通过对理财产品预期收益率与其配置的最常见基础资产3年期企业债（AA+）收益率的关系的考察我们发现，二者分别在2015-2016年以及2018年7月以来出现过两次持续倒挂现象。
2019年3月29日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2018年）》。从报告公布的数据看，2018年非保本理财规模整体保持平稳，理财产品向净值型转型并未对规模产生实质影响；2018年理财产品增配了债券资产
特别是信用债。
通过对理财产品预期收益率与其配置的最常见基础资产3年期企业债（AA+）收益率的关系的考察我们发现，二者分别在2015-2016年以及2018年7月以来出现过两次持续倒挂现象。数据表明，当前理财产品面临收益-成本倒挂的压力或弱于2015-2016年时的水平。
通过非标资产提高投资收益率空间受限、“净值型”转型节奏未来或加快、前期存量高收益资产对收益率的支撑力度逐步减弱，以及加杠杆、拉长久期动力减弱，未来理财收益率有进一步下调的动力。
上周银行间流动性合理充裕，资金面有所收敛，DR001、DR007利率双双上涨。
本周资金面有望总体保持平稳。本周公开市场操作
有3665亿元MLF到期，同时临近税期高峰，银行间流动性面临较大的冲击，预计央行大概率将通过公开市场操作投放流动性，以保持资金面整体平稳。
银行理财收益率一、核心观点综述2019年3月29日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2018年）》（以下简称《报告2018》）。2018年“资管新规”、“理财新规”落地后的首份报告透露出哪些重要信息？从历史比较的视角看，当前商业银行理财产品预期收益率处于什么水平？后续又会如何演绎？本文将对此进行分析。
1、向“净值型”渐进转型未对规模增长产生实质影响《报告2018》公布的数据显示，截至2018年末，非保本理财产品存续余额22.04万亿元，较2017年末微降0.13万亿元。我们注意到，在2018年4月份的“资管新规”和2018年9月份的“理财新规”相继发布后，银行非保本理财产品余额总体保持平稳，未出现大幅波动。
此外，《报告2018》显示，自2017年高点以来，同业理财规模和占比连续22个月环比“双降”。截至 2018年末，全市场金融同业类产品[1]，存续余额1.22万亿元，同比下降2.04万亿元，降幅为62.57%。若考虑到同业理财规模大幅下降，非保本理财扣除同业理财后的规模继续保持增长。
2、银行理财的收益-成本倒挂：历史与现在银行理财增配债券资产。根据《报告2018》公布的数据，截至2018年末，在非保本理财资产配置
中，债券占比为53.35%，较2017年末提高11.16个百分点，是非保本理财产品最重要的配置资产。其中，利率债（国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券、政策性金融债）占比8.29%，与2017年末相比变化不大，信用债（商业性金融债、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券
、外国债券）占比45.06%，较2017年末提高10.98个百分点。非标准化债权类资产占比为17.23%，较2017年末微升。而拆放同业及买入返售、现金及银行存款的占比则下降比较明显。即使考虑到统计口径调整，债券资产的占比整体也是上升的。银行理财加大了信用债的配置力度，或是为应对资产收益率下行的压力。
数据显示，从2018年4月份开始，银行理财预期收益率进入下行通道。但相对于货币市场利率
和债券收益率，银行理财预期收益率的下行速度偏慢，并且从2018年下半年开始，理财收益率与主要资产收益率出现明显的倒挂现象。
历史上，理财产品预期收益率与主要资产收益率的关系如何呢？考虑到银行理财最常见的期限为3个月和6个月，而两者的收益率差别不大，我们以3个月银行理财为例，回顾银行理财与银行理财最典型的基础资产3年期企业债（AA+）收益率之间的利差情况。
历史数据显示，2007年10月以来[2]，3年期企业债（AA+）收益率与3个月银行理财预期收益率利差的最大值为216bp，利差最小值为-87bp，平均利差为52bp。其中，2007年10月至2014年12月、2017年1月至2018年6月两个时间段，二者利差基本为正，最高利差分别为216bp、96bp，平均利差分别为95bp、35bp。
当前银行理财收益-成本倒挂程度或弱于上一次倒挂。2018年7月开始，3个月银行理财预期收益率与3年期企业债（AA+）收益率出现倒挂，并持续至今。本轮倒挂期间二者平均利差为-34bp，最低为-70bp。2019年3月中下旬以来，随着债市回调，倒挂幅度有所收窄。数据显示，上一次3年期企业债（AA+）收益率与3个月银行理财预期收益率倒挂出现在2015年1月至2016年12月，持续时间长达两年之久。倒挂期间，二者平均利差为-50bp，倒挂幅度最低达到-87bp。从历史数据比较来看，本轮倒挂的平均利差较上一轮倒挂平均利差高16bp，本轮倒挂程度或弱于上一轮倒挂。
上文我们以3年期企业债（AA+）为例对银行理财预期收益率与资产收益率的情况进行了分析。那么，银行为什么能承受阶段性的理财收益-成本倒挂压力？如果更进一步从理财产品的总体资产配置出发，当前理财预期收益率与投资组合的收益率大体处于什么状态呢？
