PMI再度探底符合我们之前预判，后续短期仍难乐观。经济和A股市场2019全年可能三种走势：最差的倒V型、最好的N型和中性的M型，均从属于二次探底的基本框架（2018-2020年的W型），本文认为M型可能性最大。4个因素——毛衣摩擦、地产调控、收紧房企融资、中小银行危机和可能的金融紧缩，加速短期下行。5个韧性——房地产投资、基建修复、服务业、减税对投资消费的刺激、减税对企业利润的支撑，使三季度可能有所企稳。几个韧性大多有期限，这是后续经济和市场研判的部分关键点。
2019年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.7个百分点；非制造业商务活动指数为54.3%，与上月持平；综合PMI产出指数为53.3%，比上月微落0.1个百分点。
怎么看5月PMI？后续经济和股市怎么走？本文解析几个要点。
1、如期再度探底5月制造业PMI明显滑落并下探至荣枯线之下，接近2012年中、2016年初、今年初低点。环比4月回落0.7，尽管强于有数据以来的2005-2019年5月平均环比变化（-1.4），但明显弱于2013年以来的平均变化（0.1）；新订单和新出口订单分项更是大幅下滑1.6和2.7到了49.8和46.5。
超预期的3月PMI出来时，我们的报告《PMI或将二次探底：周期和策略意义》已做出PMI很可能再度探底、股市短期有所提振但二季度中后期面临更多挑战的正确预判，并在之后的多篇报告中进一步给出经济再度探底、股市二季度中后期面临调整的研判。而在面对超预期的3月各项数据时，市场主流较多认为经济已企稳。
之前判断PMI进而经济很可能再探底，主要依据包括：金融政策宽松时期，PMI多会短期上扬之后二次探底；PMI新订单-生产指示供需状况，在去年底领先于PMI见底回升之后，3月以来该指标再度大幅下滑；3月超预期经济表现有较多非经常因素（春节错位、财政放量、4月下调增值税率导致部分工业品需求在3月释放等）；需求端面临眼前压力（世界经济拖累出口，进而制造业投资）和中期隐忧（房地产投资的韧性随时可能停止）；等等。
5月环比下滑幅度较大，也与毛衣摩擦再度加剧有关，这一点超出先前预期。
2、后续仍难乐观前述再探底的主要依据，大多仍对未来数月制造业景气构成压制：指示供需状况的PMI新订单-生产、PMI新订单-产成品库存，5月仍在明显下落；世界经济仍以下行为主，加上毛衣摩擦未见缓和，出口形势不佳；在政策不刺激的情况下，房地产投资的韧性下半年某时结束的可能性越来越大。
3、如何探底：2019年可能类似大W中的小M我们5月17日综合评析4月经济数据的报告《2019经济走势：L叠加W型》认为，2018下半年直到2020年，很可能类似L叠加W型。L型表示整体经济表现难有大起大落，很大程度由于结构分化和相互对冲；W型表示经济景气变化的大致形状，即至少可能有二次探底。3月可能已到达W中间高位附近，同时经济仍存在局部韧性，二次探底进程较为曲折。
如今，本轮经济整体底部波动类似W的研判并不改变，需要探讨的是，2019年接下来怎么走，这决定了2019年度更像N型、倒V型还是M型。我们目前更倾向于后者，即2019年经济走势可能类似2018到2020年的大W中的一个小M，或者说可能不止二次探底，而是三次探底——这轮经济的三个相对低点，可能在今年初（已过）、今年中（正在下探）、今年底到明年（不排除M的最后一笔主要在明年的可能）。这个研判从属于之前报告中“二次探底进程较为曲折”的逻辑。
下述主要因素导致短期再度下行，从而可能使得本轮经济由二次探底变为三次探底。在既有的金融和财政托底之外，政策层面后续可能加大逆周期调节力度，加上部分领域的韧性，促使整个探底过程更为曲折。
1）毛衣摩擦再度升级。5月初以来，毛衣摩擦及产业、科技对立再度升级，加剧了全球经济弱势及其给出口和制造业投资带来的压力，加速经济短期的下行进程。
2）房地产调控力度不减。419政治局会议重申房住不炒；住建部点名警告苏州、佛山、大连、南宁过快上涨的房价；银保监会强调继续遏制房地产泡沫化；发改委明确放宽落户不等于放松房地产调控；人民日报海外版说不会靠炒房拉动经济，“因城施策”绝不是“因城放松”；等等。
3）收紧房地产融资。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），遏制资金通过表内外、影子银行违规流入房地产市场。5月31日媒体报道，因拿地激进，监管部门收紧部分房企公开市场融资，包括债券、ABS。
