华泰期货PVC周报
市场描述：
（1）周初华东仍正基差，仍然4.1后，迟迟未见前期蹭税冻结量解冻冲击现货市场，市场可流通库存仍有限，下半周华东基差从回负基差，前期期现冻结量部分转移至2手单边投机者及转移至下游大厂投机备货（相当于4月季节性需求前置）；华南1手贸易商挺价，下游观望。（2）电石持续推涨，已到氯碱起始减产线（3）V风库存本周继续回落，库存拐点或已露出。
平衡表变化与观点：
（1）社会库存季节性库存拐点逐步露出，展望平衡表4-6月季节性去库幅度与18年相当，中期4-6月展望问题不大（7月累库至同比高位再出现压力）。（2）4.1后、期现解冻转化为宏观刺激下的投机备货，或理解为4月需求的前置，短期仍需时间消耗备货量（3）目前估值压至氯碱起始减产线附近，关注外购电石PVC春检是否加量，测试减产弹性。
策略建议及分析：
建议：（1）单边：观望。（2）跨品种：目前V估值已下压至氯碱成本附近，观察外购电石法氯碱是否额外减产再介入多V9空LL9机会（3）跨期：社会库存拐点已出现，多V9空V1
风险：15年至今未碰过氯碱成本线，需要实际测试减产弹性，未知是否硬约束点
1.0
基差结构
（1）周初华东仍正基差，仍然4.1后，迟迟未见前期蹭税冻结量解冻冲击现货市场，市场可流通库存仍有限，下半周华东基差从回负基差，前期期现冻结量部分转移至2手单边投机者及转移至下游大厂投机备货
1.1
平衡表概览（表）
平衡表变化不大
（1）产量未有太多调整。新增产能往松的估，含4月北元15、5月金昱元20，6月联成15，7月韩华10。目前公布春检主要集中5月而非4月，5月除目前公布春检量再额外给予8万吨/月减量（共12万吨/月，氯碱起始减产线下，春检按紧的预估）。
（2）出口量维持给到18年稍低水平。外盘需求坍塌，电石法、乙烯法出口窗口关闭。乙烯法进口窗口打开。
（3）19年产业需求本身保守下放在5.5%（领先1年的销售增速下滑估算）（地板胶出口增速下滑拖累）
（4）平衡表预计3月累库放缓而绝对值回到与18年同期偏高水平，预计4月正式进入季节性去库，而高频的周度社会库存反映库存拐点或已出现。
平衡表观点：展望平衡表，4-6月季节性去库幅度与18年相当，策略继续推荐，中期配多V空L，以及跨期9-1正套。短期考虑的问题是社会库存季节性拐点或已露出，然而4.1后期现套或蹭税者解冻传导至下游工厂的投机备库及2手贸易商的投机备库，或部分前置4月季节性需求，慎防库存拐点露出后的去化节奏非线性连续（即仍需要部分时间消耗前置的备库）。
1.2
平衡表概览（图）
1.3
其他情景平衡表：
（1）图10，5-6月新增产能全兑现的假设下，4-6月季节性去库偏慢，平衡表库存同比偏高。
（2）图11，5-6月新增产能全兑现假设下，产业需求高挺在8%作出的平衡表去库加速至历史低位。
2.1
新增产能关注实际落地情况，未有新变化
（1）原3-4月瑞恒10、中泰20、金昱元20往后移（未知具体时间）；北元15已投产等待4月出品。
（2）18年计划投产175万吨新增产能，仅55万吨新增产能兑现。关注19年的这128万吨（加上待投产是188万吨，其中概率大的为128万吨，下图产能净增速未包含待投产）新增产能有多少能够兑现。目前平衡表仅包含其中的65万吨投产预期
2.2
氯碱成本推升背景下，外购电石PVC负荷未见下滑，陆续公布4-5月检修
（1）电石法企业陆续公布4-5月检修计划，春检偏向于5月，4月检修不多（2）5月春检公布的外购电石法较多（关注是否氯碱起始减产线附近引发额外春检）（3）云南南磷装置停车，大沽逐步提负。
（1）本周PVC总开工率80.6%（+1.4%），电石法PVC开工率82.7%（-0.5%），乙烯法PVC开工率68.6%（+11.6%）
