1.2019Q1，在经历了2018年的经济持续下滑后，我国重启强刺激，并且以旱地拔葱式的方式快速注入信用，2019Q1创造了历史最大级别的单季度广义社融冲量，经济在这样级别的信用投放下，经济阶段性企稳是大概率的；
2.但企稳不等于反转，受制于居民加杠杆能力有限、政府加杠杆受制于预算，以及全球经济依然疲弱，经济难以反转，最好的可能是弱企稳。
3.长期结构性问题，加上货币政策进入观望期，接下来再赌社融持续高增长，可能会失望。
一. 强刺激重出江湖
继1月份天量社融之后，3月份继续放出了令人惊讶的月度2.85万亿社融增量，计入各类政府债券后的广义社融则为4万亿，远超预期，均为天量！在有数据统计以来，我国通过天量注入信用拉动经济增长主要是2009年和2016-2017年，这两波强刺激都带来了房地产价格在全国范围的大幅上涨和股票市场的回暖。
2019年Q1，强刺激重出江湖，且级别创了历史新高。如下图，仅计算社会融资规模的同比增量，2019Q1达到了惊人的2.3万亿，超过了2016年Q1的1.9万亿，略低于2009年Q1的2.5万亿增量；如果看广义社融，更是同比增加了3.58万亿，超过了2016年Q1，由于地方债等在2015年以前发行量小每年仅4万亿左右，所以可以肯定今年一季度的广义社融同比增加值也是超过了2009Q1的增量，达到了历史最高水平！
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也即，在经过了1年左右的去杠杆的之后，在经济快速下行的压力下，我们重新回到了以强刺激拉动经济的模式。一个有趣的数据供大家体会，如果按照一季度的增速，今年广义社融将达到45万亿左右，占2018年GDP的比例达到50%。
本轮社融的增长不仅在量上创了历史新高，而且在调整的时间上也创了历史最短。我们可以看到，在2009年四万亿刺激后，社融经历了约2年的负增长到2013年转正，而2014-2015年的调整也经历了2年的负增长，但是本轮社融的调整，只经历了2018年1年就转正，而且是以旱地拔葱的姿势快速增长。
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如此天量的社融增量，显然对经济托底是有明显的效果的，无论是官方的PMI指数还是灵敏度更高的长江商学院BCI指数，都显示经济已经明显回暖。
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二. 政府成为加杠杆绝对主力，企业也超预期，居民部门疲弱
在过去每一轮的强刺激里面，三部门中都有两个部门站出来成为加杠杆的主力，2009年是企业和居民加杠杆，尤其是企业部门一年的同比增加就高达40000亿左右；到2016-2017的强刺激，是政府和居民加杠杆为企业解困，企业部门2016年全年的社融同比减少了2400多亿，而政府类债券多增高达3.9万亿，居民部门也贡献了2万多亿增量；2019Q1的数据来看，居民部门已经加不动了，政府成为绝对加杠杆主力，企业在Q1也超预期。
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2019Q1的新增社融中，最超预期的是企业部门，细拆起来，企业新增负债以短期贷款为主，短期社融增量仅次于2009年，但中长期社融同比增加有限，不如2009年和2016年，也即虽然企业社融也增量不小，但从质量来说不及历史同周期。
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总体来说，今年站出来的是政府部门和企业部门，居民部门动力不足，而企业部门的融资质量目前还比较低。
三.经济能反转吗？
三月的社融数据出来后，市场总体非常乐观。的确，过去2009年、2016年的强刺激，最后都带来了经济的V型反转，房价暴涨、企业盈利大幅回暖、股市上涨，按这样的线性逻辑外推，2019年经济的反转似乎也是应有之意。我们来分析一下这种可能性。
首先，还是看地产。看地产的本质是看什么？我们都知道我国的人口周期根本无法支撑起每年14万亿平方米以上的销售规模，这两年房地产销售的天量本质还是居民部门用每年7万亿以上的杠杆加起来的，尤其是三四线城市棚改货币化，直接撒钱从而带来涨价预期、带来投机性需求、恐慌性买房需求的增加。所以看地产本质是看居民杠杆、看房地产政策。
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关于居民的杠杆率问题，市场已经讨论颇多，经过2016-2018连续三年7万亿以上的大局借债，从居民总负债与GDP比值来说，我国2018年底已经来到了53%，绝对值与发达国家比不算特别高，但增速在三年时间上升了15%，每年高达5%。什么概念呢？美国次贷危机前从2000年到2008年3月是美国居民加杠杆速率最快的时候，大约是3.7%/年；日本平成危机前1986年到1990年6月是日本居民加杠杆速率最快的时候，大约是3.6%/年。
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从我国居民负债总额与每年居民总收入相比，2018年已经是1.1，是非常高的水平了，比现在的美国高（约1），美国次贷危机前的这个比例是1.3。更重要的是，居民短期贷款在2018年与居民中长期贷款背离，这种背离背后说明居民开始用短期贷款来满足自己流动性问题，说明居民的现金流在归还债务后已经非常紧张，是加杠杆加不动的一种表现。
这种情况下，如果今年我们居民部门继续借7万亿以上的新增债务，那么意味着我们居民部门今年总债务与总收入比值大约是1.2，居民现金流必然进一步恶化。而7万亿的信贷增量，只是意味着今年居民部门没有增量。笔者认为这已经是非常难的了，大概率是要负增长的。
