去年10月以来，股市整体质押风险有所下降。股票质押市值若继续上涨10%-15%，股市整体质押风险可能基本化解，但是个股风险仍需谨慎排查。
核心观点
股票质押整体风险有所下降：
中证登的统计数据显示，目前A股的质押股数为6225.17亿股，股票质押市值为58106.53亿元。和去年10月份相比，A股质押股数占总股本的比重以及质押市值占总市值的比重均有所改善，今年以来的新增质押股数和规模也同比有所减少。整体来看，随着监管层纾困政策的出台、各项纾困资金的落地、以及今年以来股市的持续上涨，A股的股票质押整体风险有所下降。我们根据原始质押数据估算了2015年以来未解押的质押规模，测算得出2015年以来股票质押整体市值下跌幅度为12.91%，当前股市整体质押风险仍相对较高，但在可控的范围内。粗略估计，股票质押市值若继续上涨10%-15%，股市整体的质押风险可能基本化解，但是个股的风险仍需谨慎排查。即使股市上涨，部分股票脱离了平仓线和警戒线的位置，大股东“借新还旧”的融资逻辑可能依旧未变，因此不能从根本上化解质押风险。
各上市板、各行业的股票质押分布情况：
上市板方面，从质押市值占各板块总市值的角度来看，主板、中小板、创业板的占比分别为4.94%、15.70%、14.75%。从质押市值的整体下跌幅度来看，主板、中小板、创业板质押市值的下跌幅度分别为-11.83%、-14.24%、-13.47%。目前中小板和创业板的质押风险仍高于主板的质押风险。行业方面，从质押市值规模、占各行业总市值比重、质押市值下降幅度等角度来看，目前股票质押风险相对较大的行业有传媒、计算机、电气设备等，风险相对较小的行业有银行、食品饮料、家用电器等。
纾困资金的进展情况：
去年10月以来，针对排雷股票质押和纾困民企等问题，监管层给出了鲜明的政策指引，地方政府和各机构相继设立纾困项目来缓解股票质押风险。各种纾困工具的投资模式主要有协议转让、定向增发、债权投资、大宗交易、股权收益权转让等。截至目前，地方政府纾困基金规模超过3500亿元，券商设立的支持民营企业发展集合资产管理计划（母计划+子计划）最终有望撬动2000亿元纾困资金，保险资产管理公司已登记的专项产品目标规模合计1160亿元，已发行的15只纾困专项债总额合计193亿元。再加上信托、私募等其他机构的资金，我们估算目前纾困资金的总规模约为7000亿元。但是，由于各企业特征差异较大、各出资人存在意见分歧等原因，纾困资金的大规模落地仍需时间。
获得纾困资金的个股情况：
目前共有140家上市公司获得纾困资金，其中78家公司已经完成实施或者正在实施，这些公司获得纾困资金的规模合计414.96亿元。相较于7000亿元的纾困资金总量，目前落地规模仍然有限，实际获得资金的上市公司数量依然较少。纾困资金选择援助的上市公司多数是经营状况和营收能力相对良好的中小市值优质公司，这些公司只是阶段性陷入流动性困难，被纾困后流动性边际改善显著，反映在股价上的弹性较高，因此多数被纾困公司在本轮行情中的表现相对优异。后续建议继续关注已获得纾困资金、但还未完成实施的公司的股价表现。
关注股东减持规模增加：
今年以来，共有878家上市公司的重要股东净减持公司股份，净减持参考市值合计610.40亿元，已达到历史同期的较高水平。股东选择减持的原因有自身资金需求、企业发展需要、投资安排、降低股票质押率等。在部分企业面临流动性困难、以及股票质押风险仍然较高的情况下，股东存在减持的需求。从目前已公布的股东拟减持计划来看，未来股东减持的趋势仍会持续。
风险提示：
经济超预期下行风险；海外市场大幅波动风险；质押规模数据估算误差等。
1.股票质押整体情况
1.1 中证登统计口径的股票质押规模
根据中证登的统计数据，目前A股市场的质押股数为6225.17亿股，占总股本的比重为9.56%；当前股票质押市值58106.53亿元，占A股总市值的比重为9.07%。自从去年10月监管层出台各项股票质押纾困政策以来，A股质押股数逐渐下降，尤其是今年以来下降速度有所加快，质押股数占总股本的比重也从10%左右下降至9.5%附近。同样，总质押市值占A股总市值的比重也出现了明显下降，但是2月以来该比重又有所上升。从新增股票质押的情况来看，每月新增质押的规模呈现出逐渐下降的趋势，今年前3个月的新增质押股数和规模均小于2017年、2018年的同期水平。因此，整体来看，随着监管层纾困政策的陆续出台、各项纾困资金的逐渐落地、以及今年以来股市的持续上涨，A股的股票质押风险逐渐下降，但是压力仍在，目前并未完全化解。
