到底啥情况！
今天研究的这家公司，是受朋友委托，研究的一支科创板影子股。3月22日，上交所披露的首批9家科创板受理企业中，晶晨半导体（本案持股11.29%）、利元亨（本案持股3.76%），都与它有关。
与此同时，它还是一支OLED 柔性屏概念股——如此双重热门概念加持，自然受到热捧。2019年至今，其股价从低点的2.3元/股，上涨至高点的4.44元/股，暴涨90%，来，感受一下它的画风：
图：股价（单位：元/股）
来源：wind这样的画风之下，很多人都赚了钱，但同时，无论身在场内还是场外，一种人心惶惶的情绪也在蔓延——在经历了翻倍式暴涨之后，如今它的估值，到底处于什么样的区间？
如果再把时间往前推至2017年11月，你会发现，本案表现存在巨大反差——其股价却从高点的4.98元/股，下跌至最低点的2.27元/股，跌幅高达54%，一度保持这幅模样：
图：股价（单位：元/股）来源：wind。
如此暴涨暴跌，背后的这家公司，就是TCL集团，家电领域的多元化巨头，其同时覆盖彩电、手机、冰箱、洗衣机、空调、小家电等业务领域。
但如今说起家电，人们第一个想起的，一定是格力、美的，而TCL，作为曾经的家电王者，现在其实已经身处不同的赛道，成了零配件厂商。
2009年开始，它进军液晶面板赛道，生产电视、手机面板、电脑显示面板。如今，面板业务已经成了其主要的利润来源，其电视面板出货量，在全球电视面板市场中排名第四，其中，32寸液晶面板产品市场占有率居全球第二。
来，看看它如今的业绩，到底如何：2016年至2018年，其营业收入分别为1066.18亿元、1117.27亿元、1134.47亿元，净利润分别为21.38亿元、35.45亿元、40.65亿元，经营活动现金流分别为80.28亿元、92.10亿元、104.87亿元，毛利率分别为16.91%、20.54%、18.31%，净利率分别为2.01%、3.18%、3.59%。
注意，营收规模超过千亿，利润稳定增长，且经营活动现金流明显大于净利润，乍一看这业绩质地还不错。
并且，在2018年12月，其发布重大资产出售公告，剥离全部智能终端（电视、手机等）业务，主业随之变成半导体显示业务，如今，它已经成了一家纯正的面板公司。
好，数据看到这里，几个必须思考的问题随之而来：1）若论概念，它集“科创板影子概念”和“OLED概念”两大热门于一身，但这样的热门概念背后，其基本面到底如何？
2）
昔日的家电巨头，怎么做起了显示面板生意，这背后到底是什么样的经营逻辑？
4）面板赛道，具有明显的周期，其未来是否能够预判？除了具有周期属性，面板赛道还是典型的重资产行业，这样的生意，究竟应该怎么估值？经过了前期的暴涨暴跌，如今的估值，到底是贵了，还是便宜了？为什么新的折叠屏概念，会影响整个OLED面板行业的估值逻辑？
今天，我们从TCL集团入手，研究一下显示面板行业的投资逻辑和财务特征。对相关产业链，优塾团队之前在专业版报告库中研究过京东方A、精测电子、彩虹股份等，购买专业版报告库，无限制查看历史报告。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。
那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？
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声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处
— 01 —
这巨头，不是做电视的吗？
TCL成立于1981年，2004年在深交所挂牌上市。其股权结构比较分散，前十大股东股权合计占总股本比例为37.99%，目前无实际控制人。其中，董事长李东升及一致行动人（东兴华瑞、九天联成）共持股11.1%，是第一大股东。
图：股权结构（单位：%）
来源：国盛证券研究所其业务涉及产品业务、服务业务、创投及投资业务三部分，可以说是家电行业的“多元化之王”，其产业架构为6+3+1，具体包括：1）产品业务（6个板块）：半导体显示业务（包括华星光电和华显光电，主营显示面板及模组）、TCL多媒体电子（电视业务）、TCL 通讯科技、家电集团、通力电子以及商用业务群；2）服务业务（3个板块）：互联网应用及服务、销售及物流服务（含翰林汇）、以及金融业务；3）创投及投资业务，围绕核心主业发展需求，重点投资于新材料、新能源、大消费及高端制造行业。持有百勤油服、Sky Solar、生物股份、中嘉博创、海联金汇、宁德时代等公司股票。同时，在非核心主业领域的投资中，持有七一二19.07%的股权、花样年控股20.08%的股权，以及上海银行4.99%的股权。
你看，这已经不是你印象中那个卖电视的TCL，而更像是一个业务多元化的控股集团，来看看它的业绩：2016年至2018年，其营业收入分别为1066.18亿元、1117.27亿元、1134.47亿元，净利润分别为21.38亿元、35.45亿元、40.65亿元，经营活动现金流分别为80.28亿元、92.10亿元、104.87亿元，毛利率分别为16.91%、20.54%、18.31%，净利率分别为2.01%、3.18%、3.59%。
注意，营收、净利润复合增速分别为2.09%、23.88%，净利润增速大于营收增速，且经营活动现金流明显大于净利润。
千亿营收规模，主要来自多媒体业务、显示面板业务和家电产品业务等，其中，多媒体业务（TV）收入占比25%，华星光电（显示面板）收入占比21%，家电产品收入占比11%。移动通讯业务受海外手机业务的激烈竞争影响，收入占比下滑至10%。
图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
图：毛利结构（单位：%）
