一德期货分析师建议投资者在二季度前半段关注多IH空IC的跨品种操作，但需要注意美股和北上资金波动对大指数可能造成的负面扰动。
报告发布时间：2019年4月8日
内容摘要
在经过一季度史诗般的爆款大涨后，站在当前时点展望二季度，市场多少会存在一些犹疑：信用利差、外资流动，这些当前驱动市场走强的因素是否还在生效？我们认为，进入四月决断期，虽然上市公司年报、一季报的披露及一季度宏观经济数据的公布可能对短期市场造成一定扰动，但在盈利触底尚未到来之前，市场的核心关键词依然是由分母端流动性主导的估值修复。详见报告分解。
核心观点
在盈利触底尚未到来之前，市场的核心关键词依然是由分母端流动性主导的估值修复。
从信用利差角度来看，宽信用依然在稳步进行中。目前AA级和AA+级产业债信用利差依然处于绝对高位，还有很大的回落空间。加上社融总量恢复增长的趋势没有变化，各谱系利率也在缓慢下降，我们认为从宽货币到宽信用、从资金市场利率下降传导到实体贷款利率下降终将会发生。
外资层面，如果将各国经济周期节奏和股票市场估值结合在一起，叠加A股国际化进程的不断加快，我们不难发现中国股票市场对于外资的吸引力依然是巨大的。我们认为外资的买入节奏可能会有波动，但是不需要担心其出现大量撤离。
受四月决断期影响，二季度前半段市场大概率呈现震荡调整态势。二季度后半段，随着信用扩张再次发力预期的升温，市场在震荡蓄势后将延续前期的上升趋势，但需注意一旦主导市场趋势的逻辑发生转变，多单立刻止盈。
考虑到短期基本面的扰动，建议投资者在二季度前半段关注多IH空IC的跨品种操作，但需要注意美股和北上资金波动对大指数可能造成的负面扰动。二季度后半段，随着科创板的临近，在其示范效应带动下，创业板大概率迎来第二波大机会、继续较大幅度跑赢主板，届时建议投资者关注多IC空IH的跨品种套利。
报告正文
一、温故2019Q1：身处冬日，心向光明
波澜壮阔的2019年一季度已经画上了句号。在短短58个交易日里，上证综指涨幅达23.93%，结构呈现类牛市状态。站在当前时点审视过去的一季度，无论是驱动因素（分母端流动性和市场风险偏好）还是行情本质（估值修复），无论是市场趋势（信用利差、中美利差、贸易磋商等不利因素一旦反转，行情有望拨云见日）还是结构演化（成长相对于价值占优，中小市值相对大市值占优，期指三品种中IC有望脱颖而出，但需规避2019年1月创业板年报预告披露期的商誉风险），都符合我们在2019年股指期货年报《身处冬日，心向光明》中提出的预判和推演。
从驱动逻辑来看，本轮春季攻势的本质是在去杠杆政策实质性转向的背景下，由国内和国外双重流动性共同刺激下的估值修复，并不是经济和盈利已经确实触底回升。在前期的报告中我们多次提出，去杠杆所带来的紧信用是制约2018年A股市场走势的重要掣肘。因此我们看到在整个2018年，虽然以十年期国债收益率为代表的无风险利率持续下行，但是以贷款类信托预期年收益率为代表的风险利率却出现了急速上行，同时AA+和AA级产业债的信用利差大幅扩张，市场风险偏好明显回落。
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因此，我们在年报中提出，信用利差和中美利差是影响未来A股走势的两个关键因素：只有信用利差大幅收窄、回落至合理区间时，紧信用对市场的压制才有望得到扭转；当美元加息周期终止、中美利差扩大时，A股才能摆脱去年二月和十月由于外资大幅流出而造成的困局。
那么，今年一季度发生了什么？首先信用利差方面，随着政策的推进，整体的信用利差从年初开始明显走低，出现趋势性回落的早期迹象。与信用利差同步，市场利率中最为敏感的贷款类信托预期年收益率出现了快速回落。数据显示，2019年2月1-2年贷款类信托预期年收益率较2018年12月下降了1.21%，同期十年期国债收益率下降了300BP。在无风险利率、风险利率、信用利差的共同回落作用下，上证综指同步反弹、市场风险溢价明显下降。