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1.2 估算2015年以来的股票质押规模
我们根据股票质押的原始明细数据估算出目前未解押的股票质押市值。由于在2015年之前的股票质押规模相对较小，这里仅考虑2015年以后的质押交易。我们在处理和分析数据的过程中还设置了一些其他假设条件。
假设1：如果按照40%的质押率、6%的利率、1年的平均到期期限、统一的警戒线150%和统一的平仓线130%来计算，达到警戒线的质押市值下跌幅度为36.40%（=40%×(1+6%)×150%－1），达到平仓线的下跌幅度为44.88%（=40%×(1+6%)×130%－1）。
假设2：若质押交易有截止日期，但是没有解压日期，我们假设截止日期在2018年6月15日之前的已经解押，在此日期之后的还未解压。原因是监管部门在2018年6月中下旬对券商进行窗口指导，要求大额股权质押需经监管部门同意方能卖出,不允许强行平仓。
假设3：若质押交易没有截止日期，假设以3年为界限，即质押开始日期在2016年4月1日之前的默认已经解押，质押开始日期在此之后的仍未解压。
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由于设置了这些假设，估算的未解押规模和实际的未解押规模相比存在一些误差。截止4月9日，测算得出2015年以来的股票质押整体市值下跌幅度为12.91%，离警戒线和平仓线对应的降幅仍有一定距离。此外，我们测算出在平仓线以下的质押市值为654.81亿元（对应104家公司），在警戒线和平仓线之间的质押市值为350.24亿元（对应94家公司）。当前股市整体质押风险仍相对较高，但在可控的范围内。粗略估计，股票质押市值若继续上涨10%-15%，股市整体的质押风险可能基本化解，但是个股的风险仍需谨慎排查。即使股市上涨，部分股票脱离了平仓线和警戒线的位置，大股东“借新还旧”的融资逻辑可能依旧不变，因此不能从根本上化解质押风险。
2. 上市板、行业的股票质押分布情况
根据我们估算的股票质押规模，分别对各上市板和各行业的股票质押分布特征进行分析。上市板方面，从质押市值占各板块总市值的角度来看，主板、中小企业板、创业板的占比分别为4.94%、15.70%、14.75%，中小企业板和创业板的质押风险相对较高。行业方面，从质押市值规模、占各行业总市值比重、质押市值下降幅度等角度来看，当前股票质押风险相对较大的行业有传媒、计算机、电气设备等，风险相对较小的行业有银行、食品饮料、家用电器等。
2.1 上市板的角度看股票质押
从各上市板的质押市值占比分布情况来看，主板质押市值最大，占全部质押市值的50.26%；中小板和创业板的占比分别为32.58%和17.15%。从质押市值占各上市板总市值比重的情况来看，中小企业板和创业板的占比较高，分别为15.70%和14.75%；主板的占比较低，比重为4.94%。从质押市值的整体下跌幅度来看，主板、中小企业板、创业板质押市值的下跌幅度分别为-11.83%、-14.24%、-13.47%。整体来看，目前中小板和创业板的质押风险仍高于主板的质押风险。
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2.2 行业的角度看股票质押
从各行业的质押市值规模估算情况来看，存在未解押的质押交易规模最大的行业有医药生物、房地产、化工、电子、计算机、传媒等，成长板块和部分周期行业的质押规模相对较大；银行、国防军工、休闲服务、综合、家用电器等行业的质押规模相对较小。从各行业质押市值占其总市值的比重情况来看，纺织服装、传媒、农林牧渔、轻工制造、房地产、计算机等13个行业的比重超过了10%，银行、非银金融、食品饮料、国防军工、采掘等行业的比重相对较低。从质押市值的整体变动幅度来看，农林牧渔（34.76%）、采掘（7.46%）、钢铁（0.21%）的质押市值有所上升；市值下降幅度最大的行业有传媒（-34.87%）、综合（-29.35%）、计算机（-26.29%）、建筑装饰（-26.06%）、公用事业（-25.25%）等，平仓压力相对较大；市值下降幅度相对较小的行业有房地产（-0.79%）、化工（-1.12%）、银行（-1.96%）、食品饮料（-4.61%）等。结合以上三个方面来看，当前股票质押风险相对较大的行业有传媒、计算机、电气设备等，风险相对较小的行业有银行、食品饮料、家用电器、农林牧渔等。
