2018年消费增速下台阶，脱离了15-17年10%左右的“稳态”。财富弱化、企业传导、杠杆负担、预期悲观是引发居民消费紧缩行为的关键。
核心观点
2018年消费增速下台阶，脱离了15-17年10%左右的“稳态”。财富弱化、企业传导、杠杆负担、预期悲观是引发居民消费紧缩行为的关键。而今年，在宏观经济大格局呈现出“窄幅波动”的特征背景下，居民消费能否激活、企稳，“社零”能否成为经济变量中被忽视的黑马，将会是影响2019年中国经济走向的关键变量之一。基于企业、政府、居民资产等三方面原因，以及汽车置换周期、地产后周期消费的共振，我们对今年消费的改善动力谨慎中有期待。预计二季度消费增速有望回升至9%，下半年增速仍稳中有升。
动力一：企业压力缓解、就业市场稳定
企业压力缓解，就业市场稳定有助于提振居民消费。目前出口边际改善，中美贸易谈判曲折向好，外向型企业压力释缓。并且，减税降费与改善企业营商环境重点支持制造业与小微民企，企业的软硬负担明显降低。叠加，去年由于居民对未来收入预期悲观而降低支出意愿，存款不断由企业向居民部门转移，引发企业资金压力。今年随着居民购房与消费回暖，“消费修复-企业资金压力缓解-就业收入预期改善-消费增长”的良性循环有望重现。
动力二：减税的增收与降价效应
2018年新版个人所得税法，对边际收入倾向较高的中低收入人群增收明显。增值税方面，政策红利不可避免会通过降价外溢到居民部门。可选耐用品的需求价格弹性较高，又恰对消费者议价能力弱、对消费拉动作用强，因此降价往往能提振名义消费。政府机关团体的销售方面，财政提出压减一般性支出、严控三公经费预算，但从《2019年中央本级基本支出预算表》看，对消费的拖累影响可能并不明显。
动力三：财富效应初显
居民部门资产负债表中，房地产与股票是主要增值资产，其价格涨跌往往带来财富效应，线性思维助推了“永久性收入假说”下的现期消费支出。从历史表现看，房价增速对居民消费影响显著。股市上涨同样具有财富效应，但由于股票不及住宅在居民资产的占比，两者背离期间楼市占主导。当前股市楼市呈现双轮修复，或助力消费复苏。
汽车消费：置换需求叠加政策刺激
汽车零售在社会消费品零售总额中占比高达约10%，石油及制品同样受汽车销售带动。汽车销售回暖难靠“增量提升”，而主要依赖“存量置换”。我国汽车年检政策规定6年内免检此后年检，往往购车6年后也面临较高维修成本，因此存在着6～8年左右的置换周期。消费刺激政策等因素，我国汽车消费又大致呈3年小周期的特征，实质是两个置换周期的错峰。根据此前12-13年开启的一轮置换潮推算，今年汽车销量又将迎来一轮置换需求。考虑到年内发改委消费政策的叠加刺激，汽车销量有望企稳走高。
地产后周期消费：楼市回暖与施工竣工带动
建材装潢、家具家电等地产后周期消费品在整体消费占比高。商品房销售与房地产开发环节，通过影响后周期品支出节奏，对消费增长意义显著。商品房销售与家电销售增速具有较高相关度，印证地产后周期逻辑。我国期房销售占比高，导致房地产施工竣工面积增速对后周期消费更具指示意义。去年房企高开工将逐步过渡至今年高施工、竣工增速。一季度施工增速走高、竣工也已见底回升，随着去年期房销售在今年密集交房，叠加年内发改委对家电等热点消费品刺激措施落地，后周期消费企稳回升概率高。
风险提示：消费刺激政策不及预期、出口下行压力超预期。
正文目录
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消费是被忽视的重要变量
GDP三驾马车中，消费已经取代投资驱动国民经济增长的主力。2014年以来，最终消费支出对GDP增长贡献率超过资本形成，剪刀差持续扩大。2018年消费对GDP增长贡献已达76.2%，2019年经济下行压力的背景下稳消费对于“稳增长”的意义凸显。
2018年消费增速（社会消费品零售总额）下台阶，脱离了15-17年10%左右的“稳态”。
财富效应弱化、企业压力传导、高杠杆负担、预期收入悲观引发居民紧缩行为。其一，去年股市持续下跌、楼市长期横盘导致居民财富效应弱化。其二，企业生存压力通过降薪裁员向居民端传递，其三，高杠杆下的刚性按揭支出对消费有所挤出，其四，中美贸易施压国内经济，对收入增速放缓的预期引发居民紧缩行为。多重压力导致消费持续回落，以汽车为代表的耐用品消费出现负增长。