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中美利差方面，美联储在1月30日宣布将维持联邦基金利率不变。声明中删除了“进一步渐进加息”的相关表述，将耐心观望和等待进一步加息时机，并在必要时对资产负债表规模和结构进行调整，态度明显“鸽派”。美元加息压力放缓使得中美利差重新开始走阔，叠加MSCI预期，推动北上资金在一二月份持续大幅流入，统计数据显示今年一月和二月期间北上资金分别流入664.14亿和665.27亿。
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在信用利差和中美利差双双向好的背景下，本轮上涨并不是无根之木。年报中我们曾提到，DDM模型显示，股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。事实上，分母波动带来的股价弹性，往往会大于分子。
具体到行情上，我们认为本轮春季攻势可以分为两个阶段：第一阶段即一月份，体现为在政策面和北上资金推动下大指数的回升；第二阶段即二三月份，体现为在政策面、内外资合力、权重搭台背景下，小指数开始起舞。
首先看第一阶段：1月4日上证综指在美股大跌的影响下一度创下2440点的新低，随后受总理考察中行、工行、建行普惠金融部并在银保监会主持召开座谈会消息影响，金融股开始发力并带动指数大幅上涨，盘中美国贸易代表即将访华的消息也对市场起到提振作用，本轮反弹正式拉开帷幕。此后的一周多以来，政策面利好频出：1、1月4日盘后央行宣布将于1月15日和25日分别下调存款准备金率0.5%；2、1月9日国家发改委副主任表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施，国务院常务会议决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施；3、1月14日银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》……政策面不断针对“稳增长、紧信用”开出药方。资金层面上，在美元加息压力放缓和MSCI预期影响下，北上资金大幅流出也对A股行情、尤其是大指数起到助推作用，整个一月份上证综指上涨3.64%、上证50上涨8.30%。但是由于年报业绩地雷的存在和紧信用改善状况并不显著，内资普遍持谨慎态度，中小指数的表现也并不理想，一月创业板指下跌1.80%、中证1000下跌1.68%。因此在年初我们可以很明显的观察到一个迹象：大指数在反弹、北上在流入、但是两融余额却在减少。
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第二阶段：随着2月1日个股业绩地雷的逐渐消散和春节效应的临近，中小指数出现暴力反弹。2月15日央行公布的一月份金融数据远超预期，增强了市场对“宽货币向宽信用转化”的信心。2月18日沪市成交额突破2000亿，两融也出现顺势加仓，表明内资出现返场迹象，与此同时在MSCI预期作用下北上资金继续流入，多维度资金开始共振，共同推动市场上涨。随后中美贸易磋商、金融供给侧改革、减税降费等利好频出，推动市场情绪进一步发酵。各大指数放量大涨，两市成交额更是放大至万亿之上，可谓是价量齐升。在市场风险偏好不断提升的背景下，市场结构方面体现为“大指数搭台，小指数唱戏”。进入三月，货币政策的边际改善、MSCI纳入因子的提升、中美关系的边际改善、减税降费、科创板等利好因素逐渐被市场price in。宏观层面缺乏新的利好信息对市场形成指引，一些负面扰动因素开始逐渐显现，使得指数上攻的斜率放缓：3月13日监管层命令券商排查配资风险、规范外部接入，使得题材炒作出现降温。并且随着上市公司年报和一季报的预披，个股业绩风险再度暴露。3月22日美国10年期国债收益率与3个月国债收益率出现2007年7月以来的首次倒挂，导致美股大跌。3月25日A股跳空低开，北上资金流出103.86亿，市场的波动加剧。
