继上海、广东和浙江之后，深圳市22亿元人民币地方债也于11月底成功发行，至此，备受关注的中国地方政府发债试点全部完成，整个过程可谓波澜不惊。而且，四个发债主体此次发行的地方债招标利率远低于同期限银行存款利率，甚至比同期限国债利率还低。这不啻于向投资者昭示，今年试点发行的229亿元地方债是超“金边债券”。
果真如此吗？理论上，债券利率的高低反映的是发债主体信用的好坏，然而，我们似乎很难从此次地方债发行的低招标利率推导出地方政府信用状况极好的结论。此次地方发债试点的一个重大背景，恰在于地方政府过去两年间积累了大量隐性债务，而明后两年将迎来一个还债高峰期。事实上，2010年底中国地方政府10.7万亿元的债务余额占GDP比重已经超过25%，而欧洲国家该指标普遍控制在20%以下，中国地方政府拖欠债务的危险确实是空穴来风。
因此，此次地方债自行发行试点中的低利率现象，更合理的解读也许是，投资者可能还是把这批地方债与中央政府所发行的国债等量齐观了。由于发债规模和用途受到中央政府的严格控制，并且将由财政部代办还本付息，因此，除了由地方政府自行组织发行工作外，本次地方发债试点和两年前开始的财政部代理发行2000亿元地方债券并无本质区别。这显然不是改革所追求的长期目标，而要真正转变为地方自主发债模式，则必须建立地方政府自己的信用。
早在1994年发布的《预算法》中，地方政府作为独立财政主体的地位便得到了确立。尽管中国的分税制改革并没有像典型的财政联邦主义国家那样，赋予地方政府税收立法权，然而地方政府依然具有独立的财权和事权。由于忽视了地方政府财政支出中的资本项支出的特性，当年的《预算法》要求地方政府财政预算必须实现年度平衡，不列赤字。这一明显带有理想化色彩的法律条款导致地方政府长期以来只能以各种隐性的方式为那些代价昂贵、跨代际受益，且理应跨代际承担代价的基础设施等资本项开支进行举债。鉴于中国经济发展模式一个广为学者称赞的特点就是地区竞争，而地区竞争的核心便是地方政府竞相通过基础设施投资来改善本地区商业环境，不难理解，长期以来，资本项开支便一直是地方政府财政支出中的重要组成部分。
1997年亚洲金融危机爆发后，中国政府采取了增发国债扩大基础设施投资的应对之策，其中一部分国债资金转贷给了地方政府，这在一定程度缓解了地方政府资本项支出的资金缺口，但是，对于地方而言，更有效的做法是借助各种国有性质的开发公司来承担各类基础设施投资的职能。2008年全球金融危机后，为了配合中央政府扩大投资抵御外部冲击的决策，地方政府进一步借助各自的城市建设投资公司等融资平台获得商业银行贷款或发行企业债券，从而在极短的时间内积累了数额巨大的债务。
在此过程中，一方面，在资金来源上，地方政府事实上获得了融资自主权；另一方面，在资金的使用上，由于这些资金属于预算外收入，地方政府往往既不需要受到本级人大的批准与制约，更无须接受中央政府监督。在此情形下，地方政府自然不会关心这些资金使用效率的高低，以及其用途所产生的收入流或更广泛意义上的新增税收流是否能够覆盖其成本。对于资金使用不当所产生的财务亏空，它们或者通过更多的土地出让或出售其他国有资产来偿付，或者借新还旧，从而达到预算软约束效果。
由此来看，要通过地方发债来替代过去各种隐性负债方式，从而使地方政府的融资行为变得更加规范，一个重要的前提是要让地方政府的偿债承诺成为可信承诺，换言之，地方政府不会基于乱花钱的冲动去借债。让地方政府的承诺变得可信需要借助于一系列机制，首先是有效的资本市场，它能够让缺乏信用者为借债付出高额的代价，甚至根本借不到钱；另一个机制是完善的地方人民代表大会制度，人大代表作为公民财富的守护神，能够坚决投票排除那些无效的、不符合公民需求的公共项目。
然而，中国目前在这两个机制上都还存在很大纰漏。从资本市场来看，各级政府的干预之手像幽灵一样难以排除，从而难以迫使地方政府财政变得更加透明；而人大对于财政预算基本上构不成强有力的制约。倘若这两个机制不能加以完善，则地方政府的偿债承诺就难以变得可信，并最终让地方发债试点失去创新地方财政制度的内涵，也无法缓解正在积累的地方政府财政风险。
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