A股牛市第三阶段的新叙事

核心结论：①24年924开启的牛市进入第三阶段，市场调整后的新一轮上涨往往出现新叙事。②新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代，关注算力国产替代、AI应用，以及创新药券商等科技延伸领域。③新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振，出口数据未来边际减弱，稳增长要内需接力，如白酒、地产等。

1.本轮牛市步入第三阶段

A股牛市三阶段驱动力和行业主线有差异。牛市有自身的周期规律，《荀玉根讲策略：少即是多》第5章通过对A股历史分析，提出牛市三段论概念，各阶段驱动力和主线行业均有差异，可以归纳为一阶段“投低”、二阶段“投强”、三阶段“投顺”。以2019-21年牛市为例，三个阶段划分见下图。

牛市第一阶段是孕育期，对应波浪理论中的1浪上涨和2浪回调，政策宽松驱动估值修复；结构上，市场最看重的是位置而非基本面，当风险偏好自低位回升时，低估资产普遍受益。第二阶段是爆发期，即3浪上涨和4浪回调，盈利改善带来戴维斯双击；这时投资主线回归基本面，景气度最高、业绩最强的板块成为行业主线。第三阶段即5浪冲顶，资金入场推高市场情绪，逻辑顺畅、有想象空间的领域更受资金青睐。

本轮牛市步入第三阶段，产业层面新叙事有望展开。就本轮牛市而言，24年924政策转向推动牛市开启，24/09-25/04属于牛市第一阶段，早期低估的金融地产、消费医药轮番修复，随后科技成长接力走强。25/4开始A股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力，牛市步入第二阶段，基本面优势最明显的科技涨幅居前，其中25/04-26/07期间通信最大涨幅318%、电子最大涨幅235%，同期沪深300最大涨幅41%。