二、知新2019Q2：乍暖还寒，未来可期
在经过一季度史诗般的爆款大涨后，站在当前时点展望二季度，市场多少会存在一些犹疑：信用利差、外资流动，这些当前驱动市场走强的因素是否还在生效？对此，我们的回答是：YES！我们认为，进入四月决断期，虽然上市公司年报、一季报的披露及一季度宏观经济数据的公布可能对短期市场造成一定扰动，但在盈利触底尚未到来之前，市场的核心关键词依然是由分母端流动性主导的估值修复。
首先从信用利差角度来看，宽信用依然在稳步进行中。虽然目前AA级和AA+级产业债信用利差较去年年底下降了30-40BP，但是整体依然处于绝对高位。中长期来看，信用利差还有很大的回落空间。加上社融总量恢复增长的趋势没有变化，各谱系利率也在缓慢下降，我们认为从宽货币到宽信用、从资金市场利率下降传导到实体贷款利率下降终将会发生。
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其次外资层面，3月22日（周五）美国10年期国债收益率与3个月国债收益率出现2007年7月以来的首次倒挂，导致美股大跌。3月25日（周一）A股跳空低开，北上资金流出103.86亿，市场恐慌情绪升温。投资者普遍担忧美股在持续新高后一旦出现回调，会对全球风险偏好产生剧烈冲击，很可能导致外资整体降低权益仓位，重演2018年2月和10月的内外盘负向联动。
诚然，回顾历史数据我们可以发现，外资持股占流通A股市值比例走势确实与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置。因此我们看到2014年至今，外资一直在趋势性增加A股配置比例，期间只有2015年4月至11月和2018年年初及四季度出现过持股占比下降，而这两次下降均伴随着美股的大幅调整。
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由此看来，3月25日美债收益率曲线倒挂引发美股下跌后，投资者担心外资大幅流出令A股承压属于情理之中。但是我们也需要注意，美国经济超预期下行会进一步打开全球货币宽松的空间，这反过来会继续有利于全球风险偏好维持在高位。美联储3月议息会议更加强化了这一预期，同时中美利差的再度走扩也从资金层面上减缓了外资出逃的动力。
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从经济周期角度来看，当前全球各经济体的经济周期节奏分化较大，发达（DM）国家总体处在高位回落阶段，而新兴（EM）国家则是低位回升。沣京资本PMI历史分位统计资料显示，美国英国欧元区属于右侧的回落期，日本加拿大德国处于左侧的触底期，只有新兴国家处于中间的繁荣期，而中国是全球所有主要经济体里PMI历史分位最低的一个国家，否极泰来走上复苏的可能性较大。如果将各国经济周期节奏和股票市场估值结合在一起，叠加A股国际化进程的不断加快，我们不难发现中国股票市场对于外资的吸引力依然是巨大的。因此对于外资而言，我们认为买入节奏可能会有波动，但是不需要担心其出现大量撤离。
