跟随行业景气度的提升经营现金流好转。
经营活动净现金流下滑最多的行业为国防军工、建筑装饰、商业贸易、通信和采掘行业，
其中采掘行业经营活动净现金流达到近五年顶点，受行业景气度高位维持，盈利增速再难以快速增长使得其未来现金流再增长的空间不大。
从投资性净现金流总量来看，采掘、建筑装饰、交通运输、房地产和化工位居所有行业前五。
其中采掘行业受行业景气度提升影响，投资支出开始回暖，2018年投资净支出同比增速33.79%，远超过2017年的7.38%；房地产行业近五年投资性支出规模一直较大，尤其是前四年投资净支出增速较高，每年均超过20%，2016年和2017年分别达104.19%和66.81%，但2018年下滑至仅有2.26%，这与地产行业调控一直较严、融资难和现金流紧张有关；交通运输行业波动较大，2016年和2018年投资支出增速较高，2018年达20.53%，这或与国家加大基建投资拉动经济有关；建筑装饰为地产下游，与地产增速关联性较大且较地产投资有一定滞后，2017年投资支出增速达6.84%，2018年投资增速下滑至17.16%；而化工行业受行业景气度提升影响，2017年投资支出增速大幅回暖达65.02%，2018年有所下滑为-31.39%。
投资性净现金流增幅最高的五个行业为商业贸易、建筑材料、机械设备、有色金属和家用电器。
其中建筑材料近两年行业景气度较高带来了一定的投资支出。机械设备和家用电器呈现一定的波峰波谷特征，但整体来看受益于行业景气度提升，均不断投资扩张；机械设备受置换及下游需求拉动影响行业回暖，投资支出也有所增加。
投资性净现金流增幅最少的五个行业为轻工制造、传媒、纺织服装、计算机和化工，
其中传媒和计算机主要受行业景气度不断下滑影响。
从筹资活动产生净现金流总量的角度来看，建筑装饰、房地产、电子、家用电器和商业贸易位居所有行业前五，
其中建筑装饰行业近三年筹资活动产生的净现金流均不断增加，商业贸易和家用电器相较2017年融资额有所回暖，而房地产和电子行业筹资能力则较2017年有所下降，这或与2018年地产行业调控较严、民企信用风险高发，投资者对地产行业保持谨慎有关。
采掘、化工、汽车、食品饮料和钢铁位居所有行业倒数前五，
采掘、化工和钢铁融资额度近五年不断波动下降，前三年主要与其行业景气度低迷融资难度增加有关，后两年主要系其经营性现金流流入较多，偿还债务降低负债等所致。
3、财务杠杆略微下降，过剩产能行业偿债能力明显改善
从样本主体的整体资产负债率和债务资本化比率来看，近五年财务杠杆略微有所下降。分行业看，2018年资产负债率最高的五个行业为房地产、建筑装饰、公用事业、家用电器和汽车，
其中房地产企业近五年杠杆率不断上升，这主要与近三年地产销售回款较好，地产企业不断扩张有关；
资产负债率最低的五个行业仍为下游的食品饮料、纺织服装、医药生物、传媒和中游的建筑材料行业，
其中建筑材料行业随行业景气度提升，近些年不断偿还债务，资产负债率下降较快。
从EBITDA对有息债务的覆盖程度来看，2018年国防军工、建筑装饰、公用事业、有色金属、电气设备和房地产仍存在一定的长期偿债压力，
EBITDA对有息债务的覆盖率都低于0.25，其中公用事业近五年偿债能力不断恶化，有色金属前几年大幅好转后，2018年偿债能力又有所减弱，建筑装饰和国防军工长期偿债能力指标一直较差。
2018年EBITDA对有息债务的覆盖较好的行业主要为食品饮料、建筑材料、通信、化工和采掘。
其中食品饮料行业一直保持着较强的偿债能力，这与其弱周期特性有关，采掘、建筑材料、化工和钢铁行业受盈利大幅好转影响，偿债能力也大幅增强。
从流动比率来看，流动比率较高的行业主要集中于下游行业，资产较多的以存货为主；而流动比率较低的行业主要为中上游行业，
由于这些行业前期资本支出较大，资产主要沉淀于固定资产和在建工程。
2018年短期有息债务最高的五个行业分别为国防军工、通信、钢铁、农林牧渔和计算机，
其中钢铁行业一直短债占比较高，2018年有所下降，计算机行业2017年上升后又开始下降，而国防军工、农林牧渔、通信2018年债务短期化明显。而短期债务占比后五行业近五年基本保持稳定，其中休闲服务行业占比明显下降。
从货币资金对短期债务覆盖程度来看，采掘、传媒、电气设备和电子行业均在4以上，
其中采掘行业短期偿债能力有所增强，这与其盈利能力好转有关，传媒行业在近五年来该指标呈不断下降趋势，如果继续维持该趋势后续可能会面临一定程度短期流动性问题。而货币资金对短期债务覆盖程度最低的五个行业中，通信行业短期负债占比较高，需关注可能发生的流动性问题，食品饮料和医药生物覆盖程度有所下降，尤其是医药生物。
从经营活动产生的净现金流对短期债务的覆盖程度来看，食品饮料、休闲服务以及采掘行业位居前三，
三大行业在2018年该指标均取得较大幅度提升，且都大于1.5，短期偿债能力较强。国防军工、建筑装饰和商业贸易位居倒数前三，国防军工，建筑装饰行业该指标的值均位于0.1以下。
4、小结
根据梳理已披露年报的上市公司数据，样本主体2018年营业收入同比增速有所回落，但仍维持在近五年的高位，毛利率也维持在较好水平。
建筑材料、计算机、化工、房地产和医药生物行业营收同比增速超过20%，商业贸易、建筑装饰、有色金属、休闲服务、汽车、传媒、国防军工和通信行业的同比增速低于10%；营业利润率排名前三的行业为下游的食品饮料、房地产及中游的建筑材料，最低的三个行业为商业贸易、国防军工和交通运输。
经营性净现金流2018年增速有所反弹，
电气设备、建筑材料和轻工制造均跟随行业景气度的提升经营现金流明显好转，经营活动净现金流下滑最多的行业为国防军工、建筑装饰、商业贸易、通信，而采掘行业经营活动净现金流达到近五年顶点，受行业景气度高位维持，盈利增速再难以快速增长使得其未来现金流再增长的空间不大。
投资性净现金流近三年增速维持在10%以上的水平，实体经济投资开始恢复，房地产行业近五年投资性支出规模一直较大，尤其是前四年投资净支出增速较高，但2018年大幅下滑；而化工行业受行业景气度提升影响，2017年投资支出增速大幅回暖，2018年有所下滑。筹资性净现金流波动较大，2018年整体为净流出，这或与去杠杆和收缩表外非标有关，其中采掘、化工和钢铁近五年偿还债务较多，而房地产和电子行业筹资能力则较2017年有所下降。
近五年整体财务杠杆略微有所下降，2018年资产负债率最高的五个行业为房地产、建筑装饰、公用事业、家用电器和汽车，其中