（2）外购电石的电石法PVC企业4-6月检修量部分稍高于18年（或是外购电石的氯碱减产意愿所致，后续密切关注是否继续增量）。一体化电石法PVC检修量同比偏低，关注后续公布情况。
2.3.1
电石仍持续上涨，压缩氯碱综合毛利的主要力量
（1）宁夏、陕西提负，负荷最低点已过，逐步提负。销区仍滞后调涨（2）外购电石的电石法PVC减产三路径猜想：电石上限压制PVC产量上限（已测试过电石供应最低点时亦无压制PVC上限）；烧碱胀库式压制氯碱负荷（有潜在可能）；氯碱综合利润下滑式额外春检（可能大）
（2）下图，由于缺乏电石周度开工率，用月度的PVC产量换算电石消耗量/电石产量表征电石的松紧，与电石生产利润挂钩存在一定相关性（但仍不明显，有多处背离）。1-2月电石产量442万吨（绝对数字的同比增速为7.0%）
2.3.2
烧碱毛利持续压缩，压缩氯碱综合毛利的辅助力量
（1）本周烧碱毛利仍持续下滑。1-2月氧化铝产量/烧碱产量比值略回落压制，而更高频的领先指标氧化铝利润持续低位，继续压制氧化铝开工率
2.3.3
电石持续推涨氯碱综合成本，开始留意氯碱减产线
（1）上面两图为边际成本区PVC的毛利，左上为PVC单品种毛利，电石持续拉升下，PVC单品种毛利仍在-5%历史低位。右上为PVC+烧碱的氯碱综合毛利，下降至8.6%，踏入9%的氯碱毛利减产区靠近。
（2）下面单图为PVC负荷与氯碱综合毛利关系。图中曾经出过减产点的是15年初氯碱打过0毛利对应15年春检加量，16年初氯碱打过0毛利对应16年春检提前。按下跌到9%氯碱综合毛利的起始减产线换算PVC华东成本线已推升至6680，全减产线在5900.然而近4年未层测试过，需要测试减产弹性。
2.4.1
乙烯法毛利盈亏线上方，未能引发额外降负
（1）目前VCM或外采乙烯对应的乙烯法PVC毛利围绕在盈亏线上方徘徊。另外，从长周期角度看，长时间深度亏损才对应乙烯法的低负荷，目前较难。
3.1.1
2月房地产数据偏淡（3月未公布）
（1）19年1-2月商品房销售面积-3.6%（-4.9%），延续下滑（按理论轮领先一年，即对应2020年PVC需求增速预估增速）。而19年上半年PVC需求或参考18年上半年的商品房销售增速仅为3.3%倾向下滑，用领先一年的商品房销售面积预测当年的PVC需求一般。（领先一年的商品房销售增速与PVC产量增速仅一次未匹配，09年未匹配，当年正正是竣工面积增速的高企推高PVC的需求增速）
（2）19年1-2月新开工面积6%（-11.2%）大幅回落，19年难延续18年的赶开工局面；而19年1-2月竣工面积-11.9%（-4.1%）延续回落，仍未看到预期的18年新开工高增速传递至竣工高增速，因此用当期竣工预测的当期PVC需求亦一般。（当期竣工面积增速与PVC产量增速有两次未匹配，17及18年未匹配，该两年为领先一年的销售面积增速提供的韧性）
3.1.2
下游负荷持续高位
（1）北方下游负荷80%（+1%），华南77%（+0%），华东79%（+1%）正常季节性复工。前期期现解冻或蹭税囤货部分转化为下游工厂的投机备货，或理解为4月季节性需求的部分前置。（2）前期管材下调6%，下修管材毛利
3.2
社会库存拐点或已露出
（1）截至3.29当周，卓创-4%，亦是首周去库
（2）截至4.5当周：V风-2.3%，连续2周回落，季节性库存拐点或已露出。而上游工厂库存持续季节性见顶回落，理解为4月季节性旺季的上游发货持续偏向下游工厂，或收紧对中间环节的发货。
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