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3. 纾困资金的进展情况
2018年10月以来，针对排雷股票质押和纾困民企等问题，监管层给出了鲜明的政策指引。具体政策措施包括央行增加再贷款和再贴现额度，设立民营企业债券融资支持工具；证券业协会组织券商出资设立母资管计划；银保监会支持保险资管成立纾困专项产品；证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，沪深交易所对该类专项审核建立绿色通道；各级地方政府发行纾困专项债等等。各种纾困工具的投资模式主要有协议转让、定向增发、债权投资、大宗交易、股权收益权转让等。
截至目前，地方政府纾困基金规模超过3500亿元，券商设立的支持民营企业发展集合资产管理计划（母计划+子计划）最终有望撬动2000亿元纾困资金，保险资产管理公司已登记的专项产品目标规模合计1160亿元，已发行的15只纾困专项债总额合计193亿元。再加上信托、私募等其他机构的资金，我们估算目前纾困资金的总规模约为7000亿元。但是，由于各企业特征差异较大、各出资人存在意见分歧等原因，目前真正获得纾困资金援助的上市公司仍然较少，纾困资金的大规模落地仍需时间。
3.1 地方政府纾困基金
2018年10月，深圳国资首批100亿元入市打响了地方政府纾困质押风险的第一枪，此后其他省市的地方政府也陆续成立纾困专项基金。截至目前，地方政府牵头成立的纾困基金规模合计已超过3500亿元。下表汇总了部分省市的纾困基金和相关政策情况。
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3.2证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划
2018年11月，证券业协会组织第一期11家券商设立支持民营企业发展集合资产管理计划（母计划），希望吸引银行、保险、国有企业、政府平台等资金形成1000亿元总规模的资管计划（子计划）。目前证券业协会网站上已经通报了六期券商资管计划，截至3月11日，已有42家证券公司总共成立了62只“支民”资管计划和17只子计划，出资规模合计约592亿元，其中撬动外部资金49.78亿元。从资管计划落地情况来看，目前已有23项“支民”资管计划正在运作，累计投出金额合计154.90亿元，其他拟筹划和正在筹划的资管计划仍有待落地。待券商资管计划全部落地后，我们估算券商资管母计划和子计划合计有望形成约2000亿元规模的纾困资金。
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3.3 保险资产管理公司设立专项产品
2018年10月，中国银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险。之后多家保险资管反应迅速，与潜在认购方沟通并成立纾困专项产品。当前已经有10家保险资管完成纾困专项产品登记，目标规模合计1160亿元。截至目前已经有5项专项产品落地，合计投资约22亿元。
和筹划的千亿目标规模相比，目前仅有5项产品落地，完成投资金额较少，部分险企可能还处于观望状态。未来若想有更多产品投资落地，可能还需要更多的险资配套政策跟进，例如加强银行和保险的协同力度等。保险专项产品有助于发挥险资长期稳健投资优势，同时灵活高效化解股票质押风险，缓解民营企业融资困难，维持金融市场长期稳定发展。
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3.4 纾困专项债
为纾解上市公司尤其是民营企业融资困境和股权质押风险，证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，交易所对该类专项审核建立绿色通道，适用即报即审，提高发行效率。根据Wind统计，2018年10月以来共发行15只纾困专项债，当前发行总额合计约193亿元。专项债券的落地具有重要示范作用，专项债资金主要流向短期陷入融资困境的优质民营企业，表明了监管层鼓励民营企业发展的决心和态度。