房地产企业近五年杠杆率不断上升，建筑材料行业随行业景气度提升，资产负债率下降较快。采掘、建筑材料、化工和钢铁行业受盈利好转影响，偿债能力增强，
EBITDA对有息债务的覆盖明显提升，而国防军工、建筑装饰、公用事业、有色金属、电气设备和房地产EBITDA对有息债务的覆盖率都低于0.25。
国防军工、农林牧渔、通信2018年债务短期化明显，传媒行业在近五年来货币资金对短期债务覆盖程度呈不断下降趋势，需关注可能发生的流动性风险。
附表截至2019年4月4日，披露2018年年报的货币资金对短期债务覆盖倍数小于1的债券发行人主要财务指标。
[1] 本文所选取的行业为剔除银行以及非银金融的申万一级行业。
[2] 营业利润率=毛利率-三费占营收比重
二、一级市场发行情况：净融资额小幅下降
1、信用债发行整体情况
本周信用债整体净融资额回升。
分券种看，短融、中票和企业债净融资额由下降转为上升趋势，公司债和定向工具则由上升转为下降趋势。
同业存单本周发行1,430.2亿元，净融资额为589.4亿元，与上周相比大幅上升。同存发行利率方面，6个月股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为2.82%、2.98%和3.13%，股份制银行和农商行同存发行利率有所上升，城商行发行利率有所下降。
信用债发行利率以下行为主：AAA和AA+评级中短期票据发行利率有所下降，AA评级中短期票据发行利率有所上升，AAA评级公司债发行利率均有所下降，AA+评级公司债发行利率有所上升。
2、产业债发行详情
本周产业债共发行新券91只，其中短期融资券最多，发行额为310亿元，占比35%；主体AAA评级的数量最多，发行额为488.5亿元，大约占比55%；而国企发行额765.3亿元，占比87%。新发产业债中非金融行业主要有非银金融、建筑装饰、综合等。
3、城投债发行详情
本周城投债共发行新券12只，其中AAA评级发行最多，发行总额为37.3亿元，约占比44%，而从券种分布来看，中票发行最多，发行总额46亿元，占比55%，行政级别为省及省会（单列市）的城投债发行总额为52.3亿元，占比约62%，其次为地级市，占比25%。至于所在省份，最多的为北京。
三、二级市场成交情况：信用债成交有所下降
1、每周成交情况
本周信用债成交多数有所下降，企业债和中票日均成交量由上升转为下降趋势，公司债日均成交量继续维持上升趋势，短融继续维持下降趋势。
2、债券市场评级调整情况
本周有1家公司主体评级下调，1家公司主体评级上调。
3、二级市场信用利差情况
本周各评级、期限的利差普遍下行：1年期、3年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为5.06bps、5.50bps和5.84bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出44.18bps，两者差距较前期有所增加。
4、产业债行业利差情况
我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选，最新一日（2019.04.05）经筛选共有140只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、交通运输、房地产开发和钢铁为主。评级与行业的分布如下所示。
总体上，各评级行业利差较前期多数有所下降，AAA和AA级降幅分别为1.84和10.54bps，AA+级增幅为43.04bps；各行业中有色金属、公用事业和煤炭开采的行业利差居于前位。
AAA级各行业的利差在62~98bps之间，其中有色金属的利差均超过90bps[4]。与上周相比，各行业利差较前期涨跌互现，平均降幅1.84bps。
AA+级各行业的利差在94~187bps之间，其中公用事业行业的利差最高[5]，在180bps以上；与上周相比，AA+级各行业利差涨跌互现，平均增幅为43.04bps。
AA级的各行业利差在127~515bps之间[6]；AA级各行业的利差涨跌互现，各行业利差平均降幅10.54bps。
通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除，各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下，个券代表性较好。
5、城投中票曲线比价
比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-1,490bps-898bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异呈下降趋势，AA+评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异延续上升趋势，AA评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异呈下降趋势。
[3] 历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。
[4] AAA级有色金属、水泥制造和化工的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。
[5] AA+级有色金属、水泥制造、钢铁、交通运输和煤炭开采的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论，下同。
[6] AA级煤炭开采、有色金属、化工、食品饮料、交通运输、房地产、基础建设和水泥制造的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论，下同。
四、风险提示
1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；
2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
3）样本误差带来统计结果的偏差。
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