为对冲消费回落压力，去年起已实施了多项居民增收措施，包括个税提高起征点、六大专项附加抵扣、提高公务员工资等。边际消费倾向较高的中低收入群体明显获益，但仍未见消费有效提振，新增居民存款处于历史高位，居民消费意愿未得到有效激发。
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今年外需走弱的背景决定出口难有大幅起色。房地产在“房住不炒”基调下难以出现中央层面的政策松绑，拿地下滑预示一季度的高韧性或难以维持。制造业投资的技改小周期顶点已过，新建扩建意愿或滞后于终端需求改善。虽然年内基建逆周期加码可期，但严控地方隐性债务的底线仍在，大幅减税与土地收入趋弱意味财政仍有能力边界，投资或难以如预期般猛烈。今年宏观政策重点在于“激发微观主体活力”。
在今年宏观经济大格局呈现出“窄幅波动”的特征背景下，居民消费能否激活、企稳，“社零”能否成为经济变量中的黑马，或许是影响2019年中国经济走势的关键之一。
消费的影响要素
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短周期视角看消费，居民、企业与政府部门间的互动均衡决定消费走势。居民部门的收入来源包含工资性、经营性和财产性，前两者受企业盈亏状况影响，后者受楼市与股市波动。居民可支配收入又形成预防性、投机性与交易性需求。预防性需求除个人因素以外，受经济增长预期与就业市场稳定影响，而交易性需求形成真实的消费支出。政府部门则通过税收政策、消费补贴等直接影响收入分配与消费供求均衡点，楼市调控等政策也会通过资产价格的财富效应间接影响居民消费。
就今年而言，企业盈利、调控政策和财富情况，应该是影响消费支出的主要因素。
长周期视角看消费，人口增长（出生死亡率）、人口结构（老龄化问题等）、收入结构（贫富分化）、消费理念（低碳环保等）、科技创新（消费新增长点）等因素主导了消费长周期“质”的改变。
消费改善的三大动力
动力一：企业压力缓解、就业市场稳定
2018年，中美贸易冲击企业家信心、全球经济放缓外需疲弱，内部金融严监管导致融资渠道受阻。内外交困环境中，PPI快速回落、工业企业亏损扩大，民企生存压力骤增。而企业压力向员工端传导，造成居民担忧收入增速下滑（降薪）、收入不确定性增大（裁员），悲观预期严重抑制居民消费意愿。
因此，企业压力与居民消费息息相关。
（1）中美贸易谈判曲折向好，外向型企业压力释缓
我国外贸加工制造业吸纳大量就业，出口压力释缓对劳动力市场紧张局面有所缓解。
由于加税前外贸出口抢跑对需求透支，18年底出口增速大幅跳水，一季度美元计出口同比1.4%，较去年全年增速回落8.5个百分点。目前谷底或已过，3月出口数据呈现边际好转迹象。
总量上看，3月美元计出口同比14.2%，较上月回升34.9个百分点。
虽然数据跳升存在春节错期扰动，但考虑到前期需求透支压力集中释放，数据超市场预期仍反映实质性向好因素，反映东部沿海中小企业状况的财 新
PMI
指数年初以来持续回升。此外，人民币名义有效汇率贬值对出口滞后托底作用（约3个季度）显现并有望持续至今年三季度。
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分国别看，外向型企业已逐渐适应中美摩擦常态化影响，外贸转移替代现象明显。
一季度，美元计中美贸易总值同比下降15.4%，而与欧盟、东盟同比分别增长5.9%、2.7%。一方面，中美贸易份额下滑有利于降低谈判不确定性对外贸企业的干扰。另一方面，中美谈判向好导致对美出口存在更大修复空间。今年4月中美第九轮磋商，双方表示经贸磋商已取得巨大进展。后续美国财长姆努钦表示，美中已就贸易协议执行机制达成一致，双方将设立执法办公室以推进后续协议执行。中美贸易谈判在曲折中向好发展。
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（2）激发微观活力是政策重心，小微民企软硬负担明显降低
国企往往具有更多资源优势（预算软约束等），盈亏状况对员工收入影响小，但民企的生存状况往往直接向居民就业与薪资传导。
今年宏观政策激发企业活力，重点在减税降费与改善企业营商环境，从软硬两方面支持小微民企。
减税降费，重点降低制造业与小微企业负担。