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3.5 其他纾困资金
在相关纾困政策的引导下，信托、银行、私募等金融机构也开始行动，纾解上市公司股票质押困境。和地方政府纾困资金、券商资管计划、保险资管计划等相比，信托的驰援资金规模相对较小，并体现出市场化和相对灵活的特征。
去年监管层密集发声引导金融机构加大对民营企业和小微企业的信贷投放，增强融资支持力度。五大行纷纷表态支持民营企业发展，并各自提出针对性建议、措施。民企纾困已经初见成效，截止2018年12月，小微企业的贷款余额为33.49万亿，同比增长8.95%；其中来自商业银行的贷款余额25.22万亿，同比增长8.05%。2019年的《政府工作报告》再次强调要有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题；将加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款；国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。3月13日，银保监会发布《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，对小微企业贷款规模、增速、成本、风险监管等方面提出了更加明确的目标。当前由于信息不对称、征信系统和担保系统不完善等问题存在，民营企业仍然面临融资成本高、融资渠道少等难题，仍需更多政策落地着力化解。未来需要重点关注上述政策的落实情况以及后续跟进情况。
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4. 获得纾困资金的个股情况
根据Choice统计数据，截止4月8日，共有140家上市公司获得纾困资金，其中78家公司已经完成实施或者正在实施。纾困的方式有质押融资、股权转让、借款、增资、二级市场增持等。从已公布的纾困资金落地情况来看，目前上市公司获得纾困资金的规模合计414.96亿元。相较于前一部分汇总的7000亿元纾困资金总量，目前落地的规模仍然有限，实际获得资金的上市公司数量依然较少。观察年初以来的涨跌幅情况，这些获得纾困资金的公司弹性相对较高，在此轮行情中获得了较好的收益，这140家公司中有137家取得了正收益，86家公司跑赢了上证综指。
分析这些获得纾困资金支持的公司特征，地区分布方面，广东的公司数量占比达到44.3%，北京、浙江、江苏的数量也比较多；上市板分布方面，大多数获得纾困资金的公司为市值相对较小的创业板公司和中小板公司；行业分布上，公司数量相对较多的行业有电子、机械设备、计算机、化工等。从盈利情况来看，140家公司中有128家在去年三季度获得盈利，77家公司的去年年报ROE相比三季度有所改善（只包含当前已公布年报的公司）。可以看出，纾困资金选择援助的上市公司多数是经营状况和营收能力相对良好的中小市值优质公司，这些公司只是阶段性陷入流动性困难，被纾困后流动性边际改善显著，反映在股价上的弹性较高，因此多数被纾困公司在本轮行情中的表现相对优异。后续仍然建议关注这些被纾困公司的股价表现情况，尤其是纾困还未实施或者正在实施的公司的表现。文末附有这些未完成实施的股票名单。
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5.关注股东减持规模增加
今年以来，共有878家上市公司的重要股东净减持公司股份，净减持参考市值合计610.40亿元，已达到历史同期的较高水平。股东选择减持的原因有自身资金需求、企业发展需要、投资安排、降低股票质押率等。在部分企业面临流动性困难、以及股票质押风险仍然较高的情况下，股东存在减持的需求。从目前已公布的股东拟减持计划来看，未来股东减持的趋势仍会持续。
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6.风险提示
经济超预期下行风险；海外市场大幅波动风险；质押规模数据估算误差等。
7.附录
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