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综上所述，我们对整个二季度股指的走势依然持乐观态度，重在把握期间节奏：四月决断期，上市公司年报、一季报的披露及一季度宏观经济数据的公布可能对短期市场造成一定扰动，但不改变股指上升趋势。年报中预判的N型走势，到目前为止向上的第一笔仍未画完，回调即是上车机会。就今年整体而言，一旦宏观经济出现企稳迹象或是通胀预期不断升温，导致“宽货币、宽信用”向“稳货币、稳信用”切换，届时主导市场趋势的逻辑将从短周期分母端的流动性和市场风险偏好，逐步转向长周期分子端的基本面和企业盈利，，市场可能因此陷入寻找“经济底”的节奏之中。市场结构方面，考虑到四月份基本面的扰动，短期的市场风格可能偏向于大指数。但就整个二季度而言，在PPI下行、流动性充裕、宽货币向宽信用转换的背景下，叠加科创板的示范效应，预计整体的市场风格将继续表现为成长相对于价值占优、中小市值相对大市值占优，建议投资者继续关注IC品种的弹性。
三、 核心观点与风险提示
1. 核心观点：短期分子扰动，不改分母主导本质
在盈利触底尚未到来之前，市场的核心关键词依然是由分母端流动性主导的估值修复。虽然在四月决断期，上市公司年报、一季报的披露及一季度宏观经济数据的公布可能对短期市场造成一定扰动，但不改变股指上升趋势。年报中预判的N型走势，到目前为止向上的第一笔仍未画完，回调即是上车机会。
市场结构方面，考虑到四月份基本面的扰动，短期的市场风格可能偏向于大指数。但就整个二季度而言，在PPI下行、流动性充裕、宽货币向宽信用转换的背景下，叠加科创板的示范效应，预计整体的市场风格将继续表现为成长相对于价值占优、中小市值相对大市值占优，建议投资者继续关注IC品种的弹性。具体而言：
首先从今年二月份开始，上中下游的PPI开始趋同，反映的是供给侧改革导致的上游（大中型、资源型、国企为主）挤占中下游利润（小型、制造业、民企为主）的情况得到了极大改善。在此背景下，代表中盘股的中证500（IC标的指数）将最为受益，因为它更容易获得上游吐出来的利润和减税的刺激，业绩弹性也更大。
其次，在决定估值扩张的各种因素中，企业融资环境的改善至关重要。而随着宽货币向宽信用的推进，融资资源会逐渐向民营企业倾斜，信用利差的下降空间明显大于无风险利率。一旦信用利差大幅收窄、回落至合理区间，小指数估值回升的速度和空间将远超大指数。
2. 风险提示：不确定性因素仍存，重在把握期间节奏
第一，四月份是A股上市公司公布年报和一季报的重要时间节点，也是一季度宏观经济数据披露的时间窗口。虽然一月末部分上市公司已经预先向市场传递了业绩下修的预期，但依然要警惕宏观经济数据和A股业绩不及预期可能对市场造成的冲击。
第二，四月份是缴税大月，加上公开市场到期量较大，届时央行采取降准或公开市场操作对冲资金压力可能性较大，但投资者仍需关注资金面可能对市场造成的短期扰动。
第三，由于当前美国国债收益率曲线已经出现倒挂，使得市场关注点从美联储更加宽松的预期转向经济是否更坏的现实，美股的短期波动率可能会因此加大。由于北上资金的流向与美股走势有极强的相关性，因此一旦美股大跌，北上资金的流入节奏可能会发生改变，届时则需关注其对大指数（上证50、沪深300）可能造成的负面扰动。
第四，如果二季度末期宏观经济出现企稳迹象或是通胀预期不断升温，导致“宽货币、宽信用”向“稳货币、稳信用”切换，届时主导市场趋势的逻辑将从短周期分母端的流动性和市场风险偏好，逐步转向长周期分子端的基本面和企业盈利，市场可能因此陷入寻找“经济底”的节奏之中。
3. 操作建议：且行且珍惜，把握结构性机会
趋势性策略：综上所述，我们认为受四月决断期影响，二季度前半段市场大概率呈现震荡调整态势。二季度后半段，随着信用扩张再次发力预期的升温，市场在震荡蓄势后将延续前期的上升趋势，但需注意一旦主导市场趋势的逻辑发生转变，多单立刻止盈。
结构性策略：考虑到短期基本面的扰动，建议投资者在二季度前半段关注多IH空IC的跨品种操作，但需要注意美股和北上资金波动对大指数可能造成的负面扰动。二季度后半段，随着科创板的临近，在其示范效应带动下，创业板大概率迎来第二波大机会、继续较大幅度跑赢主板，届时建议投资者关注多IC空IH的跨品种套利。
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