其一，今年1月起实施小微企业普惠性税收减免政策。小微企业认定标准也有所提高，达全国纳税企业总数的95%以上。其二，4月起制造业等行业16%增值税率降至13%、交通运输和建筑等行业10%增值税率降至9%。不考虑3%的“蛋糕”在上下游之间分配问题，制造业整体受益明显。其三，5月起城镇职工基本养老保险单位缴费比例可从原20%降至16%，强调不得自行对历史欠费进行集中清缴。
政府工作报告预计“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”，达2018年名义GDP 2.2%、财政一般公共预算收入10.9%。财政放水养鱼，税费等“硬负担”下降缓解制造业与小微企业生存压力。
补营商环境短板，降制度性交易成本，强调优化民营发展环境。
一是深化“放管服”。包括缩减准入负面清单、“证照分离”、简化工程建设项目审批、压减工业生产许可证等措施等，二是竞争中性原则。对束缚民企发展、内外资差别化政策应改尽改，纠正限制竞争行为，不保护落后。治理多头检查、选择性执法。三是降低涉企收费。一般工商业平均电价再降低10%、取消或降低一批铁路港口收费等。此外，财政通过融资担保、政府采购等向中小企业给予支持。
营商环境改善有利于降低民企“软负担”。
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（3）企业居民资金链良性循环，微观活力增强
2018年消费持续走弱过程中，企业存款向居民部门转移是抑制消费的恶性循环。
“居民生产劳动从企业部门获取工资报酬，居民消费再将资金支付给企业部门”，这本是经济体正常循环运转的表现。但去年由于居民对未来收入预期悲观，已大幅降低支出意愿，资金链条中“消费”环节阻滞，存款不断由企业部门向居民部门转移。历史来看，企业与居民部门存款增速持续背离期，消费均有类似表现。当然，企业部门中房企不可忽视，购房“消费”也是居民储蓄资金向企业转移的重要组成。
持续存款转移与融资渠道受阻导致企业部门资金紧张，M1增速在今年1月回落至0.4%的历史最低点。
缓解资金平衡需要通过修复居民消费（从而为企业创造需求），或者打破企业向居民资金传导（即降薪裁员）。正如去年就业的压力加大的时期，也正是消费收缩的主要时期。从数据上看，中采PMI从业人员指数去年9月大幅回落，社零增速在10、11月也出现较快下滑。
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随着购房、消费回暖企业部门资金压力明显缓解。
今年3月企业存款新增1.9万亿，同比多增7560亿元，带动M1增速大幅反弹2.6个百分点至4.6%，显示企业部门资金压力有所改善。2月起企业存款向居民部门转移趋势也出现逆转，“企业-工资-居民-消费/购房-企业”的链条有所修复。一方面随着房贷利率回落，商品房销售出现回暖。融360数据显示全国首套平均房贷利率自去年底来已连续4个月回落，3月商品住宅销售额同比10.4%，较上月回升5.9个百分点。伴随之，3月社零消费同比8.7%，较上月回升0.5个百分点。
“消费修复-企业资金压力缓解-就业收入预期改善-消费增长”的良性循环有望重现。
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动力二：减税的增收与降价效应
（1）个税修订，居民增收
2018年8月人大常委会通过新版个人所得税法。其一，提高个税起征点至5000元并扩大税率级距（18年10月起施行）。其二，对涉及老、幼、医疗、教育、住房等六大专项附加扣除（19年1月起施行）。新个税法对边际收入倾向较高的中低收入人群增收效果明显，财政个税收入也相应下滑，今年一季度同比降29.7%，创历史最大降幅。
回顾我国前三次个税法修订，个税起征点分别在05年10月、07年12月、11年6月上调。社零增速在个税起征点上调初期均出现过明显回升，但09年、12年均因经济增速较快回落导致消费下台阶，减税对消费刺激作用被掩盖。而18年10月上调个税起征点是在经济下行周期，居民消费意愿冷淡，社零增速并未因减税增收而回暖。可见，减税增收的刺激作用需要居民消费意愿配合。
随着经济企稳、预期改善，消费复苏或更有力。
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（2）增值税下调，产品降价
虽然增值税减税政策意在降低企业负担，但政策红利不可避免会外溢到居民部门。