来源：并购优塾注意，从收入结构来看，华星光电作为面板业务主体，占比逐年提升，从2016年的20.93%提升至2018的24.27%。从毛利构成看，华星光电也成为其主要盈利来源（占比20%以上）。
因此，我们重点来研究面板业务——从面板产业链上看，上、中、下游分别为面板材料生产、面板生产组装、显示终端生产。
图：液晶面板产业链来源：红塔证券上游，包括材料、设备、组装零件，代表公司有康宁（玻璃基板）、UDC、陶氏化学、LG（发光材料）、住友化学（偏光板）、Tokki（蒸镀封装设备）、阿斯麦（显影刻蚀）等。
其中，康宁、Tokki两家，我们在专业版报告库中“长飞光纤”、“精测电子”两个案例中，有提到过。
中游：面板制造，代表公司有三星、LG、索尼、京东方等。
下游：终端应用，包括手机、电视、电脑等传统终端，以及车载、可穿戴设备等新兴应用领域。代表公司：苹果、三星、小米、华为、OPPO等。
整个液晶面板产业链呈现“微笑曲线”的分布，上游原材料以及元器件技术含量高，因此附加值是整个产业链中最高的；而下游的终端客户，由于拥有品牌和渠道优势，也能取得一定的产品附加值；而中间的面板制造环节，其实毛利率最低，约为-20%-30%。
本案，其面板业务处于产业链的中游，根据IHS数据，2017年全球出货量前五的面板供应商分别是京东方（22.3%）、韩国LG（21.6%）、中国台湾友达光电（AUO，16.4%）和中国台湾群创光电（Innolux，15.7%）、韩国三星面板（9.9%），行业集中度较高，CR5接近86%。
其中，2018年H1，电视面板出货量市占率中，京东方（第一，19%），本案TCL子公司华星光电（第四，14%），CR5为80%。
图：电视面板出货量市占率 （单位：%）来源：witsview
国信证券经济研究所从资产负债表结构来看——以2018年为例，其资产项中，占比较大的科目为在建工程（20.19%），其次为固定资产（18.67%），货币资金（13.9%）、存货（10.32%）；负债项中占比较大的科目为长期借款（27.95%）、应付账款及应付票据（20.48%）、其它应付款（17.53%）。
从利润表结构来看，2018年营收2771.29亿港元，营运成本占比81.63%，其次在销售费用方面花了7.83%、研发费用花掉4.12%，此外其他收益1.96%，投资收益1.91%，最终，净利率为3.58%。
梳理本案历史数据，可以划分为以下几个阶段：1）2000年至2006年（国际并购，遭遇重挫）；2）2007年至2011年（产业链一体化）；3）2012年至2016年（协同效应差强人意）；4）2017年至今（筹划重组）；
图：营收及增速（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
图：净利润及增速&经营活动现金流（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
图：毛利率&净利率（单位：%）
来源：并购优塾
图：利润构成（单位：%）
来源：并购优塾
图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
图：资产结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：股价&估值（单位：元/股、倍）
来源：理杏仁要想看懂本案的基本面逻辑，几个问题必须彻底吃透：1）2004年上市当年，业绩大幅下滑，2005年、2006年营收下降，同时出现连续亏损，这到底是什么情况？
2）2010年之后，营业外收入大幅增加，成为净利润的主要来源，这背后，到底是什么样的生意属性？
3）2012年之前，经营活动现金流波动较大，但是之后，经营活动现金流均大于净利润，这是什么缘故？
4）从资产结构来看，2012年固定资产、在建工程明显增加，这些新增产能，都是为了做什么？
带着以上问题，我们逐一复盘。
— 02 —
跨国并购，效果如何？
2004年1月，TCL集团通过吸收合并子公司TCL通讯的方式，实现集团整体上市。此时，其主要产品是彩电、移动电话和家用电脑等个人消费电子，其中彩电占比41%。
注意，其主业彩电，是一门技术迭代极快的生意。其技术迭代路径，与显示面板行业的技术发展路径保持一致，即：CRT(显像管)
——LCD（液晶显示器）——OLED（有机发光二极管），这样的技术迭代过程，之前优塾团队在专业版报告库的“创维数码”案例中，有过详细分析。
回到本案，上市当年，TCL快速并购了法国汤姆逊全球彩电业务（3.149亿欧元、67%股份）和阿尔卡特手机业务。
汤姆逊，是传统显像管（CRT）电视的鼻祖，生产出了世界上第一台彩电。并且，当时的汤姆逊身为世界500强之一，体量比TCL大得多。这个典型的蛇吞象式收购，使TCL跻身全球彩电行业前三。
然而，谁知道，随后的业绩却让人大跌眼镜——其ROE从23.07%一路下滑至-46.71%。
ROE的下滑，主要受净利率影响。2005年、2006年因连续亏损而披星戴帽，并且更名为*ST TCL。
图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
净利率的下降，主要来自两方面：1）毛利率下降；2）资产减值损失上升。这背后的原因是彩电行业价格战，叠加技术迭代导致。
这个时期，国内彩电行业产能过剩，价格战频发，四川长虹分别于1996年、1999年、2000年、2003年，发起4次价格战。其中2003年，四川长虹掀起背投普及计划，背投电视最高降幅40%（美国还因此开始对我国彩电实施反倾销政策），于是，TCL只好跟着降价，当年其毛利率下滑3.6个百分点。
图：毛利率&净利率（单位：%）
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