从Anthropic估值看中美AI泡沫阴影

　　户田敬久：从事人工智能（AI）开发业务的美国Anthropic发布了首次公开募股（IPO）的招股说明书。市场上有观点认为，该公司上市时的总市值最高可达2万亿美元。Anthropic的投前估值与竞争激烈的中国已上市AI股相比是否偏高？本文对此进行了比较。 

　　中国AI股在Anthropic公布招股说明书的次日大涨

　　在Anthropic公布招股说明书的次日（即10月27日），中国AI企业北京智谱华章科技的股价一度较前一日上涨13%。智谱主要面向企业客户，也被称作“中国版Anthropic”。受波及效应影响，其价值被重新评估。

　　智谱于1月8日在香港市场上市，是全球AI大模型企业首次进行IPO，此后一直经历市场波动。

　　上市后，智谱的股价在AI热潮的推动下持续攀升。6月22日达到2980港元，创出历史新高，达到发行价（116.2港元）的25倍。然而，7月随着限售股解禁和增发新股，股价走势迅速逆转。截至10月23日，股价一度较最高点下跌85%，跌至444.6港元。

　　尽管股价大幅调整，但智谱并非没有增长。2026年 1~6月的营业收入同比增至5倍，达到9.5389亿元，实现快速增长。智谱正大力拓展“API（应用程序编程接口）”服务，即企业与开发者通过外部软件调用AI，根据使用量支付费用。

　　美国摩根士丹利的股票分析师Gary Yu指出，“智谱目前仅能通过自身基础设施满足约10%的AI需求。一旦这一瓶颈得到缓解，有望开启下一阶段的增长”。

　　快速增长的亏损企业通过市销率（PSR）进行比较

　　从估值（投资指标）角度对比目前的智谱与Anthropic会如何呢？对于最终亏损的快速增长企业，有一个评估指标是市销率（PSR，总市值除以营业收入）。 

　　尤其是在评估那些实现了传统商业模式难以企及的高速增长的AI企业时，通常会使用“年度经常性收入（ARR）”这一指标，即把最近1个月的月度营收乘以12视为年度营收。 

　　Anthropic此次公布的招股说明书中并未披露年度经常性收入、未来营收目标以及上市时的预期市值。因此，本文将采用此前欧美媒体等报道的数据作为替代。

　　有观点认为Anthropic的估值为1.5万亿~2万亿美元

　　媒体报道等显示，Anthropic截至7月底的年度经常性收入为650亿美元，力争到2028年实现2000亿美元的营收。该公司上市时的估值最初被传为2万亿美元，但目前由于市场对其未来增长放缓的担忧，似乎有观点认为可能降至1.5万亿美元。

　　若以最近的年度经常性收入为基础计算，Anthropic的市销率为23~31倍。若按2000亿美元营收计算，则为7.5~10倍。若将最近季度财报的营收进行年化换算，微软、苹果等美国大型科技公司的市销率为10倍左右。即便不讨论当前股市是否过热，从相对比较的角度来看，Anthropic的市销率或许可以说是“合理水平”。