4）中小银行信用危机及可能的被动金融紧缩。5月24日，因出现严重信用风险，包商银行被银保监会接管。导致包商银行出问题的可能主要因素，包括同业负债和影子银行投资占比较高、所处主要区域经济下行压力较大等，不是一两家的事，而大概属于部分中小银行的系统性问题。
如果前述全部或部分因素一段时期内难以缓和甚至进一步加剧，导致出口、制造业、中小企业景气持续大幅下滑，以及年中附近结束房地产投资今年来的韧性，那么经济可能在三季度出现较深的下行，从而在下半年提前探明本轮短周期的底部。
这种情况下，2019全年或将类似N型（未来一个季度左右经济超预期下滑，迅速完成探底）或倒V型（稍慢完成探底）。目前我们仍更倾向于2019全年类似M型的曲折探底路径。
4、经济亮点在哪无论2019全年类似N、倒V还是M，都从属于二次探底的基本框架，未来一个季度左右经济形势都难言乐观。但还是存在一些局部韧性或亮点，主要有以下5个方面。正是考虑到这些因素，我们认为下半年经济整体、尤其企业利润增速，在完成本轮最终探底之前，仍有望出现一次阶段性企稳回升，而使得2019全年可能呈现M型。
1）房地产投资或许继续的“韧性”。施工和投资增长的韧性来自低库存、复工和金融宽松，而停复工与金融条件相关。目前，较低的库存和竣工面积增速仍构成投资的支撑因素，而金融条件再度收紧的迹象、销售难以全面复苏的前景，以及今年棚改目标收缩近半，将构成压制。此外，行业集中度的持续提升，有助于提升韧性（大房企融资条件较好）。预计房地产投资韧性三季度左右结束的可能性大。
2）基建投资增速仍有一定上行空间。至今仅仅是从去年9月的零附近微幅修复到3%附近，由于统计的是完成额，其相对于财政、政府性基金支出和社融增速可能略滞后，所以后续仍有一定上行空间。今年财政支出和社融增速见顶的时间，可能分别在二三季度和三四季度之间，预计基建投资增速三四季度间见顶可能性较大。
3）服务业对整体经济构成一定支撑。服务业去年四季度探底后，今年至今保持在高景气区间，5月商务活动指数53.5%，比上月上升0.2。铁路运输业、航空运输业、邮政业、住宿业、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务等行业商务活动指数位于60%以上。
4）减税对投资消费有一定托底作用。企业减免增值税（今年4月起实施）、社保降费（今年5月起）等以及个人所得税减免（起征点上调去年10月起，专项扣除今年1月起），一年合计约2万亿。
5）企业利润会比整体经济更有韧性。因为减税增厚的利润不是全都用来投资。从企业减税降费实施时间看，对企业利润的增厚以及投资和消费的托底作用将主要体现在4月份之后，这为经济三季度可能的阶段性企稳带来利好。同时，由于工业生产者出厂价格（PPI）为不含税价，据研究我国价格粘性时间约半年左右，所以增值税减税对PPI和企业利润增速构成利好，但这种效应也将在10月份左右结束。另外，个税起征点上调是去年10月起实施，所以这一措施对居民收入和消费增速的刺激效应会在9月底结束。
5、股市将怎么走由前文可知，房地产投资韧性、基建投资加速、减税对企业利润和居民收入增速的刺激效应，都可能在10月左右见顶。其中，房地产韧性的结束更可能提前或滞后。
所以，今年A股行情的最后时间窗口可能就在10月左右，考虑到股市大多领先于经济，未必能到那个时候。
2019全年经济、尤其企业利润增速，呈现N、倒V还是M型，对于A股走势有着不同的意义。
1）倒V型：这是年内最差情形，经济和企业利润增速一去不回，持续下行，那么2019年A股市场接下来就很难有像样行情了（除非为了科创板强行短期启动）。
2）N型：这是年内最好的情形，房地产投资的韧性很快破掉（将提高适度放松调控的可能性）或持续支撑到明年（不拖累今年经济），消费疲弱，出口、制造业投资短期继续迅速下行（跌得足够深），使得经济很快探出底部，为政策的进一步宽松留下空间，同时基建、企业利润的空间或韧性还在，而且这些韧性可能的见顶还将被宽松政策或经济内生修复所对冲。这样，A股下半年可能有持续性较好的行情。
3）M型：年内中性情形，下半年A股仍有一定行情，但四季度大概不乐观。短期经济继续下行，政策逆周期托底随之适度加强，同时基建修复、减税对利润和投资消费的刺激见效，房地产投资韧性维持到三季度末附近（或者虽开始下行，但较为缓和），经济、尤其企业利润增速出现阶段企稳。之后，随着金融（社融增速可能见顶）、财政（支出空间收窄影响基建）、减税（为企业利润带来的同比效应见顶）方面的支撑结束，经济继续探底。
无论N型还是M型，除了经济内生动力和减税降费影响，毛衣摩擦在年内某时出现边际缓和或至少不再恶化，可能也是个重要条件。
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