第一，通过非标资产提高资产端收益的空间收窄。由于非标资产普遍收益率较高，银行理财可以通过增配非标资产来提高资产端收益。在上一轮倒挂期间银行理财通过增配非标资产提高资产端收益率的空间较大。2018年末非标资产占比为17.23%，占比依然不低，但是考虑到“资管新规”出台之后银行理财投资非标受限，进一步增配非标资产提高资产端收益率的空间有限。
第二，银行理财产品向“净值型”转型速度偏慢。“资管新规”要求“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”，但目前银行净值型理财产品占比仍偏低。根据中国理财网公布的数据，2018年银行业金融机构共发行理财产品164686款，其中预期收益型理财产品160205款，净值型理财产品4481款，净值型产品发行数量占比仅为2.7%。根据我们的估算，目前净值型银行理财产品余额占全部非保本理财余额的比例约为10%-15%。“净值型”产品占比过低，或导致理财收益率调整速度相对资产收益率偏慢。未来，银行理财向“净值型”转型的速度或加快。
第三，前期高收益资产可以对收益率下行形成支撑。由于银行理财在“资管新规”过渡期仍然可以采取“资金池”的运作模式，前期存续产品配置了部分收益率较高、期限较长的资产，新发行产品可对接这部分收益较高的资产，而非全部重新建仓，因此产品投资组合的收益率下降速度相对来讲也要慢于资产收益率下降速度。同时，债券收益率下行所带来了部分资本利得，短期内也可以弥补收益-成本倒挂的亏损。未来，随着存量高收益资产的逐步到期，银行理财产品需要增配当前收益率较低的资产，靠存量高收益资产对收益率的支撑作用将减弱。
第四，通过加杠杆、拉长久期等方式也可以适当提高投资端收益率，缓解收益-成本倒挂的压力。但是考虑到一方面当前银行理财债市杠杆率已处于“资管新规”出台后的较高水平，另一方面经济显现企稳迹象，市场利率存在上行风险
，未来银行理财进一步加杠杆、拉长资产久期的动力或减弱。
为进一步考察其成本与收益的关系，参考近年来银行理财主要资产配置情况，我们投资收益率进行简单的模拟。在模拟状态下，参照前文提到的2018年末银行非保本理财资产配置情况，我们以国开债作为利率债的主要配置品种、企业债作为信用债的主要配置品种，并假设银行理财资产配置情况如下：3年期国开债占比8%、3年期信用债（AA+）占比为45%、贷款类信托占比为17%，其他资产占比为30%，其他资产收益率参考3个月Shibor利率。
通过模拟，我们发现，2018年下半年理财成本与收益倒挂现象或并不严重，模拟投资组合收益率基本可以覆盖产品成本。在2015-2016年的持续倒挂期间，平均倒挂利差为-20bp，整体倒挂幅度也较为可控，如果考虑到银行通过加杠杆、拉久期、信用下沉、增加非标投资等措施，理财投资收益率或可覆盖产品成本。
我们注意到，进入2019年以来，理财成本与模拟投资收益的倒挂程度有所加大，这或表明，未来理财收益率有进一步下调的压力。
此外，我们注意到，在上一轮倒挂期间，理财规模正处于较高速增长期，而2017年以来银行理财规模增长乏力，特别是非保本理财增速下降明显。
二、政策操作追踪上周央行未进行公开市场操作，亦无逆回购到期，公开市场实现零投放零回笼。
截至上周末，逆回购余额0亿元。
上周央行公开市场零投放零回笼（图表10）；截至上周末，逆回购余额0亿元（图表12）。
三、货币市场表现上周银行间流动性合理充裕，资金面有所收敛，DR001、DR007利率双双上涨；货币市场利率曲线短端上行；3MNCD、6MNCD发行利率上涨；票据转贴现利率下跌。
第一，从绝对水平来看（图表14），上周资金利率上行。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.67%，较前一周末上涨40bp；Shibor3M上周末利率水平为2.76%，与前一周末基本持平。
第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表16），利率曲线短端上行明显。
第三，流动性分层的角度（图表17）看，上周流动性分层缩小。上周R007与DR007的平均利差下降至5bp，较前一周下行约3bp。
第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表19），上周发行量为3697.20亿元，3个月NCD发行利率收于2.90%，较上周上涨10bp；6个月NCD发行利率收于3.06%，较前一周上涨5bp。票据方面（图表20），转贴利率收于2.82，较前一周下行6bp；理财方面（图表21），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.21%，较前一周下行7bp；利率互换方面（图表22），上周最活跃的两大品种：1YFR007和1YSHIBOR3M分别收报于2.75%和3.05%，前者较前一周上行8bp，后者较前一周上行7bp。
四、本周政策与市场前瞻本周资金面有望总体保持平稳。本周公开市场操作有3665亿元MLF到期，同时临近税期高峰，银行间流动性面临较大的冲击，预计央行大概率将通过公开市场操作投放流动性，以保持资金面整体平稳。
央行操作方面，本周有3665亿元MLF到期，税期高峰央行或将重启公开市场操作维持银行间流动性合理充裕。
资金利率曲线方面，本周短端利率波动或将加大。
货币市场投资工具方面，本周同业存单到期量较大，同业存单发行利率有上行的动力；票据转贴现利率或稳中有升。
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