由于增值税属于“价外税”，税负往往体现在消费品价格中，而减税将涉及制造业下游与居民部门对这3%的蛋糕分配。制造业下游往往因集中度低、产品可替代性强，竞争相对充分，减税将引发部分行业产品降价，让利给居民部门。在增值税下调前后，已陆续出现多个品牌的汽车、电子产品官方降价行为。
降价能否提振（名义）消费，还涉及需求价格弹性问题（dR/R=dP/P+dQ/Q）。整体上，可选耐用品的需求价格弹性较高，而恰好这些行业对消费者的议价能力弱（减税导致降价幅度大）、对消费的拉动作用强（在社零中占比高），因此降价往往能提振名义消费。为用数据检验逻辑，我们选用“PPI生活资料环比”变动观察降价现象（CPI或核心CPI受食品或服务价格影响大，而与制造业产品降价关系小）。
历史来看，降价对实际消费提振非常显著，而名义消费也基本实现走稳走高。对比而言，我们认为增值税减税导致的降价对消费刺激作用强于个税减税带来的居民增收效果。
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（3）财政日子紧，压减一般性开支
社会消费品零售总额也包含对政府机关团体的销售。
由于前述降低税费措施，在“税基尚未扩大”的阶段，各级财政面临较大压力。财政部《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》中提出，大力压减一般性支出，严控“三公”经费预算，取消低效无效支出，清理收回长期沉淀资金。
中央财政带头严格管理部门支出，一般性支出按照不低于5%的幅度压减，“三公”经费再压减3%左右。
地方财政要比照中央做法，从严控制行政事业单位开支。这部分支出压减可能拖累社零增长。
但从《2019年中央本级基本支出预算表》来看，商品和服务支出中仅“培训费、公务接待费、维修费”是主要压减项，机关资本性支出中“公务用车购置”降幅较大但总量不大，影响较小。其他的商品和服务支出预算反而仍有较高增长。因此，
财政压减一般性开支对消费的拖累影响可能并不明显。
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动力三：财富效应初显
我国居民的资产负债表中，房地产与股票是主要资产，其价格涨跌波动往往带来财富效应。
从历史表现看，房价增速对居民消费增速影响显著。
每轮房价上涨周期，消费增速均有明显回升或企稳，而房价下行周期与消费增速下台阶相伴随。
股市上涨同样具有财富效应，但由于股票不及住宅在居民资产的占比，两者背离期间楼市占主导。
06-07年与09年的A股牛市与楼市走热形成共振，消费增速爬坡上行。15年初股涨房跌，消费仍承压下行。
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当前股市楼市呈现双轮修复，助力消费复苏。
今年初以来股市明显回暖，截至4月上证综指涨幅已逾30%，而3月金融数据、经济数据都表现良好，传递出经济企稳向好迹象。在政策托底、经济企稳、贸易缓解的背景下，风险偏好持续修复。此外，海外投资者对中国看好（IMF在4月下调年内全球经济增长预期，中国是唯一上调国），外资继续流入或可期。如股市继续保持稳健，将助力消费复苏。3月楼市也开始蠢蠢欲动。年初以来房价有下跌压力地区已出现“因城施策”下的调控松绑，全国平均房贷利率也持续回落，一二线房价已有所升温。3月百城均价环比0.24%，涨幅扩大0.14个百分点，结束环比增速回落趋势。环比拐点或带动同比拐点的到来，房价增速回升将更强劲支撑消费上涨（背后也存在地产后周期提振的逻辑）。
消费改善的两类产品
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汽车与地产后周期消费品具有单价高、在居民消费结构占比大的特点，其增速变动往往主导整体消费增速。
2018年核心耐用品汽车销量持续下滑成为消费主要拖累，今年汽车与地产后周期品增速能否企稳回升仍是决定消费能否起色的关键。
去年消费的持续回落曾引发“消费降级”的讨论，为提振消费18年9月出台《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》和《完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）》。但纲领性文件缺乏具体政策措施，消费未见企稳。而
