回归常态，调整预期

我们将行情划分为北美AI链、对非美市场出海和内需三条业绩线索：1）对北美AI链而言，经过半个月的修复，涨价链条的赔率明显下降，近期AI叙事上有一些边际变化，但尚不足以带动整个板块重估，还需要耐心等远期新叙事的出现；2）对非美市场出海而言，中欧贸易争端在未来一段时间可能会继续焦灼，压制不少高端制造板块估值，同时临近中报密集披露期，汇兑损失的影响亦不容小觑；3）对于纯内需品种，国产算力景气相对优势明显，但考虑到估值对于远期叙事的乐观反映，板块资金情绪或无法独立于北美AI链。整体而言，不少板块的产业趋势仍然向上，但制约估值扩张的因素在增多，上行节奏可能放缓，二季度动辄翻倍的情况在十年维度上都极为罕见，投资者需要回归合理预期回报。市场机会或将更多体现为具备业绩支撑品种的估值修复，后续市场降波的过程也是筹码结构优化、优质资产被重新定价的过程，为中长期行情的延续夯实基础。

AI涨价链的超跌修复过程接近尾声 

还需要耐心等远期新叙事的出现

1）经过半个月的修复，AI涨价链条的赔率吸引力下降。

如果盈利预期不继续大幅上调，AI涨价链条的赔率会随着估值的修复慢慢枯竭。

超级周期第一波见顶调整的低点，动态P/E通常不会低于周期起点的水平。7月29日，国内相关AI涨价链样本的动态P/E中位数已经达到周期起点时的1.18倍，如果向上反弹修复到前高形成双顶，对应约88%的预期收益率，如果继续向下调整，可预期的调整极限（也就是回到周期起点时的动态P/E水平）对应约15%的预期损失，意味着在7月底时AI涨价链的预期赔率/向下空间有6倍。