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当然，任何事情都可以做到极致，居民的杠杆高了，但可以更高，直到现金流完全无法覆盖每年本息。是否撑到极致，那就要看国家的房地产政策。目前，房贷利率尽管依然重要，但更重要的已经不是杠杆的成本而是杠杆的可获得性。如果我们看到全国范围内的降低首付、放开限购、取消认房又认贷，那我相信居民的杠杆还是可以再快速加上去的，只是在“房住不炒”的大背景下，这样的可能性极低，尤其一季度核心城市在没有明显放松政策的情况下也依然取得了不错的销售业绩，更加不太可能放松政策，房地产政策只有在销售大幅回落，地方政府有压力的情况下才会放松。棚改方面，今年的棚改货币化计划量只有去年的一般，这种情况下靠撒钱再刺激三四线地产的的概率也很低了。
所以，今年想靠房地产销售来拉动经济，概率很小。
2018年新开工增速与施工增速大幅背离，根本原因是房地产企业在融资条件收紧的情况下，快开工慢施工，以求尽快回笼资金解决流动性问题，但在今年融资条件改善后，落后的施工大概率会赶上来，所以房地产施工会对需求形成支撑，但这种支撑只是一种滞后效应，对经济最多起到一定的托底企稳作用，反转则必须看到地产销售的起来，否则在百城拿地持续下滑的情况下，新开工和施工均大幅下滑是迟早的事情。
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其次，看基建，而看基建的本质是看政府加杠杆的速度。不太关注宏观的朋友一看一季度政府新增债务的情况，觉得这一波肯定政府要一把梭把杠杆加到极致。理论上说，政府是有这样的能力的，但政府加杠杆，是需要受到年度预算限制的，政策可以改，但一年定下的发行总额度是不能随便改的。今年定的赤字率是2.8%，地方政府债额度是3.08万亿，地方政府专项债额度是2.15万亿，从总额度来说，都是低于年初市场的预期的，比如市场普遍预期专项债额度在2.5万亿以上，多的甚至有3万亿，但实际预算只有2.15万亿。
从Q1来看，3.08万亿的地方债发行预算已经完成1.4万亿，占全年比例超过45%，同比多增高达1.18万亿，是最重要的支撑力量；专项债已经发行5390亿元，同比多增4621亿；另外，规模巨大的隐形债务过去一直是支撑基建的重要力量，今年两会明确表示不允许发生新的地方政府隐形债务，这种情况下Q1很可能是政府加杠杆最快的时候，后续地方政府债券的发行力度会环比减少，对基建的支撑降低，从而也影响广义社会融资规模的更快增长。
再次，看出口。由于春节因素的影响，Q1三个月的出口数据波动极大，我们用全季度的数据来看，可以明显看到，全季度出口基本没有增长。
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就全球的需求来说，我们看对全球出口有领先意义的韩国出口同比，处于明显下行趋势之中
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反应全球航运景气度的CCFI指数也在下行趋势中
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全球PMI也一直在下滑
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出口的回暖，需要看到全球经济的回暖，而在过去这些年，全球经济的回暖普遍滞后于中国经济的回暖，因为中国的加杠杆构成了全球需求增量的主要来源。目前，我们尚看不到全球别的哪个经济体有能力取代中国。
美国经济也表现不佳，三月份10年期与3个月的期限利差转负，由于期限利差在历史上对经济衰退的预测准确率极高，所以市场对美国经济也存在诸多担忧。此外，对美国非常重要的零售数据也表现不佳，房地产也持续负增长，美国企业部门的杠杆率也已经超过了金融危机的高点，在这种情况下，我们即使不认为美国会进入衰退，但美国经济要想在净有非常好的表现也是非常困难的。
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综合来说，我们很难看到出口成为2019年中国经济增长的主要边际增量，核心还是要看中国自己。
最后从货币政策角度来看，2月份货币政策已经进入观察期，3月的社融数据出来后，货币政策更加难以再继续宽松，刚出炉的央行工作会议纪要重提“总闸门”，这三个字是非常重要的观察点，重提总闸门，那么后续除非看到经济再度失速下滑，否则货币政策在边际上不太可能再宽松了。
综上，笔者认为，在天量社融注入下，经济阶段性企稳是基本可以确定的，但企稳不等于反转，受制于出口疲弱、居民加杠杆能力有限、政府加杠杆受制于总体预算，经济难以反转，更大可能是弱企稳。从社融角度，随着政府融资接下来大概率下滑，以及居民部门加杠杆可能低于预期，从Q2开始，完全有可能出现社融的低于预期情况。所以，对接下来的宏观经济表现，保持一份谨慎是更佳的选择，经济的企稳绝不会一蹴而就，通常都需要反复磨底。
换一个角度看，假设笔者的看法是错误的，今年接下来社融继续高歌猛进，那会怎么样呢？经济长期来看是结构性问题，短期来看是周期性问题，但如果没有生产率的快速提高，结构性的问题会在一次又一次周期中不断加强。为什么2018年的调整这么惨？因为结构性的问题越积越大，高负债率情况下，经济的脆弱性也越来越高，当内生性的周期性调整来临加上政策的去杠杆凶猛，调整的时候调整的幅度也是创了历史新高，2018年社融少增约3万亿，而过去两个下行周期也就是1.7万亿左右，这样的情况下，经济主体的体验可想而知。
我们都知道，人年纪大了，感了风寒，恢复的时间会比年轻的时候更长。我们国家的债务率越来越高了，资产价格的虚高越来越严重了，潜在增长速度越来越低了，但在经济下滑之后恢复却更快了，这很有意思。有时候短期的利好来了，常识就被忘记了。如果2019年的社融就真的以迅雷不及掩耳之势快速上攻，那后续的调整风险很可能比2018年更大。
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