近期发改委内部征求意见，拟出台推动汽车、家电、消费电子更新等具体的刺激措施。预计政策落地会明显提振消费。
汽车消费：置换需求叠加政策刺激
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汽车稳则消费稳。
近10年汽车零售在限额以上企业零售额占比在25-30%，增长率贡献度在多数年份达20%左右，在全社会消费品零售总额中占比也高达约10%。石油及制品除油价因素外，也受汽车消费带动。因此，汽车消费企稳回升对整体消费回暖意义较大。
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汽车销售回暖难靠“增量提升”，而主要依赖“存量置换”。中国的人均汽车保有量与国外难以对比的主要原因是我国汽车难“增”，不单单是人均汽车保有量造成，而是“交通拥堵、购车摇号、上路限号”等中国特色，更重要的还有高房价导致的“天价”停车位。因此“摇号”、“停车难”等隐性成本制约了新增购车意愿，同时我国短途公共交通日益便利、长途高铁动车四通八达、叫车软件迅速普及也都进一步弱化购车需求。但这并不意味着汽车销量会永远低迷，存量汽车的置换需求会是销量主要贡献。
我国汽车年检政策规定6年内免检此后年检，往往购车6年后也面临较高维修成本，因此存在着6～8年左右的置换周期。
由于汽车消费刺激政策等因素，我国汽车消费又大致呈现3年小周期的特征，实质是两个置换周期的错峰。
根据此前2012、2013年开启的一轮置换潮推算，2019年汽车销量又将迎来一轮置换需求。而考虑到年内发改委消费政策的叠加刺激，汽车销量有望企稳走高。
地产后周期消费：楼市回暖与施工竣工带动
建材装潢、家具家电等地产后周期消费品在整体消费占比同样较高，且汽车也属于广义地产后周期品（中国居民购房后买车的消费习惯）。因此，商品房销售与房地产开发环节，通过影响后周期品支出节奏，对消费增长具有显着意义。
从商品房销售与家电销售增速看，两者具有较高的相关度，印证地产后周期消费逻辑。
但09-10年商品房销售与家电销售增长出现1年错位，背后在于当年期房销售大幅增长，占比显著提高，而期房销量大增无法带来后周期品消费的同步增长，需要待竣工交房才能现实向后周期品传导。18年恰又出现期现房销售大幅背离（全年增速分别为21.8%、-19.6%），受现房低迷拖累，家电等销量增速有所回落，但为今年竣工逻辑提供了有力支持。
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我国期房销售占比高，导致房地产施工竣工面积增速对地产后周期消费更具指示意义，历史数据也反映家电销售增速与施工面积增速的高度一致性。
由于去年初对非标打压导致房企资金链紧张，房企纷纷加速开工预售回笼资金。但期房销售后，存在交房期限，去年高开工将逐步过渡至今年高施工、竣工增速。今年一季度施工增速明显走高、竣工增速也已见底回升，随着去年期房销售在今年密集交房，叠加年内发改委对家电等热点消费品刺激措施落地，后周期消费企稳回升概率高。
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结论：消费改善，谨慎中有期待
我们对今年消费的改善动力，谨慎中有期待。
其一，就业市场联系密切的外向型企业、小微民企压力有所释缓，居民收入预期与消费信心有所提振。其二，增值税下调引发降价对消费的刺激效果，或强于个税起征点上调带来居民增收。其三，年初以来股市楼市回温重新带来财富效应。其四，发改委年内将出台促进汽车、家电等热点产品消费具体措施。而消费政策落地时点又恰与汽车置换周期、地产施工竣工的后周期消费形成共振，关键耐用品销售回温有利于托底整体消费。
我们预计二季度消费增速有望回升至9%，下半年受汽车与地产后周期品提振，增速仍稳中有升。
风险提示
1.消费刺激政策不及预期。
目前发改委消费刺激政策正在征求意见阶段，若具体政策措施不及预期，刺激效果将有限。
2.出口下行压力超预期。
年内外需仍是走弱过程，若外部下行压力引发外向型企业生存压力，劳动力市场承压仍将抑制居民消费意愿。
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